政策利率下调十年期国债收益率加速筑底——2022年1月利率债市场运行报告

1、政策利率下调，十年期国债收益率加速筑底2022 年 1 月利率债市场运行报告摘要货币市场方面，1 月，央行下调 1 年期限 MLF 利率、7 天和 14 天公开市场逆回购利率、各期限 SLF 利率 10 个百分点，放量续作 MLF，公开市场操作和 MLF 共实现净投放流动性 6000 亿元。关键货币资金价格波动走高并于月底回落；LPR 受政策利率下调带动而下降，其中 1 年期 LPR 下调 10BP 至 3.7%，5 年期 LPR 下调 5BP 至 4.6%；Shibor 利率与同业存单到期收益率均有所下降。综合来看，在央行呵护下，1 月资金面总体平稳；货币政策逆周期调节发力，政策利率体系整体

2、下移。整体来看，面对经济下行压力与房地产风险持续释放，央行加大逆周期调节力度，政策应对靠前发力，调降了中期借贷便利（MLF）与逆回购利率等政策利率，带动贷款市场报价利率（LPR）下行。预计在“靠前发力” 的政策导向下，信贷需求将逐步转暖。利率债市场方面，从一级市场来看，1 月国债和政策性银行债净融资共实现 799 亿元，环比大幅降低；10 年期国债和政策性银行债发行利率环比均下行。1 月地方债月内共发行 6988.57 亿元，并实现净融资 6700.8 亿元，环比大幅增加；新增专项债发行 4843.76 亿元，已完成提前批额度的33.18%，地方债发行明显前置。从利率债二级市场来看，1 月份国

3、债成交活跃度环比增加，国开债成交活跃度环比下降；国债和国开债到期收益率均呈下行趋势，10 年期国债收益率持续走低；受国债收益率走势影响，地方政府债到期收益率均下行； 中外国债利差有所收窄，1 月末中美 10 年期国债利差为 92.21BP。“稳增长”政策部分缓解了中美利差持续收窄带来的负面影响，境外机构投资者对中国债券的增持环比持平。展望未来，随着宽信用进程加速、金融数据好转，央行宽松节奏或将放缓，中长期国债收益率或将回升，从而使中美利差回归合理区间。综合来看，1 月利率债收益率继续下行，10 年期国债收益率于 1 月末跌破 2.7%，未来下行空间有限。在政策利率下调等逆周期调节政策影响下，信

4、贷将于第一季度趋于改善。同时，财政政策发力以及房地产市场风险的逐步化解将对经济基本面形成支持。此外，美联储加息预期强化与中美利差收窄导致国内货币政策宽松窗口期缩短。预计以上因素将综合推动 10 年期国债收益率转跌为升。后续可密切关注信贷增长、基建与地产、国际油价、美联储货币政策等重要变量。目录一、货币市场运行2（一）MLF 与逆回购利率双降，OMO 和 MLF 实现净投放 6000 亿元2（二）1 月资金面整体平稳，LPR 下调3（三）央行逆回购调节发力，或将推动信贷回暖5二、利率债市场运行6（一）国债和政策性银行债发行利率下降，地方政府债发行前置6（二）利率债到期收益率延续下行趋势，外资对中

5、国债券的增持有所放缓9三、总结与展望13一、货币市场运行（一）MLF 与逆回购利率双降，OMO 和 MLF 实现净投放 6000 亿元2022 年 1 月（下称“1 月”），央行公开市场操作（简称“OMO”，不包含 CBS）和 MLF（含 TMLF）共实现净投放 6000 亿元。其中，逆回购投放量为 16900 亿元，逆回购到期 12900 亿元；MLF（含 TMLF）投放 7000 亿元，MLF（含TMLF）回笼 5000 亿元（见表 1）。表 1：公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（截至 2022 年 1 月 31 日，单位：亿元）时间货币净投放国库现金定存国库现金到期正回购投放正回购到

6、期逆回购投放逆回购到期MLF 投放（含TMLF)MLF 到期(含 TMLF)2021 年 1 月-216500001069012450500054052021 年 2 月-30400000830011340200020002021 年 3 月-200000023002500100010002021 年 4 月83970000022002000150015612021 年 5 月07007000016001600100010002021 年 6 月10007007000031002100200020002021 年 7 月-36007007000026003200100040002021 年 8

7、 月130070000042002600600070002021 年 9 月590070070000118005900600060002021 年 10 月1600700700001390012300500050002021 年 11 月-5700070000153002030010000100002021 年 12 月-320007000088006800500095002022 年 1 月60000000169001290070005000数据来源：Wind 资讯，远东资信整理具体来看，1 月第一周，连续多日有大额逆回购到期，共实现净回笼 6600 亿元。1 月 11 日到 1 月 14

8、日，央行连续每日开展 100 亿元逆回购，鉴于每日有 100 亿元逆回购到期，央行实现零投放零回购。1 月 17 日到 1 月 21 日，央行连续每日开展 1000 亿元逆回购操作，同时每日有 100 亿元逆回购到期，每日净投放 900 亿元。1 月最后一周，为维护春节前流动性平稳，央行累计开展逆回购操作 11000 亿元，因 5000 亿元逆回购到期，该周公开市场合计净投放流动性 6000 亿元。最终，央行于月内共实现逆回购净投放 4000 亿元。央行于 1 月 17 日开展 7000 亿元中期借贷便利（MLF）操作，期限 1 年，对冲当日到期的 5000 亿元 MLF。此次 1 年 MLF

9、 操作的中标利率 2.85%，较此前下降 10BP。同日，央行开展 1000 亿元逆回购操作，中标利率也由 2.20% 下降至 2.10%。这是央行自 2020 年 3 月调降 7 天逆回购利率和 4 月调降 1 年期 MLF 利率后的首次降低政策利率。在经济下行压力加剧，以及房地产风险持续释放的情况下，央行加强逆周期调节，货币政策主动作为、靠前发力。本次政策利率的下调带动贷款市场报价利率（LPR）的进一步下调，提振市场信心，降低实体经济融资成本，激发实体经济融资需求，加速宽信用进程。此外，为提高商业银行永续债的市场流动性，支持商业银行发行永续债补充资本，增强金融服务实体经济的能力，中国人民银

10、行于 1 月 29 日开展了央行票据互换（CBS）操作，操作量 50 亿元，期限 3 个月，费率 0.10%。25002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500-300012000逆回购国库现金定存MLF(含TMLF，右轴）1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000-100002022-01-012022-01-022022-01-032022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122

11、022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-172022-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-282022-01-292022-01-30-12000图 1：2022 年 1 月央行公开市场操作与中期借贷便利投放与回笼（正值为投放，负值为回笼，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理1 月，为满足金融机构临时性流动性需求，央行对金融机构开展常备借贷便利（SLF）操作

12、共 23.5 亿元，其中， 隔夜期 0.5 亿元，7 天期 23.0 亿元。1 月 17 日，隔夜、7 天、1 个月常备借贷便利利率相比上月各期限利率分别下降 10BP，分别为 2.95%、3.10%、3.45%。期末常备借贷便利余额为 23.0 亿元。常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用，有利于维护货币市场利率平稳运行。此外，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款 17 亿元。期末抵押补充贷款余额为 28000 亿元。（二）1 月资金面整体平稳，LPR 下调1 月 17 日，央行公开市场 7 天逆回购操作中标利率由此前的 2.20%下降 10BP 至 2.10%

13、。1 月 24 日，央行公开市场 14 天逆回购操作中标利率也由 2.35%下降 10BP 至 2.25%。银行间市场 7 天回购利率（R007）于 1 月中旬在央行 7 天逆回购中标利率上方波动走高，并于月底回落；银行间存款类机构以利率债为抵押的 7 天回购利率（DR007）整体围绕央行 7 天逆回购中标利率运行，并于月底显著上行（见图 2）。具体来看，R007 自 1 月中旬起波动走高，并于 1 月 27 日升至月内高点 2.6391%，但在随后几日回吐部分涨幅，于 1 月 30 日回落至 2.319%。DR007 走势相对缓和，于 1 月底明显上行；1 月 28 日，DR007 较上一个

14、交易日上涨 21.73BP 至 2.2558%，超过 2.1%的央行 7 天逆回购中标利率；随后几日，DR007 继续上行，并于 1 月 30 日触及月内高位 2.3058%。R007-DR007 价差也于 1 月末走阔，1 月 27 日，R007 的跳涨带动价差达到 60.06BP，为月内最高水平。1 月，DR007 的月内均值为 2.1003%，与下调后的央行 7 天逆回购中标利率相近。以上针对关键货币资金价格的观察或反映了在央行呵护下，1 月资金面总体平稳，月末关键货币资金价格走高是由于农历春节前流行性紧张。7.06.05.04.03.02.01.0300R007-DR007(右轴)R0

15、07DR007 央行7天逆回购中标利率250200150100502021-01-012021-01-162021-01-312021-02-152021-03-022021-03-172021-04-012021-04-162021-05-012021-05-162021-05-312021-06-152021-06-302021-07-152021-07-302021-08-142021-08-292021-09-132021-09-282021-10-132021-10-282021-11-122021-11-272021-12-122021-12-272022-01-112022-01

16、-260.00图 2：R007、DR007 利率及利差（单位：%，BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理信贷市场方面，1 月 20 日，全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率（LPR）为：1 年期 LPR 为 3.7%， 较上月下调 10BP；5 年期以上 LPR 为 4.6%，较上月下调 5BP。此前，1 年期 LPR 已于 12 月下调 5BP，而 5 年期以上 LPR 已连续 20 个月保持不变。本次 LPR 下调是由中期借贷便利（MLF）降息带动，有助于引导银行降低实体经济融资成本稳增长。而 5 年期 LPR 调降幅度相对保守，则体现了在坚持“房住不炒”的定位下，对房地产市

17、场的支持。1 月，受政策利率调降影响，不同期限 Shibor 利率均有所下降（见图 3）。截至 1 月 30 日，3 个月期、6 个月期和 1 年期Shibor 利率分别较上月末下降 4.4BP、9.2BP 和 7.8BP。同样地，受政策利率下调影响，1 月同业存单到期收益率走势总体波动式下行（见图 4）。其中，AAA 级 3 个月期和 AA 级 3 个月期同业存单收益率与 12 月末相比分别下行 26.85BP 和 30.22BP。Shibor 3MShibor 6MShibor 1Y3.83.43.02.62.21.81.42021-01-012021-01-162021-01-31202

18、1-02-152021-03-022021-03-172021-04-012021-04-162021-05-012021-05-162021-05-312021-06-152021-06-302021-07-152021-07-302021-08-142021-08-292021-09-132021-09-282021-10-132021-10-282021-11-122021-11-272021-12-122021-12-272022-01-112022-01-261.0图 3：Shibor 利率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理 同业存单到期收益率(AAA):3个月同

19、业存单到期收益率(AAA):1年 同业存单到期收益率(AA):6个月同业存单到期收益率(AAA):6个月同业存单到期收益率(AA):3个月同业存单到期收益率(AA):1年5.04.54.03.53.02.52.01.52021-01-012021-01-162021-01-312021-02-152021-03-022021-03-172021-04-012021-04-162021-05-012021-05-162021-05-312021-06-152021-06-302021-07-152021-07-302021-08-142021-08-292021-09-132021-09-282

20、021-10-132021-10-282021-11-122021-11-272021-12-122021-12-272022-01-112022-01-261.0图 4：同业存单到期收益率走势（单位：%）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从同业存单的发行与到期来看，1 月份发行量为 11239.4 亿元，环比大幅减少 7872 亿元；净融资额为-715 亿元，环比萎缩 1294.3 亿元。未来 3 个月（2 月-4 月），每月分别有 12658.3 亿元、20307.2 亿元和 16941.6 亿元到期（见图 5）。总发行量总偿还量30,00025,00020,00015,00010,0

21、005,0002020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月0图 5：同业存单的发行与到期（数据截至 2022 年 1 月 31 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（三）央行逆回购调节发力，或将推动信贷回暖1 月 1 日，央行下发通知，自 2022 年 1 月 1 日起实施普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具接续转换。一是将普惠小微企业贷款延

22、期支持工具转换为普惠小微贷款支持工具。金融机构与企业按市场化原则自主协商贷款还本付息。从 2022 年起到 2023 年 6 月底，人民银行按照地方法人银行普惠小微贷款余额增量的 1%提供资金，按季操作，鼓励持续增加普惠小微贷款。二是从 2022 年起，将普惠小微企业信用贷款支持计划并入支农支小再贷款管理。原来用于支持普惠小微信用贷款的 4000 亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。符合条件的地方法人银行发放普惠小微信用贷款，可向人民银行申请支农支小再贷款优惠资金支持。1 月 17 日，为维护银行体系流动性合理充裕，人民银行开展 7000 亿元中期借贷便利（MLF）操作

23、和 1000 亿元公开市场逆回购操作。1 年中期借贷便利（MLF）操作和 7 天公开市场逆回购操作的中标利率均下降 10 个基点， 分别降至 2.85%、2.10%。1 月 24 日，央行公开市场 14 天逆回购操作中标利率也由 2.35%下降 10BP 至 2.25%。1 月 18 日举办的 2021 年金融统计数据新闻发布会上，人民银行副行长刘国强表示，2022 年，人民银行将贯彻落实中央经济工作会议精神，坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为，更加积极进取，注重靠前发力，引导金融机构加大对实体经济特别是小微

24、企业、科技创新、绿色发展的支持力度，稳定宏观经济大盘，为推动经济高质量发展营造适宜的货币金融环境。金融市场司司长邹澜针对个别房地产企业风险显性化这一问题表示，下一步，人民银行将坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，按照探索新发展模式的要求，全面落实房地产长效机制，保持房地产金融政策连续性、一致性、稳定性，稳妥实施好房地产金融审慎管理制度，加大住房租赁金融支持力度，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。货币政策司司长孙国峰针对主要发达经济体货币政策调整这一问题表示，下一步，人民银行坚持稳字当头、以我为主，根据国内形势把握好稳健货币政策的力度和节奏，同时增强人民币汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济和

25、国际收支自动稳定器功能，引导市场主体树立风险中性理念，加强跨境资金流动宏观审慎管理，强化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，积极稳妥应对发达经济体货币政策调整。1 月 29 日，人民银行会同外汇局联合发布关于银行业金融机构境外贷款业务有关事宜的通知，主要内容包括：一是建立本外币一体化的银行境外贷款政策框架，将银行境外人民币和外汇贷款业务纳入统一管理，拓展银行境外人民币贷款业务范围，便利采用人民币开展境外贷款业务。二是将银行境外贷款相关的跨境资金流动纳入宏观审慎管理政策框架。三是明确银行境外贷款业务办理和相关跨境资金使用要求，切实做好风险防范。整体来看，央行坚持稳健的货币政策要灵

26、活适度。面对经济下行压力与房地产风险持续释放，央行加大逆周期调节力度，政策应对靠前发力，调降了中期借贷便利（MLF）与逆回购利率等政策利率，带动贷款市场报价利率（LPR）下行，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，稳定经济大盘。预计在“靠前发力”的政策导向下，信贷需求将逐步转暖。二、利率债市场运行（一）国债和政策性银行债发行利率下降，地方政府债发行前置1. 国债与政策性银行债净融资环比减少，发行利率环比下降2022 年 1 月，国债和政策性银行债的合计发行量环比有所下降，共发行 9249.3 亿元；因当月到期量相对较多，1 月共实现净融资 799 亿元，较上月减少 6224.1

27、亿元（见图 6）。其中，国债和政策性银行债分别发行 4660 亿元和 4589.3 亿元，净融资额分别为 268.7 亿元和 530.3 亿元。15,000总发行量总偿还量12,50010,0007,5005,0002,5002020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月0图 6：国债和政策性银行债合计的发行与到期（数据截至 2022 年 1 月 31 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，

28、远东资信整理从发行利率来看，1 月各期限国债和政策性银行债发行利率环比均有所下行，其中 2 年期与 5 年期发行利率下降显著。国债方面，2 年期与 5 年期国债债加权平均发行利率环比下降幅度较大，分别为 32.84BP 和 30BP；10 年期国债加权平均发行利率下降幅度较小，为 6.51BP。政策性银行债方面，2 年期与 5 年期政策性银行债加权平均发行利率分别环比下降 15.37BP 和 16.76BP，10 年期政策性银行债发行利率下行幅度相对较小，为 7.77BP。拉长时间来看，2018 年以来，10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率总体呈现回落态势。从发行利差来看，1 月份

29、，10 年期国债与政策性银行债发行利差继续下降至 26.12 BP，为 2016 年以来的最低值（见图 7）。利差(右轴)10年期国债发行利率10年期政策性银行债发行利率625052004150310021502016年3月2016年5月2016年7月2016年9月2016年11月2017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月20

30、20年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月00图 7：10 年期国债和 10 年期政策性银行债发行利率及利差（数据截至 2022 年 1 月 31 日，单位：%，BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理2. 地方债发行环比大幅增加，新增专项债发行前置1 月全国地方债共发行 6988.57 亿元，较上月大幅增加 3809.6 亿元；实现净融资 6700.8 亿元，较上月增加 3838.04 亿元（见图 8）。新发行债券中有 5837.02 亿元为今年新增额度债券，占当月新发行地方债券的比重为 83.52%。

31、1 月，地方债的平均发行期限为 14.25 年，10 年期地方债平均发行利率为 2.9259%，环比下降 15.66BP。1 月，地方债发行额最大的省份为广东省，发行规模达到 1165.59 亿元；山东省地方债发行额紧随其后，为 995.92 亿元；北京、河南省及云南省地方债发行额也均超过 500 亿元。从专项债新增发行来看，1 月新增专项债发行额为 4843.76 亿元，占 1 月新增额度债券的比重约为 82.98%，较上月新增专项债发行规模增加 3832.38 亿元（见图 9）。2021 年 12 月，财政部向各地提前下达了 2022 年新增专项债务限额 1.46 万亿，2022 年 1

32、月新增专项债发行已完成提前批额度的 33.18%，地方债发行明显前置。总发行量总偿还量14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月0图 8：地方债的发行与到期（数据截至 2022 年 1 月 31 日，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理70006000500040003000200010002020年1

33、0月2020年11月2020年12月2021年1月2021年2月2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月0图 9：专项债新增发行情况（2020 年 10 月至 2022 年 1 月，单位：亿元） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理3. 财政政策要求抓紧发行专项债，力争形成更多实物工作量财政政策方面，1 月 10 日，国务院常务会议指出，要加快推进“十四五”规划纲要确定的 102 项重大工程项目和专项规划重点项目实施，按照资金跟着项目走的要求，尽快将去年四季度发行的 1.2

34、 万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目；抓紧发行今年已下达的专项债，用好中央预算内投资，重点安排在建和能够尽快开工的项目，撬动更多社会投资，力争在一季度形成更多实物工作量。1 月 15 日，财政部副部长许宏才在“全球财富管理论坛上海苏河湾峰会”上表示，加强财政与货币政策的协调联动，在总量调节方面，共同推动经济稳定健康发展；在结构调节方面，综合运用融资担保、贷款贴息、奖励补助等方式，引导撬动金融资源更多流向实体经济，尤其是中小微企业；加强地方政府债务管理，防范风险是财政工作的永恒主题，任何时候都不能放松。1 月 25 日，财政部副部长许宏才在国新办举行的发布会上指出，贯彻落实中央经济工作会议精

35、神，就是准确把握稳字当头、稳中求进的要求，落实好积极财政政策，稳定宏观经济大盘，积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前；2022 年将针对市场主体需求，实施新的更大力度组合式减税降费。（二）利率债到期收益率延续下行趋势，外资对中国债券的增持有所放缓1. 利率债到期收益率呈下行趋势，1 月末 10 年期国债收益率跌破 2.7%（1）国债成交活跃度上升，国债与国开债收益率继续走低2022 年 1 月，国债成交量环比上升，国开债成交活跃度继续下降。1 月国债共成交 48498.68 亿元，成交额较上月增加 6399.12 亿元，其中：活跃券“21 付息国债 09”1 月 28 日到期收益率为

36、 2.712%，与 12 月末相比下行 8.29BP；政策性银行债成交 72557.29 亿元，成交额较上月缩减 7488.07 亿元，其中，活跃券“21 国开 15”1 月 28 日到期收益率为 2.9706%，较 12 月末下行 12.3BP。1 月份 10 年期国债收益率与国开债收益率双双下行（见图 10）。1 月末中债 10 年期国债收益率为 2.6997%， 和上月末相比下行 7.57BP；1 月末 10 年期国开债到期收益率为 2.934%，与上月末相比下行 14.94BP。4.03.83.63.43.23.02.82.6120利差(右轴)中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收

37、益率:10年100806040202021-01-012021-01-162021-01-312021-02-152021-03-022021-03-172021-04-012021-04-162021-05-012021-05-162021-05-312021-06-152021-06-302021-07-152021-07-302021-08-142021-08-292021-09-132021-09-282021-10-132021-10-282021-11-122021-11-272021-12-122021-12-272022-01-112022-01-262.40图 10：10 年

38、期国债与国开债利率走势及两者利差（单位：%；BP）数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从影响利率债收益率运行的因素来看（图 11），自 1 月 17 日央行调降 MLF 与逆回购利率等政策利率后，10 年期国债收益率连续多个交易日下跌，并于 1 月 24 日跌破 2.7%，这是由于政策利率的下调带动全社会资金成本降低，从而拉低国债收益率。1 月 26 号，美联储在议息会议后发布货币政策声明，表示将进一步减少资产购买规模， 并暗示可能会在 3 月升息。在美联储的鹰派信号影响下，市场预期国内货币政策宽松窗口期或将缩短，从而推动10 年期国债收益率短期内上行。但疫情多点散发带来的经济下行压力与央行

39、的宽松信号带动收益率回落，10 年期国债收益率于 1 月 30 日跌至 2.6997%。中债国债到期收益率:10年央行调降MLF与逆回购利率10BP美联储1月议息会议LPR下调3.002.952.902.852.802.752.702.652.602.552022-01-012022-01-022022-01-032022-01-042022-01-052022-01-062022-01-072022-01-082022-01-092022-01-102022-01-112022-01-122022-01-132022-01-142022-01-152022-01-162022-01-1720

40、22-01-182022-01-192022-01-202022-01-212022-01-222022-01-232022-01-242022-01-252022-01-262022-01-272022-01-282022-01-292022-01-302.50图 11：10 年期国债利率走势及相关影响因素（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理从不同期限国债到期收益率变化来看，与 2021 年 12 月末相比，2022 年 1 月末各期限国债收益率均有所下降， 1 年期、2 年期、3 年期与 5 年期国债收益率下行幅度均超过 20BP。具体来看，1 年期、2 年期、3 年期与

41、5 年期国债收益率分别下行了 29.15BP、24.05BP、22.66BP 和 24.58BP，7 年期与 10 年期国债收益率下行幅度相对较小，收益率曲线陡峭化特征明显。从国债期限利差来看，与 2021 年 12 月末相比，2022 年 1 月末 5Y-2Y 国债期限利差小幅收窄 0.53BP 至 23.17BP；10Y-5Y 国债期限利差走阔 17.01BP 至 33.63BP（见图 12）。从国开债到期收益率变化来看，1 月末国开债收益率与上月末相比均下行。其中，1 年期国开债收益率大幅下降 31.96BP，2 年期、3 年期、5 年期与 10 年期国开债收益率下行幅度均超过 10BP

42、，分别为 16.31BP、14.47BP、18.22BP以及 14.94BP；7 年期国开债收益率下行幅度相对较小，为 7.17BP。从国开债期限利差来看，1 月末 5Y-2Y 国开债期限利差为 25.27BP，与上月末相比收窄 1.91BP；10Y-5Y 国开债期限利差为 33.28BP，较上月末走阔 3.28BP（见图 13）。31/12/202130/1/20223.02.82.62.42.22.01.81年2年3年5年7年10年图 12：2022 年 1 月末各期限中债国债到期收益率及其与 2021 年 12 月末比较（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理31/12/20

43、2130/1/20223.23.02.82.62.42.22.01.81年2年3年5年7年10年图 13：2022 年 1 月末各期限中债国开债到期收益率及其与 2021 年 12 月末比较（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理（2）地方政府债到期收益率显著走低1 月份，主要中长期限地方政府债到期收益率随国债收益率持续下行而显著走低，其中 7 年期 AAA 级地方政府债到期收益率下行幅度超过 20BP（见图 14）。中债地方政府债到期收益率(AAA):7年中债地方政府债到期收益率(AAA):15年中债地方政府债到期收益率(AAA):10年中债地方政府债到期收益率(AAA):30年

44、5.04.54.03.53.02.52021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-132021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-1420

45、22-01-282.0图 14：7 年期、10 年期、15 年期和 30 年期地方政府债利率走势（单位：%） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理2. 中外国债利差明显收窄，境外机构投资者对中国债券的增持环比持平从国际角度来看，受全球经济回暖、通胀抬升以及主要经济体货币政策转向等因素影响，1 月海外主要经济体的国债收益率呈上行趋势，中外 10 年期国债利差明显收窄（见图 15）。具体来看，通胀压力与美联储加速缩减购债规模推动美国 10 年期国债收益率走高，1 月末中美 10 年期国债利差为 92.21BP，较上月末收窄 32.33BP；中英、中德与中日 10 年期国债利差也分别较上月末收窄

46、34.7BP、20.33BP 以及 14.63BP。 中德利差中日利差中美利差中英利差450400350300250200150100502021-01-012021-01-152021-01-292021-02-122021-02-262021-03-122021-03-262021-04-092021-04-232021-05-072021-05-212021-06-042021-06-182021-07-022021-07-162021-07-302021-08-132021-08-272021-09-102021-09-242021-10-082021-10-222021-11-052021-11-192021-12-032021-12-172021-12-312022-01-142022-01-280图 15：10 年期中国国债和其他主要经济体国债利差走势（单位：BP） 数据来源：Wind 资讯，远东资信整理1 月份，“稳增长”政策部分缓解了中美利差持续收窄带来的负面影