金融学第十章债券和股票的内在价值概要

1、金融学第十章债券和股票的内在价值概要金融学第十章债券和股票的内在价值概要学习目标 After studying this chapter, you should be able to:1. 了解影响债券内在价值的因素，学会计算债券内在价值、久期和凸性。2. 了解影响股票内在价值的因素，掌握股息贴现模型和市盈率模型。3 of 28LEARNING OBJECTIVES金融市场学案例导入 北京银行股票价格确定北京银行股票价格确定4 of 28金融市场学本章内容 第一节 债券的内在价值 第二节 股票的内在价值5 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值 一、影响债券价值的因素 二、债券定价 三、债

2、券定价定理 四、久期和凸度6 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值 一、影响债券价值的因素一、影响债券价值的因素 （一）影响债券价值的内部因素 1债券的期限。 2债券的票面利率 3债券的提前赎回 4债券的税收待遇。 5债券的流动性 6债券的信用级别7 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值 一、影响债券价值的因素一、影响债券价值的因素（二）影响债券价值的外部因素 1基础利率 2市场利率 3其他因素8 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值二、债券定价二、债券定价 （一）贴现债券的定价9 of 28nrFVPV)1 ( 金融市场学第一节 债券的内在价值 （二）息票债券10 of 2

3、8nnFCCCC) r1 () r1 () r1 () r1 (r1V32金融市场学第一节 债券的内在价值 (三)年金1.金边债券2永续增长年金3普通增长年金11 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值三、债券定价定理三、债券定价定理 1.债券价格与收益率有一反向关系：当收益率上升时，债券价格下降；当收益率下降时，债券价格上升。 2.债券到期收益率的增涨会导致价格下降的幅度低于与收益的等规模减少相联系的价格上升的幅度。即收益增加比收益减少引起的成比例的价格变化较3.长期债券价格比短期债券价格倾向于对利率更敏感，换句话说，长期债券价格倾向于有更大的利率风险。 4.对于一个给定的相对名义利率的

4、收益率变化，到期期限越长，债券价格变化越大。也就是当债券的收益率不变，即债券的息票率与收益率之间的差额固定不变时，债券的到期时间与债券价格的波动幅度之间成正比关系。 5. 利率风险与债券的息票率有一反向关系，高息票率的债券价格与低息票率的债券价格相比，前者对利率变化的敏感性较低。 6. 当债券以一较低的初始到期收益率出售时，债券价格对收益变化更敏感。12 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值 四、久期和凸度四、久期和凸度（一）久期的计算13 of 280/ )1/(PyCFwtttTttwtD1金融市场学第一节 债券的内在价值四、久期和凸度四、久期和凸度 （二）久期的决定因素影响债券价格

5、对市场利率变化的敏感性包括三要素：到期时间、息票利率和到期收益率。1. 零息票债券的久期等于它的到期时间。2. 到期日不变时，债券的久期随着息票利率的降低而延长。3. 当息票利率不变时，债券的久期通常随着债券到期时间的增长而增长。债券无论是以面值还是以面值的溢价出售，久期总是随着到期时间的增长而增长。4.在其他因素都不变的情况下，债券的到期收益率较低时，息票债券的久期较长。5.无限期限债券的久期为( 1y) /y。14 of 28金融市场学第一节 债券的内在价值 （三）凸性的计算15 of 282T222t 1d11dy1 y1ttCPttPPy凸性21y+y2PDP 凸性金融市场学第二节 股

6、票的内在价值一、影响股票投资价值的因素二、股息贴现模型三、市盈率模型16 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值一、影响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素 （一）公司经营状况 1公司资产净值 2盈利水平 3公司的派息政策 4股票分割 5增资和减资 6销售收入 7原材料供应及价格变化 8主要经营者更替 9公司改组或合并。17 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值 一、影响股票投资价值的因素一、影响股票投资价值的因素 （二）宏观经济因素 1. 经济增长 2经济周期循环 3货币政策 4财政政策 5通货膨胀 6汇率变化18 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值一、影响股票投资

7、价值的因素一、影响股票投资价值的因素 （三）政治因素 1战争 2政权更迭 3政府重大经济政策的出台 4国际社会政治、经济的变化 （四）心理因素 19 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值 二、股息贴现模型二、股息贴现模型 股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股票的内在价值是由它的未来现金流的现值决定的。20 of 283t1223tt=1=1 r111DDDDVrrr金融市场学第二节 股票的内在价值 二、股息贴现模型二、股息贴现模型 （一）零增长模型（一）零增长模型 零增长模型（zero-growth model）假定股息的增长率等于零,即股息是固定不变的。股息不变的数学表达式

8、为：21 of 28t00ttt=1t=11=r11DDVDrr金融市场学第二节 股票的内在价值（二）不变增长模型（二）不变增长模型 不变增长模型（constant-growth model）又称戈登模型。戈登模型有三个假定条件：股息的支付在时间上是永久性的，即式（10.24）中的t趋向于无穷大(t);股息的增长速度是一个常数,即 等于常数；模型中的贴现率大于股息增长率。22 of 28 3t1223tt=120002001=1 r1111+g1+g1+g=1 r111+g1- 1+g1=1- 1+g11+g=r-gr-gDDDDVrrrDDDrrrrDrDD金融市场学第二节 股票的内在价值

9、（三）三阶段增长模型 三阶段增长模型（Three-Stage-Growth Model）是股息贴现模型的第三种特殊形式。最早是由莫洛多斯基（N.Molodovsky）提出，现在仍然被许多投资银行广泛使用。三阶段增长模型将股息的增长分成了三个不同的阶段：在第一个阶段（期限为A），股息的增长率为一个常数（ga ）；第二个阶段（期限为A1到B）是股息增长的转折期，股息增长率以线性的方式从ga 变化为gn ， gagn 是第三阶段的股息增长率。 在转折期内表现为递减的股息增长率；反之，表现为递增的股息增长率；第三阶段（期限为B之后，一直到永远），股息的增长率也是一个常数（ gn），该增长率是公司长期的

10、正常的增长率。23 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值 （三）三阶段增长模型24 of 28金融市场学第二节 股票的内在价值 （三）三阶段增长模型25 of 28)()1 ()1 ()1 ()1 (111110nBnBBAttttAttagrrgDrgDrgDV金融市场学第二节 股票的内在价值（四）多元增长模型 多元增长模型被定义为必须使用两个或多个增长率描述股利未来预期增长的情形。尽管增长率个数可以是任意的，但大多数股票的增长率可以用两个增长率来描述。大多数公司在成立之初都以较快的增长率增长，但是它们随后的增长率就放慢了。最常见的就是如下的两增长率模型。公司首先以一个快速的比率增长一

11、段时间，随后以一个可持续的稳定长期增长率增长。26 of 28tn0011tnt=111+g1+g1r-g1r1rDDV 金融市场学第二节 股票的内在价值 三、市盈率模型三、市盈率模型（一）不变增长的市盈率模型 在运用当中，市盈率模型具有以下几方面的优点：由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格之间的比较；对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样适用，而股息贴现模型却不能使用；虽然市盈率模型同样需要对有关变量进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单。相应地，市盈率模型也存在一些缺点：市盈率模型的理论基

12、础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑性较为严密；在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。27 of 28grbEP金融市场学第二节 股票的内在价值 28 of 28)1 (bLATOPMrbgrbEP金融市场学第二节 股票的内在价值 （二）零增长模型和多元增长模型 1.零增长的市盈率模型 2.多元增长的市盈率模型29 of 28金融市场学本章小结本章小结1债券是债务人在筹集资金时，依照法律手续发行，向债权人承诺按约定利率和日期支付利息，并在特定日期偿还本金，从而明确债权债务关系的有价证券。2影响债券投资价值的内部因素有债券的期限、债券的票

13、面利率、债券的提前赎回条款、债券的税收待遇、债券的流动性和债券的信用级别。影响债券投资价值的外部因素有基础利率、市场利率和其他因素。3收入资本化法，又称现金流贴现法，包括股息（或利息）贴现法和自由现金流贴现法。收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于该资产预期的未来现金流的现值。30 of 28金融市场学本章小结本章小结4到期收益率是使债券未来所有利息收入与到期面额的现值之和等于债券的市场价格的折现率。到期收益率小于市场收益率，说明债券的价格被高估；到期收益率大于市场收益率，说明债券的价格被低估。债券的内在价值大于市场价格，债券的价格被低估。债券的内在价值小于市场价格，债券的价格被高估。债券的内在价值等于市场价格，债券被正确估值。5债券的价格与债券的收益率成反比例关系；债券到期期限越长，债券价格变化越大。但随着债券的到期时间临近，债券的价格的波动幅度减少，并且是以递增的速度减少；反之，到期时间越长，债券价格波动幅度增加，并且是以递减的速度增加；债券的价格运动和与收益率的变动是不对称的，息票率越高，债券价格的波动幅度就越小。6久期用来衡量债券的到期时间。他定义债券的每次息票利息或本金支付时间的加权平均期限为久期，权重是每次支付的现金流的现值总和的比重。凸性是收益率曲线的曲率，是比修正久期更好的度量指标。31 of 28金融市场学本章小结本章小结7