从控制权利益看上市公司融资行为

1、从控制权利益看上市公司融资行为(1)摘要：上市公司(特别是国有控股上市公司)治理结构的主要特征是内部人控制。上市公司的管理层和控股股东的实际控制人共同构成内部人，内部人共同分享控制权利益带来的好处。监管政策的出发点是降低控制权利益，减少内部人(控股股东和管理层)与中小股东、债权人的利益冲突，维护市场的“三公”原则。关键词：控制权利益；股权融资；债务融资；实证；政策建议一、控制权利益Grossman和Hart(1980)提出了控制权收益的概念，认为控股股东管理层收益包括两部分：一部分是其现金流价值；另一部分是其控制权利益的价值。前一部分价值Y按照控股股东投入的总权益资产计算，后一部分价值CV为控

2、股股东所专有。控制权利益的度量相对复杂一点，其大小与控股股东的持股比例、企业资本结构、企业总价值以及资本市场的发达程度有关。本文用g衡量企业融资后控股股东投入的总权益资产占企业总价值(包括股票和债券市值两部分)的比例，利用(1-g)来衡量控制权利益相对于公司价值的比例。其中则控股股东的收益为Y+CV(2)式(1)中E为企业融资后权益的价值，V为融资后企业总价值，EV为企业总价值中权益所占比例，r为企业支付红利的股息率，g1为融资后控股股东的股权比例，b为企业的债务成本，B为企业的负债。k是控制权利益系数，为大于0小于1的常数。由于企业所借债务是要偿还的，债务越多企业破产的可能性就越大，债权人为

3、保护自身利益也会对企业经营活动进行约束，因此，企业负债较多时，控制权利益较小(Jensen，1986；Grossman和Hart，1988)。相反，企业中权益资产比重较大时，控股股东偿还债务的压力较轻，可利用的“自由”现金流较大，不用担心财务困境和控制权利益的损失，控股股东的控制权利益较大。权益占总资产比例EV和控制权利益CV呈正相关关系。这说明，在债权人利益保护完善的经济体，企业负债可以用来约束控股股东侵害外部股东利益的行为。正如金融结构理论所强调的，银行中介体具有信息比较优势，且可以弥补中小股东“搭便车”所造成的对管理层和大股东的监督空白。但是，当债权约束软化，企业经营陷入困境时，控制人会

4、尽可能地降低g以侵害债权人的利益。这就是为什么2002年以后，我国上市公司在不具备股权再融资条件时，争取获得银行贷款，提高负债率的原因之一。企业支付的股息率r越小，企业的现金流出越少，控制权利益越大。企业支付的利息bB越少，控制权利益越大。控制权利益系数k，与资本市场、法律规则等外在因素有关，和具体企业关系不大。资本市场越发达，法律法规越完善，舆论监督越强，则k越小；反之，k越大。二、上市公司的控制权利益与融资行为在我国，法律和执法体系对中小投资者利益保护相对不足，信息披露制度也有待完善，企业治理结构和中小股东监督意识也不够强，债权人难以发挥有效的治理作用。与发达市场相比，我国的上市公司的控制

5、权利益的系数k较大。从上述的控制权利益的公式可以看出，在不影响控制权的前提下，如果股票市场发行溢价较高，而控股股东又可以放弃认购的情况下，不断的股权再融资可以提高公司的总价值，更可以不断地降低g值(但不影响控股权)来提高控制权利益。我国上市公司支付的股息率长期偏低，经统计，自19962002年，我国上市公司平均的净资产股利率(股利净资产)为5.34，而市场股利率(股利市价)仅为0.66，远低于一年期的存款利率。所以股权再融资的结果，扩大了控制权利益。虽然股权的稀释降低了控股股东的现金流价值Y，但由于有控制权利益作为补偿，整体上有利于控股股东，内部人就会控制企业做出相应的股权再融资决策。而且，中

6、国的上市公司在上市之初，发行溢价程度较高，一方面提高了控制权利益，另一方面，高溢价的发行导致了控股股东得到控制权利益所付出的股权比例较低，为日后通过发行股票继续获得控制权利益留下了更为广阔的空间。Dyck和Zingales(2004)采用Barclay和Holder-ness的方法(1989)对39个国家的控制权利益做了实证研究，结果显示控股股东的持股比例越大，其控制权利益越大。笔者认为这个结论需要进一步的研究。从静态的角度来看，控股股东持股比例越大，说明控股股东越看重其控制权利益，反映在控制权转让过程中控制权溢价越高。但是，对于大多数企业，特别是中国控制权利益最大化的内部人控制的治理结构状态

7、下，控制权利益更多地体现在公司运行的状态之中。如果股权状态发生变更，则对于内部人而言，控制权利益也就消失。静态来看，控股股东持股比例越大，占企业总价值的比例越大，控股股东在融资决策中追求控制权利益的意愿越低，也就是控制权利益相对价值越小。如果在股权的不断稀释又不影响控股权地位的情况下，控股股东持股比例越大，获得控制权利益的空间越大、激励越强。共2页: 1 2 下一页从控制权利益看上市公司融资行为(2)在股票溢价发行的情况下，股权融资的融资量越大，控股股东放弃认购权之后的控制权利益越大，足以弥补股权稀释的利益损失，而且总的收益也越大。所以，在我国，上市公司普遍存在股权融资偏好和过度融资行为；只要

8、业绩条件允许，企业一般选择增发或可转债的融资方式，配股次之。在企业不具备股权再融资条件时，企业设法进行银行借款，扩大其控制的现金流，最大化其控制权收益，侵害债权人利益。三、有关实证分析(一)股权融资偏好黄少安和张岗(2001)通过对中国上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。他们认为，公司股权融资的成本大大低于债务融资的成本是股权融资偏好的直接动因，更深层次的原因在于现行制度和政策的缺陷。强烈的股权融资偏好对公司融资后的资本利用效率、治理结构和投资者利益不利。曾昭武(2004)对中国上市公司股权再融资进行了研究，提出并论证了上市公司再融资失效的最主要原因是非公平关联交易

9、的普遍存在。而非公平关联交易的普遍存在，主要是由于所有权缺位下的内部人控制、约束机制欠缺、造假成本低下所造成的。(二)债务融资与企业业绩表现如果股权约束到位，公司以股东利益最大化为 目标，存在破产成本，且债权具有硬约束，那么，债务融资应该对公司治理具有积极作用，并且可以增加公司的价值，降低控制权利益。现实的情况如何呢?1样本研究样本取自截至2004年末沪深两地上市5年以上的全部非金融类上市公司，本文采用了20012003年的数据。由于金融类公司的资本结构与一般企业差异较大，同时本文主要研究非金融类企业，所以剔除了金融类企业的观察值。另外本文剔除了ST类、VF类公司以及部分数据缺乏的公司。样本共

10、为822家上市公司，数据总样本为2466。所有数据均来自北京大学中国经济研究中心中国经济数据库。2研究方法(1)被解释变量。被解释变量为公司的市场价值，本文用托宾Q值(公司总市值资产重置成本)来衡量公司价值的指标。公司总市值=流通股市值+非流通股价值+公司负债。本文采用每股净资产代替非流通股的价格。负债用负债的账面值代替，资产重置成本用公司总资产的账面值代替。(2)解释变量。解释变量为上市公司的债务融资，我们利用资产负债率(AOL)来表示。(3)控制变量。控制变量取两个：净资产收益率(ROE)，一般的，公司盈利能力越强，公司价值越大；公司规模(LNSIZE)，根据国外有关研究，也会影响公司价值

11、。由于数据的原因，我们没有加人行业控制变量和年份控制变量(宏观经济的变化)。(4)模型。本文采用OLS来考察公司市场价值与解释变量之间的关系。Tobin's Qi,t=0+1AOLi,t+2ROEi,t+3 LNSIZEi,t+i,ti表示公司，t表示年份。3回归结果与检验从表1中回归结果可以看出，公司债务融资程度与市场价值之间存在显著的负相关关系。其他控制变量与我们的预期相一致，公司盈利能力越强，公司价值越大。公司规模与公司价值呈负相关关系。以上的分析结果表明，在我国，公司债务融资并不能向市场传递正向的信息，市场并不认同企业增加债务融资是因为具有更好的投资项目或良好的发展前景，也不认

12、为增加债务融资是出于最大化现有股东利益的原因或可以加强公司的治理结构。在我国，盈利越好的上市公司，越会进行股权再融资，以最大化控制权利益，也就是盈利越好的企业，往往资产负债率越低。中国上市公司债务融资并没有发挥治理效应，这与市场有效性较低有必然的关系。另一个解释是，企业负债多为银行负债，存在软约束，如果企业负债更多地采取约束力更强的企业债券，则情况可能发生变化。王一萱等(2003)选取19982001年发行债券的13家上市公司，并选取可比的增发公司13家，对比了市场对债券发行和增发的反映情况。的实证结果表明，在发债上市公司发行公告前2天，股价显著性上涨1.28，公告当日，股价超常下跌0.58，

13、但该下跌并不显著；在宣布发行公告当日，增发上市公司股价的超常收益率为-3.53，并显著成立。发债公司公告后15天的累计超常收益率为-0.31，而增发公司为-9.37，说明市场在相当长的一段时间内更欢迎发债，不欢迎股权再融资。表1中的回归结果表明，近几年来，公司盈利能力与公司价值表现为显著的正相关，说明了股市泡沫破灭之后，价值投资理念的回归。公司规模与公司价值呈负相关的一个可能的解释是，企业在没有技术创新基础上的规模扩张，将影响企业的市场竞争力，容易导致产能过剩、盈利能力下降，也佐证了公司过度股权融资之后业绩下滑的现象。四、降低控制权利益，完善融资制度的政策取向加强法制建设和诚信建设，提高市场有

14、效性；进一步强制整体上市，切断控制权利益转移的输送渠道。通过以上手段，降低k。杨云红、周春生(2005)也认为，市场的有效程度越高，公司管理者利用窗口机会优势(股票价格被高估)，通过选择股权再融资获得的收益越小；而股票价格回归其内在价值过程的波动越大，通过选择股权再融资获得的收益越大。可见，加强法治和建立有效市场的重要性。另外，强制规定控股股东认购比例，提高g；强制企业分红，规定分红比例的下限，提高r；加强债权约束，进一步降低k。股权分置改革使得原非流通股股东的股权可以通过二级市场转让，以往关注净资产增值和控制权利益状况会出现一定程度的改观。但是，值得我们高度关注的是，对于国有控股上市公司而言，处于实际控制地位的内部人的控制权利益并不能够在股权转让的过程中实现，而随着股权转让的进行逐渐丧失。所以，内部人不会以控股股东所持股票的市值来衡量其控制权利益。鉴于此，股权分置