ST公司资产重组绩效研究

1、CHANGZHOU INSTITUTE OF TECHNOLOGY毕 业 论 文题目：ST公司资产重组绩效研究二级学院（直属学部）： 延陵学院 专业： 财务管理 班级： 08财Y2 学生姓名： 虞臻琦 学号： 08122736 指导教师姓名：梁俊平 职称： 副教授 评阅教师姓名： 职称： 年 月摘 要资产重组是企业资本经营的核心内容，也一直是各国证券市场研究的热点。在过去的几十年里，各国学者对上市公司并购重组进行了广泛而深入的研究。伴随着我国产业结构的调整，很多上市公司试图通过资产重组整合自身资源提高企业业绩。但资产重组是否真的能使业绩得到真正意义上的提升，目前人们对此并未达成共识。因此，研究

2、中国企业重组问题有着极其重要的现实意义和理论价值。本文以研究ST公司资产重组绩效为主题。首先介绍了本文的研究背景，综述了国内外关于公司重组绩效和财务困境方面的研究成果。其次分析了资产重组效应及动因，并对特别处理制度进行了详细的介绍，并在理论综述的基础上，对全部22个样本重组前一年、重组当年和重组后两年的8个财务指标考察，并采用建立市场模型的事件研究法,考察近年ST公司重组的绩效情况，验证ST公司不同重组方式、所属行业、被ST时已上市时间等因素对重组绩效的影响。最后，根据实证研究结果提出了政策建议。关键词：ST公司 资产重组 绩效 累计超常收益(CAR)The research on ST co

3、mpanys assets reorganization performanceAbstraetAssets reorganization is the core content of the enterprise capital management, has also been is the world of the theoretical study of the securities market hot spot. In the past few decades, countries of scholars to be listed merger and acquisition re

4、structuring made extensive and in-depth research. Along with our country the readjustment of industrial structure, listed companies have conducted assets reorganization, and try to improve their own resources through the integration of enterprise performance. But the assets reorganization will reall

5、y make performance get real ascension, at present people to it has not reached a consensus. Therefore, the research on the enterprise restructuring problem plays an extremely important realistic meaning and theoretical significance.This paper studies the assets reorganization in ST performance of th

6、e theme, points to a theme to this section. This paper firstly introduces the research background, at home and abroad was reviewed about corporate restructuring performance and financial difficulties. From ST company restructuring of the development and the present situation of the research put forw

7、ard in this paper, the research content and significance of research; Secondly analyzes the assets reorganization effect and causes, and the special treatment system in detail; And in theory on the basis of the review of all 22 of the samples, the reorganization of a year before the reorganization a

8、nd restructuring that after two years of eight financial index investigation, and the establishment of market of the event study and establish the model of multiple linear regression modelType of regression analysis method. In recent years the company reorganization review ST performance, validation

9、 ST company restructuring, belong to different way, when ST industry has time to market, the influence of factors on the restructuring performance. Finally, this paper summarized the research process, from the analysis that the practical significance of this research, and points out that the further

10、 research direction.Keywords: ST company assets reorganization performance accumulative total abnormal returns (CAR)目 录一、前言1（一）研究背景与意义1（二）本文的研究方法1（三）本文的研究思路2二、相关概念及文献综述2（一）资产重组概述2（二）ST公司概述3（三）ST公司资产重组的动因3（三）重组绩效的界定4（四）国内外研究现状5三、ST公司资产重组绩效的实证分析7（一）数据来源及样本选取7（二）实证研究原理8（三）分析过程与研究步骤9（三）实证结果分析11四、研究结论及建议

11、19（一）研究结论19（二）研究建议19结束语21致谢参考文献一、前言（一）研究背景与意义资产重组是指企业以提高公司整体质量和获利能力为目的，通过各种途径对企业内部和外部业务进行重新整合的行为，是企业运营的核心内容，是实现社会资源配置的重要手段。据统计，全球资产重组市场从上世纪80年代开始至2008年底，重组案例累计约40.26万次，涉及金额约29.80万亿美元。庞大的交易量，体现了其市场巨大，更可以看出资产重组的重要性。从全社会的角度看，随着经济结构的调整、国企改革、参加国际方面的竞争需求、增加经济发展动力与活力的需要，通过资产重组可以改善企业的资产效益生产要素的合理流动和企业经营困难的现状

12、，可以使企业的规模和整个行业以及产业的资源配置效率、经济运行质量得到极大的优化，进而推动产业结构调整和国有经济的战略性重组。从企业单一的角度来看，通过资产重组，能使企业资产规模迅速扩大,以资本为纽带,通过市场原理可以形成跨行业、跨地区、跨国经营、跨所有制的、规模经济和市场竞争能力的重要的大型企业集团。本文以ST公司重组事件为样本，用事件分析法和财务分析法对ST公司资产重组绩效问题进行研究，希望通过实证研究及时进行经验总结，帮助ST公司树立正确的重组动机，为政府、投资者、企业等各方决策者提供参考。并通过对重组实践的观察来对相关理论进行检验。为研究资产重组绩效的理论进行更深入的发展，对国内研究ST

13、公司资产重组绩效的方法和理论进行了进一步探索。（二）本文的研究方法国内外学者仅仅采用财务分析法或事件研究法单一方法来研究公司重组的绩效。但因为我国证券市场存在不规范和投机性，造成股票价格不能表现其真实的价值，而且国内上市公司的各项指标特别容易受到操纵，尤其是公司的财务指标。致使公司的年报数据存在一定的虚假，因此倘若利用单一的雅安就方法，对结果往往存在一定的偏差。本文结合了两种方法对同一组ST公司的资产重组绩效进行了实证研究。（三）本文的研究思路首先，本文阐述了论文的研究背景和意义，描述了公司重组的内涵，并说明了重组的几种主要类型，为下文奠定了理论基础。 其次，对国内外相关课题的研究文献进行了综

14、述，为下文采用财务分析法和事件分析法对重组绩效研究进行铺垫。并说明了财务分析法和事件分析法的有关概念，并结合 ST 公司重组绩效研究的具体情况进行了分析过程与计算步骤的详细分析，为下一步的实证研究提供了方法基础。然后，以22家 2008年进行重组的ST 公司作为样本，通过事件分析法和财务分析法这两个方面对公司重组的市场绩效和财务绩效展开实证研究与分析。最后，综合上文实证研究的结果对ST公司重组绩效的问题探讨，并针对性的提出提高 ST 公司重组绩效的相关建议。二、相关概念及文献综述（一）资产重组概述1. 资产重组定义国内目前对资产重组的概念定义模糊，他泛指上市公司进行非正常或重大的经营性变化的行

15、为。“资产”是指预期会给企业带来收益的资源的总称，它包括人力资源、经济资源、和组织资源。随着资产的泛化，从而造成了重组概念的泛化。目前重组活动随意性很大，虽然在重组实践中会在各个角度对重组活动进行规范，但是仍然极不统一，甚至可以说是混乱。国内的重组概念比国外的要广，而且还是从股市的习惯性用语转变为专业性用语的，所以资产重组在国内难以明确定义。我国学者往往给其一个宽泛的定义，或者干脆避开这一概念的定义。2. 资产重组类型根据我国证券市场的约定俗成以及主要参考中国证券报公布的上市公司重组事项总览把上市公司资产重组分为五大类，即:(1)收购兼并。(2)股权转让。 (3)资产剥离或所拥有股权出售 (4

16、)资产置换， (5)其他类。这一分类方法被已有的诸多研究所采用，为了便于研究，后文对ST公司资产重组绩效的实证研究部分也将按照这一分类方法进行讨论。（二）ST公司概述1.特别处理公司（ST公司）概述根据深圳证券交易所股票上市规则（2008年修订）第十三章特别处理的基本原则：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或者投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，本所有权对该公司股票交易实行特别处理。特别处理分为警示存在终止上市风险的特别处理（以下简称“退市风险警示”）和其他特别处理。警示存在终止上市风险的特别处理措施包括：（1）在公司股票简称前冠以“*ST”字样，以

17、区别于其他股票；（2）股票价格的日涨跌幅限制为5%。截止到2009年1月1日,我国已有707家上市公司先后被“特别处理”(Special Treatment ST)。ST公司一般有着产业结构不合理、经营环境不佳存在重大投资失误、管理混乱等特点。在ST后,政府将对ST公司严格监管,会限制其增发配股等资本市场活动 ,公司若连续亏损还会面临摘牌风险。有大部分的ST公司进行了资产重组,就是为了摘掉ST的帽子，ST公司进行资产重组的比例明显高于正常公司。而公司重组正是为了通过这种方式来调整与整合资源来提高公司绩效，从而提高自身的核心竞争能力。（三）ST公司资产重组的动因一般来说在我国对资产重组动因的释义

18、主要有：追求经济规模化、追求利益、多样化经营论以及交易费用论等。这些对于财务困境公司是一些深层次重组动因，ST公司重组因为其特殊性除以上缘由，在更浅的层面上，还存在一些独特的重组动因1、为达到“摘帽，保壳”，改善公司经营业绩ST公司大部分有财务状况恶化、经营业绩不善的状况。在我国，上市公司会因为其业绩不佳、经营不善而丧失再融资资格，由于退市和ST制度的颁布，ST公司在证券市场中的风险将会增大，而在这样的情况之下，ST公司会更加频繁的进行以“摘帽保壳”、恢复融资资格为目的重组活动。2、产业结构重组产业能力分散、过度竞争、总量过剩等一些问题在市场经济发展的过程中日益凸显出来，产业重组与报表重组和概

19、念重组不同，相比之下，产业重组是在先进的产业整合理念与经营理念下进行的，因为其会给地方政府和股东带来现实利益，所以地方政府和一些投资者会更钟爱于产业重组，而且现在证券市场上产业重组已越来越多的引起了关注，并且逐步取代了先前红火的概念重组。3、政府推动型资产重组一方面，目前我国的市场经济体制不完善，市场化仍在进行中，原本资产重组是企业完善自身资源配置的一种手段，发展成熟的市场经济中，企业的重组是被自身最求利润最大化的目的所驱动。但是在我国这种市场配置功能还亟待完善的现状下，企业重组单纯的依赖于市场会造成效率低下，所以目前一些状况下政府等外部因素还是必不可少的。另一方面，国内股票是选用了核准制这种

20、发行制度，较多的发行条件，审核严格，能达到全部条件的公司不是很多。自然，上市资格变得相当紧俏。当地政府会利用有限的壳资源，积极推动当地陷入困境的上市公司进行资产重组。例如在地方政府的支持和帮助下，ST辽物资与银基集团进行了资产和负债的100%置换，使之扭亏为盈，达到了脱胎换骨的转变。4、股东主导型资产重组数据显示，上市公司大股东发生变动后，大部分上市公司于当年或次年会进行力度不同的资产重组。原因在于，第一，公司重组后公司新股东与原先股东的经营理念、经营战略不一定相同，这在资产的重新配置上明显的体现了出来。另一方面，利益驱动了上市公司大股东进行借壳上市，大股东变更后对上市公司进行重组达到了其长远

21、的利益要求。所以说资产重组是对ST公司进行资源的重新配置，是对ST公司的“输血”改造，让其在较短的时间内增长公司业绩。（三）重组绩效的界定绩效，从管理学的角度来看，是组织期望的结果，是组织为实现其目的而在某些层面上展现的有效的输出，它包括个人和组织绩效这两个方面。只有个人绩效实现了，才能达到提高组织绩效基础的建立，但是个人绩效也并不一定会保证组织绩效的达成。只有当组织绩效被具体到每一个人和每一个岗位上，而且这些个人达到了组织上的要求，组织的绩效才会实现。界定资产重组绩效主要从三方面考虑，即微观、中观和宏观，微观层面是对其自身经营与管理方面的改变、产品结构的优化、主营业务的变化、资产结构的优化等

22、；中观层面主是看市场对重组公司的影响和进行重组的公司对证券市场的影响；宏观主要是看公司资产重组对优化产业结构以及对盘活国有资产的贡献。公司进行资产重组后对于其核心能力，范围经济效应，成本效率，接管效率以及规模经济效应是否达成是对其重组绩效的主要判断。本文结合研究的需要，将资产重组绩效界定为：对公司经营业绩和管理效率的影响，即资产重组的财务绩效（四）国内外研究现状1.国内研究现状吕长江 赵宇恒1选取了从19992001年选取了因财务状况异常而带帽的75家财务公司作为研究样本和同行业同时期同规模的从未有过ST经历的非ST类上市公司作为参照对象经实证研究得出结论：公司在被ST后普遍存在资产重组行为，

23、而且影响十分显著。同时，公司被ST带帽后并不是资不抵债，只是流量破产。但是它还存在一定的局限性:一是在选取配对样本时增加了“同行业，同资产”的限制，这同时也就剔除了行业和资产对ST公司和非ST公司的影响;二是资产重组后许多上市公司都改变了行业，所以对其戴帽时所处的行业，文章以其主业为标准进行选择，可能会出现偏差。王跃堂以7（1998）年沪深交易所211家进行重组的上市公司为研究样本，将重组后和没有进行重组的公司的业绩进行比较，发现重组后的上市公司的业绩明显提高,关联方资产重组较之非关联方存在明显的操纵财务报告的迹象，关联方采用资产置换资产重组方式的比例高于非关联方，但是关联方的重组绩效并没有好

24、于非关联方。张玲、曾志坚2进一步研究了重组对公司价值的影响，发现ST与非ST公司对资产重组的反应虽然有所不同但都不理想，主要是由于其资本结构不合理，公司业绩提高了，但是他是基于高负债，并且有很高的风险。虽然通过举债改善了公司业绩,但是其走出财务困境的可能性依然不大。他们都是只采用了财务指标分析法对重组公司进行了绩效研究，从单方面不能很全面的说明重组对公司绩效的影响。陈收、张莎以32000年1月2000年12月沪深股市进行资产重组的被特殊处理的公司为样本，采用了超额收益法和财务指标法对ST公司重组进行了实证研究，用超额收益法进行实证检验后发现,自重组公告月后CAAR是不断上升的，但是其在28个月

25、后便开始回落。由于我国证券市场的不规范性和投机性，而文中同时选用了超额收益法和财务指标法对重组事件进行事件分析，对绩效短期和长期方面进行了全面的分析，有效的避免了其特殊性。王天5选取了2005年和2006年两年中因连续两年亏损而被ST的，并且在ST期间进行重组的84家A股上市公司作为研究样本，在重组的79家样本公司中次年成功摘帽摘星的占比57%，而其他的公司则由于重组无效被暂停上市。大多数ST公司在重组一年内经营情况会明显改善，但重组后大部分ST公司的EPS-扣非依然是负的，表明了重组并没有使盈利能力得到实质性的恢复。文章对重组活动进行了细分，选用财务分析法对不同重组方式的绩效进行了有效性研究

26、，但仅仅选用财务分析，只能反映长期绩效并没有很好的反映出短期内事件对重组绩效的影响。李田香6也对不同重组方式的ST公司进行了分类研究，同时他还将重组与非重组公司进行比较分析，其中，63家进行资产重组的公司平均Q值升幅为2.52%，60家没有进行资产重组的公司平均Q值降幅为6.93%，显示出重组后的公司业绩比没有进行重组的公司业绩明显提高，但是重组后的O模式的平均Q值较重组前有小幅下降，从这可以看出重组后的绩效并不稳定，虽然改善了公司的业绩，但是不具有连续性。余力、刘英9(2004)选取了1999年发生的包括西安旅游、太极集团等全部85起上市公司控股权转让的案例作为会计研究法的样本和 2002

27、年 5 起重大资产重组案例的并购绩效进行了全方位分析。研究表明，并购重组给目标企业带来了收益，其累计超额收益率为 24.502%，超过 20%的国际水平，而收购企业收益不大且缺乏持续性。它以公告前2个月到公告后10个月的非对称区间为事件期进行绩效分析,从而更适合中国的现实。在采用会计研究法和事件研究法的基础上,结合重要个案研究,来补充大样本研究的不足,做到点面结合,从而较全面地对我国的企业并购绩效进行了实证研究,检验上述四大西方并购动机理论在中国的适用性,进而分析中国存在的一些特殊性问题和发展企业并购的必要性。2.国外研究现状Dennis 11(1988)研究了31起股权转让公告后事件对证券市

28、场影响，看出在公告前一个交易日，股票价格上扬了7.3%，重组公告的前后30天股票价格上升了12.8%，表明公司存在信息泄露的现象。Bruner（2002）12汇总分析了国外19772001年间的15项会计研究法的研究，其中两项研究显示收购后的业绩显著为负，4项研究显示收购后的业绩显著为正，而其余的研究结果在统计上并不显著。这些研究的结论和事件研究法的结果基本一致。Mueller 14(1980)汇总了 7 个国家(比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国与美国)收购兼并类重组绩效进行研究。研究发现收购公司规模明显比目标公司大，进行收购的公司增长速度比起同类企业和目标公司要快得多，但是负债也明显高过

29、了他们。研究结论是，虽然收购公司重组后业绩比同行业要差，但是在统计上并没有很明显的表现出来。三、ST公司资产重组绩效的实证分析（一）数据来源及样本选取 本文采用了事件分析法和财务分析法对2008年进行资产重组的公司的重组绩效进行研究。由于本文研究需要，文中对2008年进行资产重组的公司按如下标准进行了筛选。 (1)2008年l月1日至2008年12月31日进行重组的ST公司(2)如果在此期间进行国多次重组，则以该期间第一次重组为准(3)删除金融类公司(4)将重组当年及后一年内数据不全的公司删除经过筛选后，本文选择了22家样本公司，具体情况如下:表3-1 总体样本类别重组方式股权转让收购兼并资产

30、剥离资产置换合计重组数量6112322表3-2 总体样本重组一年后摘帽情况2009年状况成功摘帽没有摘帽合计重组数量111122（二）实证研究原理1、基于市场绩效的事件分析法事件分析法又叫超常收益分析法，是通过计算重组公告前后一段时间(事件窗口期)上市公司的实际收益率与假定无公告影响、公司股票的预期收益率之的差(超常收益率)，从而可以看出市场对重组活动的反应。因为股东拥有的股票就是他们财富，所以股价的变动便表明股东的财富在变动。我们分析研究一次资产重组事件的财富效应就可以看出这次重组的参与者中有谁获利，并且可以看出获利于何处，是给企业带来绩效的改善或是其他。这样的研究对于资产重组具有重要的实际

31、和理论意义。欧美国家的证券市场是成熟的，在这样的市场中，研究股东的财富效应主要采用事件收益法。因为事件收益法较之于财务分析法有其独特的优势：（1）股票价格的波动和分红派息与上市公司股东的利益息息相关，对于我国的中小投资者来说，上市公司经营效益的改善与否对他们来说并不一定相关，他们往往关注公司的股票价格，因为这才是他们主要的盈利来源。（2）重组活动会造成公司股票价格的异常波动，从中可以看出投资者们对该事件的看法和预期。因为一旦投资者认为公司重组会给公司带来利好，他们就会乘机购入，造成股票价格正向的异常波动，反之亦然。2、基于财务绩效的财务分析法目前国内证券市场有效性较差，单纯的事件分析法虽然一致

32、性较强，但是准确性比较差，容易受到外界因素的影响。采用事件分析法难以解释公司因重组而产生的业绩变化，同时单一的事件法难以判断公司股价波动是因为市场效率因素产生的错误定价还是公司预期收益变化导致的，结合上述情况本文同时采用了财务分析法来研究ST公司的财务绩效。财务分析法将企业固定经营时期的财务效益、资产运营、发展潜力、盈利能力等加以定性和定量的对比研究，并对企业经营风险和经营成果作综合评估的一种研究方法。财务分析法相较于事件分析法，有以下特点:(1)财务分析法是一种事后评价，能够反映经营变动状况。投资者对企业未来变化从而会引起股票价值变动，而重新评价股票价值的方法叫做事件收益法。如果重组后达不到

33、预期效果，那么股票价值的变动不能反映重组效果。(2)事件收益法更多地受到证券市场效率的制约，因为其建立在衡量企业的经营业绩的变化，股票价格的变动的基础上，如果股价变动不能反映企业经营业绩变化，那么就不能衡量企业经营业绩的变动。事件收益法前提是证券市场要有效率。因此在新型证券市场当中收益法受到制约，而财务分析方法测不会受到制约。(3)事件收益法只能表明股东财富的变化，因而却不能反映企业中其他利益人的利益变化。原因是股东能从一个企业转移到其他企业去，所以股东利益与企业经营之间的关系远远不及员工的利益与企业经营之间的关系。（三）分析过程与研究步骤1事件分析法首先，定义事件。事件分析法的初始条件就是定

34、义感兴趣的事件。本文中的事件定义为:ST公司资产重组事件的发生。事件发生点定义为时间t=21。事件分析法考察重组事件前后股价的变化，即是否存在累计超额收益。因此，本文将重组事件的考察期设为(1，31)，即事件发生点的前20个交易日(t-20)和后10个交易日(t+10)。其次，展开检验。根据计算i股票在第t日的实际收益率。其中，t表示时间，和分别表示第i种股票在t日和t-1日的收盘价;股票的正常收益率是第t天市场指数的收益;根据前面的分析，超常收益率为实际收益率与正常收益率之差，即 = ，一家公司在事件期内的每一天的收益，用均值调整法来计算，即为公司在清洁期内日收益的平均值。即:，在这里，是公

35、司i在第t天的预期收益，是公司i在第t天的实际收益，为公司i的平均日收益。超常收益等于观察到的收益Rit与预期收益之间的差额;然后，计算样本股票在观察期内的平均超常收益率，即每日所有股票超常收益率的算术平均值，= n=股票数ARit是i股票第t天的超常收益率;由此，可以得出样本股票的每日累计超常收益率，CAR表示事件对所有股票的总体平均影响。2财务分析法吴育平在资产重组绩效一文中选用净资产收益率、每股收益、净利润、总资产、主营业务收入/总资产这四个指标建立评价体系，对1997-1999年进行重组的公司利用主成分分析法从重组前1年到后3年的业绩变化进行分析。得出于重组当年和后一年存在正向变化，但

36、第二年又下降的研究结论。本文在前人的研究成果上选择净资产收益率(净收益/上市公司净资产)、每股收益(净收益/上市公司总股本)、净收益(上市公司当年的税后净利润)、总资产收益率(净收益/上市公司总资产)这四个财务指标建立评价指标体系，来考察ST公司资产重组前后四年的财务绩效。因为经营净现金流量可以反映企业获取现金的能力,净利润可以反映企业获利能力,总资产可以反映一个企业资产状况,营业收入可以反映资产的管理能力，所以文中也选取了总资产、净利润、主营业务收入、经营净现金流量4个总量指标来分析研究总体规模的变化情况。（三）实证结果分析1对事件分析法结果的实证结果分析文中采用事件分析法方法对ST上市公司

37、的超常收益进行分析。上文详细介绍了事件分析法及其过程。以下是22家进行资产重组的ST公司从公告日前20交易日和后10个交易日的平均累计超常收益率值（CAR）。图3-1 总体样本每日累计超常收益率从(图3-1)总体样本的每日累计超常收益率可以看出：在9,23这个事件期内，ST公司的平均累计超额收益率是逐渐增加的， 由 -2.29%增加到了19.11%。在重组日的CAR是12.46%，公告日后，CAR值仍然是上升的，但是在公告日后第二个交易日，CAR值开始缓慢下降。CAR在不同的时段蕴含着不同的讯息，公告日前CAR(1,20)=11%，而且达到了公告日前的最高，可以看出在公司重组消息批露前有消息泄

38、露的现象；CAR(1,31)=17.13%，可以看出公告日前20天到重组日后10天这30天的时间内重组事件产生了17.13%的超额收益； CAR(16,25) =12.91%，表明公司重组信息披露前后的短期市场反应；CAR (1，10) =-1.68%，小于 CAR (1,31)，说明由于消息的提前泄露，根据公开信息介入的投资者并不能充分分享重组带来的好处，内幕交易者攫取了较普通投资者更多的重组财富。（1）收购兼并类：图3-2 收购兼并类重组事件的每日超常累计收益率从(图3-2)收购兼并类的每日累计超常收益率可以看出：在事件期间5,14这10个交易日内，CAR呈上升趋势，CAR从-0.49%增

39、加到1.41%。随后便略有下降，从公告前第3天开始回升一直到披露日CAR值为6.62%，披露日后第2个交易日达到最高11.84%，然后CAR开始走低。CAR(5， 22)=l.37%，表明在这17个交易日内股权转让产生了股东财富效应。CAR(5，14)=0.48%，CAR(16，22)=4.04 %，经过比较可看出公司重组公告日前并没有发生泄漏消息的现象。从图3-2可以看出，收购兼并类重组并没有让证券市场产生明显的反应，主要是由于该类重组活动对公司业绩提高作用不大，并因此导致了投资者对其关注度不大。再者，公司如若进行收购兼并类重组，则表明公司业绩状况良好，大幅度提高公司业绩的空间并不是很大，正

40、常情况下，没有内部人或者机构对这类股票炒作，投资者很少注意到它。 （2）股权转让类：图3-3 股权转让类每日超常累计收益率从图3-3中可以清晰看出股权转让类资产重组累计平均超常收益率CAR的变化。从公告日前第5个交易日到公告日当天，CAR逐步上升，CAR从-9.14%增加到2.88%。到披露日为-4.09%，披露日后，CAR趋势走平。CAR(13，23)=4.47 %，表明重组公告日前8个交易日至重组公告后2个交易日期间股权转让所产生的股东财富效应。CAR(13,20)= 5.01%，CAR(21，23)=1.94 %，重组公告日前的财富效应便大于公告日后的财富效应，这表明重组活动存在严重的信

41、息泄露现象。股权转让的累计超常收益在公告日前开始便开始不停上升，表明了证券市场对ST公司的股权转让性质重组活动的效果有很强烈的期待，希望在新股东控股后，带来新的理念注入优质资产从而改善公司的经营业绩低下的现状。（3）资产剥离类：图3-4 资产剥离类每日超常累计收益率从图3-4中可以看出，资产剥离类重组样本公司在时间窗口内出现了较明显的正的累计超常收益。样本公司的累计超常收益从公告前的第15天开始振荡上升，并在公告后两周后达到最高点，此后开始下降，至公告后第十天累计超常收益已接近于0.1%的水平。资产剥离类重组出现较明显的累计超常收益，可能因为对特别处理公司而言，通过大面积的资产剥离有可能让公司

42、减轻负担轻装上阵，业绩有出现短期内大幅上升的可能。在这处利好下，投资者对特别处理公司的预期改变，股票被重新定价，导致较明显的累计超常收益。（4）资产置换类：图3-5 资产置换类每日超常累计收益率由图3-5中每日累计超常收益率趋势图可以看出。在重组事件期间1,31内，累计超常收益上下波动。在对国内资产置换类重组进行研究会看出，我国公司较少采用资产置换方式进行重组，主要是由于此方法一般不被认同。目前国内问题比较多的往往就是资产置换，由于资产置换类重组一般由关联方完成。上市公司和母公司等关联方之间的重组活动缺乏透明度，难以保证交易的公正性，常常会有控股股东掏空上市公司的现象。另一方面，也常常因交易并

43、非实质性重组，经营绩效缺乏长期性。所以，资产置换这种交易方式被市场所遗弃，股价出现大幅度的波动。2对财务分析法结果的实证结果分析从计算数据的结果来看（表3-4），ST公司在重组之后总资产这项是逐年增加，摘帽的ST公司于未摘帽的ST公司相比，在重组一年后成功摘帽的困境公司的营业收入、净利润、总资产有较明显的增加，而后总资产的增长变得平缓，可以看出资产重组有助于公司总资产的提高，且能明显得改善公司的资产获利能力。综合未摘帽公司的净利润、总资产、经营净现金流量发现公司虽然在重组后一年的资产有所增加，但是增加并不显著，通过表中的净利润数据可以看出，未摘帽公司的获利能力没有改善。而从经营净现金流量可以看

44、出ST公司呈现出负增长。表中可以看出在公司成功摘帽后重组当年的经营净现金流量有着一定程度的增长，但是到2010年却又呈现出负增长。公司产生经营净现金流量的能力相较于提高主营业务收入的能力是有所不足的。对于摘帽的ST公司，深入研究可发现其有报表性重组的嫌疑。而对于未摘帽的ST公司来说由于它的资产质量较差、经营连年亏损、缺乏竞争力，而导致了重组效果不理想。表3-4 2007-2008年总量指标经营净现金流量 环比增长率333.52%51.91%-23.67%-179.97%-175.60%163.05%总量28380100.41123033655.95186904949.12142666966.3

45、6-25447632.8920351116.01-15384981.31-40470922.63营业收入环比增长率58.71%-15.55%22.30%-23.53%-26.92%19.58%总量47771608637939586318.371149089265.81591820778.00452574843.60330754336.62395523151.64净利润环比增长率16.03%19.79%41.28%13.90%-40.61%-188.14%总量88120591.41102244656.09122477443.80173038222.88-12708766

46、.44-179141336.72-106392574.2893771841.82总资产环比增长率6.22%48.13%39.78%-32.90%-15.55%-12.09%总量1225429763.891301601405.861928049607.982694939918.191085339797.72728287729.26615005680.40540645905.30年度20072008200920102007200820092010分类摘帽后公司财务比率未摘帽公司财务比率第二，总体样本结果分析：表3-5 总样本2007-2010绩效变化表T2007200820092010净收益（单位

47、：万元）4128-7497-14868861净资产收益率（%）1.780.144.61-3.40总资产收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327通过对全部20个样本重组前一年、重组当年和重组后两年的4个财务指标考察发现，ST公司资产重组的总体经营绩效变化呈现出两个特征：（1）与重组前一年相比，重组当年和重组后一年公司的经营绩效有着明显的提高。重组前一年，ST公司净收益、净资产收益率、总资产收益率和每股收益的平均值依次为4128万元、1.78%, 0.45%和0.0136元/股。重组当年和接下来的一年，除了净收益仍低于重组前

48、，但是其他三个指标较重组前均有所提高，从表中可以明确地看出在重组及重组后一年，净资产收益率、总资产收益率和每股收益的增幅分别达到了159%、182%和220%。如上分析可以看出，在重组两年内，重组事件对公司业绩改善明显起到了积极作用。（2）ST公司重组对绩效的改善不具有长期性。虽然与重组前一年相比，重组当年和重组后一年公司的经营绩效有着明显的提高。但是重组一年后，除了净收益较重组后一年是增加的，其余均有下滑，甚至是比重组前的指标低。从中得出结论，资产重组在短时间内对公司业绩有明显改善作用，但是其不具有长期性，是短期效应。2、分类样本结果分析为了更好的分类解读各类资产重组的经营绩效，这里将选择的

49、样本根据其重组类型设计了4个子样本。（1）股权转让类：表3-6 股权转让类样本公司2007-2010绩效变化表T2007200820092010净收益（单位：万元）2696-14375-9667612净资产收益率（%）1.780.144.61-3.40总资产收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327对于股权转让类的资产重组从上表中可以看出在重组前一年和重组当年绩效并没有提高反而有所下降，但是从从组后一年起公司经营绩效开始提升，但是没有明显改善，第二年开始明显好转。这表明股权转让类ST公司资产重组的经营绩效明显改善多发生于重

50、组后第2到第3年，重组后第一年绩效并不会明显好转。主要原因是缺乏公开性与透明度，且法人股、非流通股在国内的上市公司股权结构中占相当大比例，从而形成了股权转让的定向进行、封闭策划。 （2）资产置换类：表3-7 资产置换类样本公司2007-2010绩效变化表T2007200820092010净收益（单位：万元）2289-314630387682净资产收益率（%）1.780.144.61-3.40总资产收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327从表中（表3-7）的变化情况可以看出资产置换类重组的经营绩效在这四组重组类型中变化非常

51、明显，重组当年净收益及净资产收益率只是稍有下降，但是在重组后一年，四各指标均明显改善，这可以表明资产置换类重组方式有着明显的滞后性，但是由于资产置换类样本公司数量不足，虽然各类指标明显改善，但是可信度不高，需要进一步探讨。（3）资产剥离类：表3-8 资产剥离类样本公司2007-2010绩效变化表T2007200820092010净收益（单位：万元）-8684-2115374-1020净资产收益率（%）1.780.144.61-3.40总资产收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327资产剥离类资产重组中，重组当年和重组后一年

52、比重组前一年的经营绩效有着明显的改善，各项指标都在逐年改善。但是在重组后第二年，这四样指标却开始迅速下降。这表明资产剥离类ST公司的经营绩效明显改善与重组当年和重组后一年，重组后第二年，各类指标显著下滑，有的甚至下降至重组前一年的水平之下。资产剥离显然没有能够让ST公司的经营绩效得到持续有效的改善。这种现象的主要原因在于，一方面，ST公司的资产往往都是一些不良资产，这些资产的市场价值一般是比账面价值低，所以公司在重组的时候一般会遭受重组的损失以至于重组当年公司绩效改善不明显。另一方面，由于公司的竞争对手仍然是以前同行业的对手，所以资产剥离并没有使ST公司拥有额外的利润增长点，公司绩效得不到持久

53、的改善。（4）收购兼并类：表3-9 收购兼并类样本公司2007-2010绩效变化表T2007200820092010净收益（单位：万元）7739-5910-140315478净资产收益率（%）1.780.144.61-3.40总资产收益率（%）0.450.771.27-0.97每股收益（元/股）0.01360.02480.0435-0.0327从表3-9收购兼并样本公司财务绩效变化中可以看出，重组后的经营业绩没有得到改善，重组当年就明显下降，虽然重组后一年大部分指标是有一个回升，但重组后两年大部分数据甚至比重组前还低，这表明收购兼并并不能提高公司业绩，而且收购兼并存在一定的滞后性。四、研究结论

54、及建议（一）研究结论通过前文研究分析，本文可以出一个总的结论是ST公司资产重组的绩效改善具有不具有长期性，它是短期性的。对ST公司重组中，重组当年的绩效有较显著的改善，但是重组后一年，公司重组绩效有普遍下降的这种重组中出现的这种现象进行了分析，主要有以下三个因素：1、非实质性重组。ST公司重组后上市公司的经营绩效并没有发生实质性转变，上市公司参与重组的资产只占其中的很少部分，对其主营业务的影响很小；而且在股权转让中，上市公司重组是形式上的重组，ST公司没有改变，一切照旧。新股东基本上对上市公司经营管理没有提供任何实质性的帮助。2、重组动机不当。目前上市公司进行重组的主要原因是重组活动由政府主导

55、，和上市公司与其关联方进行的重组活动。而且，为了拥有这种稀缺的上市资格，有些经营绩效不好的上市公司在重组活动中仅仅对财务报表里的有关数据进行调整。公司的综合实力并不会因为这种报表性重组而得到实质性的改善，这种重组不是基于上市公司自身的要求，没有考虑上市公司的战略发展目标。3、重组策略不当。由于重组资源自身不是预期中的优质资源，且资源的配置策略并不完善导致公司重组的资产和其他资源没有达到预想中的效果。（二）研究建议在对前文总样本重组绩效的分析研究可以看出：总的来说，我国的ST公司在重组后经营能力并没有保持重组后短时间内的高增长，经营绩效短时间内改善然后又有下降之势，而且关联方之间的收购兼并是ST

56、公司最常使用的重组方法。欲改善这种现状，本文提出了以下几点建议： (1)完善股票的首次公开发行制度及退市制度国内股票是选用了核准制这种发行制度，较多的发行条件，审核严格，能达到全部条件的公司不是很多。自然，上市资格变得相当紧俏，这凸显了我国证券市场的不完备。即便公司达到全部的发行条件也不一定可以公开上市，因为核准制行政色彩浓厚。像2008年爆发金融危机的时候，证监会停止首发，缺乏流动性的市场更加使得上市资格宝贵。所以，要使更多的条件符合的、质量高的公司有上市机会，使得上市资源不再稀缺，就必须改革股票发行制度。这样控股股东或政府也就不必使用非实证性重组来使ST公司达到“保壳”的目的。另外，虽然我国证券法、公司法均对我国上市公司退市制定了相应规定，但是其表述存在不完善比如 “重大违法”表述的模糊性，就是由于此类规定里存在有不合理与不完善的地方，我国的ST公司才会经常进行重组。退市制度对上市公司的约束性很小，由于ST公司进行虚假重组就可以达到“保壳”的目的导致不少困