国有股的减持与流通专题研究(一)

1、国有股的减持与流通专题研究 (一 )一、国有股减让：优化上市公司治理结构的有效途径公司治理结构是 借以处理公司中的各种合约、协调和标准公司中各利益主体之间关系 的一种制度安排，在这种制度安排中，股权结构是根底，在相当程度 上起着决定性作用。因为股权结构决定了企业所有者的组成和股东大 会，进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成，而股东大会、董 事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。现代公 司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的别离，随之就 出现了委托代理关系。而在委托代理关系中，在不同股权结构背景下 的委托人或委托人代表对代理人的监控能力和积极性是不同的，因为 不同的

2、委托人或委托人代表(如私有资本者与政府官员)对代理人行 为承当的风险或剩余风险(residualrisk)和从中获取的收益或剩余回报(residualreturn)是不一样的。因此，只有股权结构合理，才可能从整 体上形成完善的公司治理结构， 进而才能保证公司取得良好经营业绩。 因此，股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途 径(或者说是后者的根底内容) ，因而在股权结构调整中占有重要份量 的国有股减让问题也就可以看成是上市公司治理结构优化系统中一个 重要子课题( 1)，国有股能否顺利有效地减让将对上市公司治理结构 的优化乃至证券市场和国企改革都将有深远的影响。实际上，上市公 司国

3、有股的减让包括两个层面的内容：一是国有股在绝对数量和相对 比例上的减少， 我们称这个问题为 "国有股的减持 "；二是被减持国有股的去向和性质上的变化，即谁来充当受让者，是否被减让的国有股都 转为流通股，我们称此问题为 "国有股的流通 "。既然是两个层面的内容， 虽然有联系，但不能等同起来：上市公司国有股减持，从宏观上讲是 要收缩目前过长的国有经济战线，变现一局部国有存量资产，实现国 有经济的战略重组；从微观上讲，就是要降低上市公司过高的国有股 比例，改善公司股权结构和公司治理结构，进而提高公司经营效率。 据国泰君安证券研究所统计，截止 1999 年底，深

4、沪两市上市公司中， 国有股为 1803 亿股，占总股本的比重高达 62%左右。这就是说，目前 在上市公司中是以 62%的国有资本调度 38%的非国有或社会资本，而 在成熟的国际市场上企业通常可以用 20-30%的资本调度支配 70-80%的 其他资本。从这一点讲，这种大比例的国有股存于上市公司不仅不利 于提高上市公司的经营业绩， 而且也是国有资本一种较大的资源浪费， 因此国有股的减让已势在必行。而上市公司国有股流通，虽然可以作 为减持国有股的一种途径，但在本质上或者说是更深层的意义上是为 了解决一个 "同股同权 "的问题 1。据我们统计，截止 1999年底，深 沪两市上市公

5、司中有 70%的股权是不可流通的， 而其中 88.6%是国有股。 国有股既然与社会公众股同属公司普通股，就应该享受与社会公众股 一样的流通权利，即国有股的股东有权在证券市场上自由转让所持股 票，从而退出投资。流通股和非流通股的划分及其相关规定，实质上 是人为地剥夺了国有股以及其他法人股本应享受的一局部权利，违背 了证券市场上 "同股同权"这样最根本的游戏规那么， 并由此衍生出了另一个一样 10 年一直困惑上市公司和投资者的问题 -"同股不同价 "。在某种程度上我们可以认为， "同股不同价 "是对 "同股不同权 "的

6、一种补偿， 国有股没有流通权，获取国有股的本钱价必然要低于享有流通权的社 会公众股的，因为"自由交易权 "是构成股票价格的重要组成局部。 虽然 这种补偿在某种意义也算是寻求到了一种平衡，但是从长远而言，这 种违背了根本的市场游戏规那么的 " 补偿和平衡 "，这种畸形的股权结构将 对中国的上市公司和证券市场带来极大的危害。目前看来，上市公司 国有股的减让在政策上得到了强有力的支持或者说已成为了一种重要 的政策导向，因为中共十五届四中全会通过的?中共中央关于国有企 业改革和开展假设干重大问题的决定?中明确指出： "选择一些信誉好、 开展潜力大的国有

7、控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当 减持局部国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和开展 " 。而理 清"上市公司国有股减持 "与"上市公司国有股流通 "的联系和区别， 那么对 科学、合理地制定上市公司国有股减让方案却是极为重要的。因而， 在下面的局部中除将继续说明减让上市公司国有股的必要性外，而是 要着重研究如何减让上市公司的国有股，包括对已实施的国有股减让 方案予以评述、对新的或其他的减让途径进行探索。二、上市公司国 有股减让应坚持的根本原那么和思路虽然在现阶段谋求国有资本全部从 上市公司中退出或者是将未流通的国有股全部转为流通

8、股显然是不现 实的，但以下的两步方案那么很可能将在可预见的一段时间内予以实施： 第一步是财政部于 1999 年 12 月已明确提出的要将上市公司中的国有 股权的比重由当时的 62%降低到 51%2，这样被减让的数量是 320 亿股；第二步是将国有股权的比重降低到 30%左右，因为按照国际经 验，持有上市公司 30%的股权根本上已处于控股地位，这一步要减让 的股票数量将到达甚至超过 900 亿股 3。预计第一步方案将在 2000-20001 年内实施，而第二步那么很可能需要 3-5 年的时间。据国泰 君安证券研究所统计，截止 1999 年底，深沪两市上市公司每股净资产 的加权平均值为 2.47

9、元/ 股，假设国有股以略高于净资产的价格如 2.6 元/股转让，那么第一步和第二步方案需要的资金分别高达 850 亿元和 2400 亿元左右。如此大的资金需求量，如果处理不当，不仅对股市， 而且对整个金融市场都将造成很大的负面冲击。正是由于国有股的减 持与流通涉及的资产金额大、涉及的范围广、影响深远，因此在实施 这一巨大经济系统工程的过程中，必须制定和坚持统一、明确的原那么 和思路，这种原那么和思路也就是构建和实施国有股减持和流通方案所 要遵循的准那么和所要贯彻的思想。我们将根本的原那么和思路归于以下 几点： 1、坚持公开、公平和公正的 "三公"原那么，充分保护中小投资者

10、利益。我国的证券市场在经过 10 年左右时间的开展之后仍然较为普遍 存在诸如操纵股价、制造假帐、内幕交易等众多不利于市场健康开展 的问题，在一定程度上是各市场主体不能严格、 切实坚持和贯彻公开、 公平和公正的 "三公 "原那么所导致的。 因此，在国有股的减让问题上， 应 将坚持 "三公"原那么摆在一个战略高度上。 所谓公开，就是要将有关国有 股减让的政策信息、公司状况以及具体的实施方案公开化，以尽可能 的方式让每一位可能参与国有股减让事宜的机构和个人了解相关情况， 提高操作上的透明度。 只有真正有效地做到 "公开 "，才能广泛地吸引投

11、 资者，调动社会资源，这是国有股减让的一个起点问题。所谓公平， 是指但凡参与国有股减让的交易各方享有平等的法律地位，按照市场 经济规律处理相关事务， 各自相应的权益得到公平的保护， 时机均等。 自 1999 年来，一级市场上新股向投资者配售时，就有局部发行新股的 上市公司或与主销商一起采用不正当手段将新股成心地配给与其 有利害关系这种利害关系的表达是能给前者带来收益，因为从目前 的市场情况来看，这种新股认购根本上是只赚不亏的法人机构或所 谓的战略投资者。 这实际上就严重违背 "公平 "原那么，损害了其他投资者 的利益。如果在国有股减让的交易中也出现类似或其他的不 "

12、;公平 "问题， 那么不仅有损广阔投资者的利益，也将给国有股减让的推进带来困难。 所谓公正，那么是要求有关政府部门依据相关法律、法规，公正对待国 有股减让中的交易各方，既不能以维护证券市场的稳定开展为由而损 害国有利益，也不能仅从国有资产所有者的立场出发而损害投资者利 益。只有做到 "公正"，国有股的减让才能得以持续开展下去。 另外要强 调的是，从本质上讲，任何公平的游戏规那么都是为了保护弱者而制定 的，而强者更倾向无规那么游戏。在证券市场上，中小投资者就是相对 的弱者，在资金实力、信息获取和占有、市场影响力等诸多方面都处 于劣势。因此，在制定国有股减让的政策和方

13、案时，应充分考虑中小 投资者的利益，使其能在国有股的减让中获取与 "强者 "一样的获利时机。2、要采取多种途径相结合的方式， 不可只求 "被减局部立即全部流通 上市公司国有股的减让已成必然之势，但具体的减让途径却是值得探 讨的。如果被减持的局部都全部直接配售给市场投资者并集中在某一 短时间内在市场流通，这显然不利于市场的稳定开展。除了将不流通 的国有股直接转为可流通的公众股这一途径，我们必须寻求其他的方 式来到达减让的目的 4。实际上，根据目前市场的投资工具和金融 创新情况来看，是可以做到这一点的。国有股回购股转债 、发行可 交换债券、向非国有法人机构转让股权置换

14、以及国有投资公司参 与减让等途径都是值得考虑或利用的有关的途径的具体设想或评述 将在下面给出，应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进 行。也只有多种方式并举，才能充分调动各方面的资源，尽可能地分 散市场风险和投资风险。 3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发 展为前提。无疑，在上市公司国有股的减持和流通中，保证国有资产 的保值增值是一个极为重要的准那么。要做到这一点，就必须使得国有 股的转让价格至少不得低于每股净资产。但这必须要在这样一个前提 下进行，即确保证券市场的稳定开展。如果因为国有股的流通而造成 证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能5，那么对整个社会经济系统来说

15、是得不偿失。 1999年 12月中国嘉陵 600887 和黔轮胎 0589两家上市公司国有股的配售方案 6这也是我国 证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售就 属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定开展保护不够。虽然此次金额不大，但导致投资者对未来国有股配售形成 不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲，只有维持证 券市场的稳定开展，才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值 从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程，而在 这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的 变现、流通要求的。因此，在制定上市公司国有股减让方案

16、尤其是在 确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。三、对已出 台国有股配售方案的评价及改良对策截止 2000年 6月，我国在上市公 司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的" 配售方案 " ，总体来看，该方案是不成功的，不为投资者所认同，对市场 造成了一定的负面影响，需要予以改良。 1、中国嘉陵和黔轮胎 " 配售 方案 "的主要内容中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10 家候选上市公司中选出的两家试点企业，二者的配售方案属同一类型，但在 具体的数量上有所不同，现列表给出其方案的具体内容见表 1表 1 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配

17、售方案的具体内容类别中国嘉陵黔轮胎 配售国有股每股面值元 1.001.00 配售数量 100001710.5275 1998 年底每股净资产元 3.752.99 配售价格元配售价格确定方法配售价格原那么上是在每股净 资产 1998 年底之上，不超过以前 3 年 1996-1998 年每股收益 的算术平均值计算的 10 倍市盈率。而实际上两家公司都是取 10 倍市 盈率来计算的，即：配售价格 =前 3 年1996-1998 年每股收益的算术平均值 *10 其中，中国嘉陵 1996-1998 年的每股收益分别为： 0.51、 0.46和 0.38元，黔轮胎 1996-1998年的每股收益分别为 0

18、.80、0.38和 0.26 元。配售对象：社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国 家股转配股股东、证券投资基金配售比例及方式：社会公众股每10 股配售 8.361 股，如有余额再向证券投资基金配售， 如再有余额由承销商 包销。流通股股东和国家股股东每 10 股或配 1.59097股，剩余局部按 比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。预计配售获得 资金总额元 45000 万 8210.5320 万 配售前国有股比例 %74.7657.53 配售后国有股比例 %53.6651.00 资料来源：1中国嘉陵工业股份 集团国家股配售说明书 1999年 12月16日；2贵州 轮胎股份国家股

19、配售说明书 1999年 12月16日。2、中国 嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题分析中国嘉陵和黔轮胎两家 公司国有股配售方案的具体内容，可以发现该方案与投资者的预期相 差较远，存有明显的缺陷或缺乏，其中的核心问题是价格确实定有失 客观和公正 7，是一种 "官方"定价，而不是市场定价。具体可归于以 下几点：1公司挑选不合理。根据政府起初出台的文件精神和证券 市场的客观要求，至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营 状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业，也只有这样才能 保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样，中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行

20、业均不是受市场推崇的新兴产 业，两家公司 1996-1998 年逐年的业绩都有明显滑坡， 1999年两家公 司的每股收益更是下降到了分别只有 0.11元和 0.047元的低水平 8 9，不仅毫无成长性可言， 实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。 选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位，不能不说是一个失 误。2每股收益EPS的计算未"贴现"。中国嘉陵和黔轮胎的国有 股配售方案在计算前 3 年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家 公司配售的股权登记日均为 1999年 12月21日，即两家公司是要以当 日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。 自 1996年 1

21、2月31日至 1999年 12月 21日，两家公司的总股本数都发生了变化 见表 2，其中黔轮胎在 1997年底、1998年底和 1999年12月 21日 的总股本数分别较 1996 年底增加了 83.9%、 83.9%和 114.5%。以黔轮 胎为例，股本发生了变化，那么需将公司 1996 年、1997 年、 1998 年的 每股收益水平以 1999年 12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或 者是要进行 "贴现"，从而求得前 3 年每股收益的平均值， 这样才能相对 较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的 盈利能力。贴现之后求出的前 3 年每股收益的

22、平均值要远小于原方案 中得出的结果表 3。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显 高于国有股配售时公司的实际盈利水平 9。表 21996-1999年中国嘉 陵 和 黔 轮胎 的总股本的 数量变化情况。 单位：万股时间1996.12.311997.12.311998.12.311999.12.21 中国嘉陵 黔轮胎 资料来源：中国嘉 陵和黔轮胎两家公司 1996-1998年年报及国有股配售说明书。 表 3黔轮 胎贴现后与原方案中的 1996-1998 年每股收益的平均值的比拟。单位： 元类别 1996 年 EPS1997年 EPS1998年 EPS3年 EPS平均值 原方案 贴现后 3简单地用前 3 年的业绩来确定配售 价格的方法不合理。前面我们在讨论公司前 3 年业绩的贴现问题并作 出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去 3 年的业绩 来判断公司目前的盈利能力，并在此根底确定配售价格。但是，从更 为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去 3 年的业绩来定价是不 合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资 者投资上市公司，是对公司未来的开展抱有良好的预期，而过去的经 营业绩只是一个参考，不