收购的定位与尽职调查

1、上市公司收购的定位与尽职调查东方高圣投资参谋公司吴昊对于收购方而言，公司并购最大的风险来源与收购方对出让方和目标公司的信息不对称，而上市公司收购的过程中，由于目标公司的特殊性及游戏规那么的特殊性，这种不对称性更加突出。信息的不对称最终演化的风险就是我们通常所说的并购当中的陷阱 债务黑洞的陷阱、担保黑洞的陷阱、人员负担的陷阱、无效乃至负效资产的陷阱、违法违规历史的陷阱、输血本钱超过承受极限的陷阱等等。收购方在信息不对称的根底上涉足并购，最终身陷泥潭而望洋兴叹时，这一切风险因素很可能在收购的前期准备工作中通过精心筹划而加以剔除。由于中国的公司并购市场尚处于初级市场阶段，市场规那么的完善性、市场参与

2、者的成熟程度、监管方式的先进程度等等诸多要素都有着初级阶段的明显特征。在这种不成熟的并购市场体系下，收购方通过并购的方式进行企业规模与市场份额的扩张，其风险因素更需要在试水之前进行全盘的规戈叽但是很多收购方因为利益的 诱惑或者时机本钱的考虑而最终放弃甚至没有考虑前期 准备工作的重 要性，也正是这种不成熟的举措，并购市 场上一个又一个惨败案例让企业家们扼腕叹息。收购的战略定位成功的并购都是以成功的并购战略为根底进行 的。对于收购方而言，并购的战略可能是较并购本 身更为重要的问题，道理很简单 方向如果错7,结果不大可能正确“收购战略是指在收购方产业扩张的进程当中 , 收 购上市公司这一环节在整个企

3、业扩张规划当中所 发挥的 作用或要到达的目的。上市公司收购的战略 可以分为战 略型收购和财务型收购两种类型。战略型收购：目前国内很多企业的产业已经发 展到 一定规模，这些企业的现金流本身能够保证现 有产业的 正常开展，但基于规模效应的考虑或者产 业协同的考虑 而产生扩张的需求。这种扩张的需求 是对相同行业企业 或者上下游产业企业的收购需 求。我们将这样的收购定 位为战略型收购，其中包 括行业整合和产业链整合两种 类型。行业整合是指收购方对同行业企业的收购，这 种收 购通常是基于扩大市场份额，抢占市场龙头地 位的考 虑，是以产业为核心的点状辐射。国内产业 市场当前一 个很大的特点是市场的集中度很

4、低，大 局部行业的集中 度都没有到达 20%,而市场需求的扩 张又处于不断增大的 趋势，这一点与美国 100 年前 的产业市场是非常相似 的，行业集中度低的最大问 题是行业进入门槛低、市场 无序、竞争手段低劣， 由于缺少行业龙头的“大佬级 企业提高行业门槛、维 持市场秩序、制订行业规那么，对 于整个行业的正常 开展是很不利的。美国的第一轮并购 浪潮正是基于 这样的市场背景下进行的，并购的结果造 就了 AT&T 、洛克菲勒这样的全球巨型企业。国内现在许 多企业“跑马圈地似的收购行为如华源集团的收 购、TCL的对外扩张是典型的行业整合型的收购。 产业链的整合是基于降低单个产业的经营成 本、

5、增加企业抵抗行业系统风险而进行的对产业链条上下游的环节的收购。上海糖业烟酒集团公司的 源、中控 物流、下控网络的战略明晰地反映了整个 产业链的不 同环节协同整合、降低本钱、增加规模 效益的扩张模 式。如果说行业整合是点状辐射，那 么产业链整合更象 是链条的辐射，规模的效应更加 明显，但收购的系统工 程的特征更加明显，也更加 复杂。当前国内的并购市场上，通过上市公司收购进 行行 业的整合或者产业链的整合已经初露端倪，各 种产业市 场需求的不断扩大必然导致大量类似的收 购行为发生。财务型收购 : 财务型收购是相对战略型收购而 言的。 国内公司融资的渠道有限，公司产业的开展 缺乏市场化的 金融工具支

6、持是当前公司融资市场的 个瓶颈。这种瓶颈是多方面原因形成的：银行惜贷并且 对民 营企业采取差异待遇，公司债券市场处于不断 萎缩的趋 势，而信托产品又是新生儿，在这种情况 下，通过上市 公司解决资金需求成为大局部公司的 最后选择。同时 IPO 市场的有限容量又使得许多公 司选择了收购上市公司 进入资本市场，基于上述原 因而发生的上市公司收购属 于财务型的收购。我们强调收购战略在收购前期准备工作当中的 重要 性，是因为收购战略将统领收购方的参谋团队 乃至收购方 自身在收购过程中的一举一动。从目标 公司标准确实定到 搜寻、确定最终的目标公司，从 交易条件的提出到目标公 司后期的整合，正确到位 的收购

7、战略将成为贯穿并购整合过程的脉络。 收购战略 定位后确定目标公司的原那么 确定目标公司的范围是前期准备工作中一件非 常重 要的工作，也是一个必须经过的环节。但是如果对目标公司缺乏标准或者标准制定不当，会让让 个收 购过程变得盲目而没有方向，就向一支箭射出 后发现没 有明确的标靶一样被动。当收购方的收购战略定位之后，就需要根据收购战略确定目标公司的范围。在一千三百多家上市公司中找到比拟适合收购同时又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以确定目标公司需 要一定的原那么，但又要有一定的灵活度存在其中。我们需要提醒收购方的是，在选择目标公司时 或给你的财务参谋交代目标公司的条件时需要考虑以下几

8、个问题：1. 定出的标准不能过分严格 否那么可能发现可交易的对象寥寥无几。2?保持标准的灵活性 把握原那么，知道取 舍。3?有时最棒的交易对象会突然出现，这家公司可能在某一方面的强劲优势弥补了它无法满足的其他条件。通过并购进入一家上市公司与投资者直接投资设立并IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“梦中情人。目标公司标准不是漂亮的图表，不是装裱在办公室墙壁上供人欣赏的，关键是可行性，知道哪些标准是必须要的，哪些标准没有也无妨大雅。战略型收购中目标公司的一些标准：1 ?市场份额2. 行业地位3. 区域位置4 ?是否具有“整合利润5 ?财务结构条件6. 现金支付能力7?人员条件8 ?

9、负债及或有负债的条件9.财务型收购中目标公司的一些标准：1. 净资产规模的标准2. 是否具有融资资格3 ?支持流通股价格的市盈率4是否“净壳5 ?权益摊薄的承受限度6 ? “壳资源费的支付能力7. 对收购方的尽职调查在收购开始之前，根据专业性判断的需要，财务顾问需要对收购方进行尽职调查。在对收购方的资产状况、产权结构、盈利能力、行业前景、收购目的、目标公司需求以及未来开展方案等诸多方面进行全面了解之后,财务参谋方能设计符合收购方客观情况的收购计划，并开始在目标公司资源库中寻找与目标公司匹配的目标公司。如果尽职调查工作阶段缺失，在并购开始后，在 目 标公司的匹配、收购资金与资产的运用、收购主 体

10、的构 建、目标公司后期整合、资产重组的实施等方面都会出现衔接障碍，阻碍整体收购程序的顺利进行。在成熟的并购市场中，收购方进行收购之前要组建一支专业化的团队，该团队既包括收购方内部 的团队， 也包括外部的专业机构的团队。在国内， 大局部对上市 公司收购的公司都第一次涉足并购， 由于对并购风险及 专业性认识的缺乏，收购方经常 表现出一种“无知者无 畏的收购行为，当收购出现问 题时才想起咨询专业的 机构解决问题，我们通常将 在这种情况下接管的工程成 为“烂尾楼工程。这种亡 羊补牢的并购使得收购方要 额外消耗巨大的时机成 本与沟通本钱，无形当中增加了 市场由幼稚走向成熟的本钱。通常收购方的外部团队要包

11、括以下专业机构：财务参谋，律师，会计师、评估师如涉及到重大 资产置换。尽职调查工作的作用，是对收购方实力进行客观、专业的判断，对收购方的资产、股权结构、债务等情况进 行逐一核实，搭建适合的收购主体，在 此根底上有针对性 地选择比拟匹配的目标公司，如果收购方需要对目标公司进行资产置换，还要对拟 置换资产进行核实、整合的工 作。由于监管机构对收购方的实力与资产的认可具有严格的标准，而在收购之前，收购方可能由于不 了解运作的 规那么而对自身收购实力的认识停留在感性认识的层面，譬如：用资产当前的市场价值或者银行抵押贷款认可的价值来衡量实力，或者用投入 工程的未来利润衡量尤其 是房地产公司，而这种衡量的结果与财务报表的表现是 两种结果，甚至有的收购方认为现有资产评估溢价可以 直接入帐。 这些错误的认识往往会误导收购方在对自身 的资产与结构不作任何调整与输理之前就开始进行收购， 在开弓之后遇到监管机构的质疑时就非常被动，事 后修 补与事前输理相比本钱是悬殊的。