中国私募股权行业的发展监管和文化

1、中国私募股权行业的发展、监管和文化中国金融40人论坛成员 祁斌 2010-11-30 关于中国PE、VC行业的进一步发展，我讲三个方面的思考和理解。PE行业的发展回顾PE这个行业在中国的发展是非常迅速的，过去10年中的变化可以说是非常惊人。我记得十年前我回国的时候，别人问我在美国做什么工作，我回国之前的最后一份工作是从事风险投资（VC），那时候PE这个词还没有。但是说了风险投资发现大部分人并不知道风险投资是什么，觉得肯定是一件挺有风险的事。那时候大家对VC，对合伙人毫无概念。也就是说，十年前，大部分中国人对这个事情一无所知，十年之后的今天，偶尔碰到一个很久不见的朋友，一问在干什么，十次里面有一

2、多半会听到说最近在做PE、VC。我想这个变化很惊人的，这个变化的背后的是中国经济和资本市场过去十年的起飞，尤其是创业板的推出，使得这个行业看到了曙光，因为有了退出的渠道。应该说，这个行业的发展，总体来说，是非常积极和正面的，包括推动科技园区的发展，推动中国创新企业的发展，推动我们成为一个创新型国家，帮助很多年轻人成为创业者，都起了非常积极地作用。但是这个行业也存在一些比较令人担忧的现象，也有不少让社会诟病的做法，引发了全社会的关注。最近，我碰到一些地方政府的同志问我，某某PE公司到我这儿来想帮我做个产业基金，你对他了解不了解？我说开会碰到过，但是确实情况不了解。他说怎么了解？我说你没有办法了解

3、，因为没有数据库，也没有监管单位。我想，有了这些社会需求，对PE行业监管方面的思考和探索，已经要摆到议事日程上去了。PE行业的监管问题我想监管这个东西，它是一个双刃剑。一方面监管有成本，社会要支付成本，对于行业来说也是成本。不是非常合适的监管，可能对行业发展并不能起到很好的引导作用，可能还会扼杀行业的发展。当然要有一个比较良好的，比较适合行业目前发展现状的监管方式，也能够引导行业走向长期可持续发展。我们国家很多产业，尤其是金融产业在发展过程中曾经出现过很多问题，使得行业的发展遭受挫折，例如，当初“327”国债期货的问题出现以后，很长时间不敢再碰金融衍生品，我们不希望PE行业出现类似的情况。另外

4、一方面，如果要对PE行业进行监管，要不要对二级市场的私募基金也进行监管？很多PE行业人说，我们跟对冲基金不一样，（当然，在中国市场，还没有真正意义上的对冲基金），但是从法律上，这两者的法律形式是完全一样的，一级私募基金和二级市场私募基金是一回事，都是私募基金，只是投资标的的流动性有所差别而已，所以很难割裂开来。就一级市场私募而言，还有一个VC和PE怎么区别的问题，两者主要的差别可能只是投资标的的发展阶段有所不同。在欧美市场，对于私募基金的监管体系的思考和形成，也是经历了一个过程。我记得很清楚，97年、98年，那时候在华尔街工作，发生过一件很著名的事情，就是长期资本的运作引发了美国市场崩盘，所以

5、当时美国全社会开始呼吁对对冲基金进行监管，但是这个事情讨论了十年，最后被搁置了，因为同时有很多支持对冲基金完全自由发展的力量也在游说不要任何监管。PE行业与对冲基金相比，由于在一级市场上运作，所以对市场整体稳定性的影响要小一些，但是，在很多发达国家，因为金融工具比较发达，很多一级市场从事并购的PE基金常常也有杠杆操作，如果没有成功的话，对于金融系统性风险还是有很大的隐患的。所以它本质上也还是有一定的监管的必要性。现在经过金融危机之后，欧美市场在这个方面发生了巨大的理念转变。开始要讨论对私募基金进行监管，既包括二级市场对冲基金，又有一级市场的PE基金。大家的做法大同小异，从美国来说，刚出台的多佛

6、法案规定了1.5亿美元资产管理规模以上的私募基金一定要去注册，具体的监管条款正在讨论之中，因为有很多细节需要落实。欧洲上周出现了一个新的法案，要求对另类投资基金，既有二级市场，又有一级市场的私募基金进行监管，而且还有比较严厉的要求，要求私募股权投资不能倒买倒卖，防止短期行为，这样客观上可以鼓励长期投资。中国怎样监管PE行业？我们证监会研究中心在过去的几年中做了一些研究，也一直在思考，发改委的同志也做了很多有益的探索。有一些方面的内容，大家已经慢慢形成共识了。我想，对于这个行业的监管，我们应该遵循几个基本的原则。一、应该结合中国的国情和发达国家一些已有的操作经验，因为我们的优势就是我们是后发市场

7、，我们可以借鉴很多发达国家的经验教训。二、我们还要把握一个平衡，就是既要规范行业，避免风险发生，又要给行业留下足够的自由度和发展空间。三、应该宜粗不宜细，现在想不清楚的问题不要去规定，把想清楚的方面先做了，在发展中解决问题，循序渐进。四、应该是权力和职责是对等的，监管本身是授信，一些牌照的管理，不管是注册还是审批，行业中的机构或是个人，如果拿到了相当于得到了一个公信力的认可，但是同时必须有监督和惩罚的手段，如果违规的话。具体来说，对于私募基金的监管，尤其是PE的监管，应该有一些重点关注的方面，也是比较能够形成共识的，包括，一、对信息披露的一个加强，这个信息披露主要是指面对监管机构和它的客户，因

8、为它理论上不是一个公共市场。二、反欺诈的一些基本要求，不能欺骗客户。三、对私募基金管理人员资质的认证和管理。四、对于投资者资质的管理问题，这方面可以借鉴发达市场合格投资者管理制度。五、PE行业的监管，应该充分发挥或者是尽量发挥行业自律组织的作用，这样才能真正管好。具体很多细节，都需要进一步地思考，也欢迎大家一起跟我们思考和探讨，它不只是监管机构怎么想，也应该和业界人士共同来研究和探讨如何推动这个行业健康发展。从我们监管机构的角度来考虑，这是一个新的挑战。中国证监会成立到今天将近20年，迄今为止所面对的都是公共市场，还没有面对过私募市场。突然之间你发现中国资本市场进入到这么一个阶段，因为它的快速

9、发展，我们突然面临了私募基金的问题，私募基金还包括一级市场和二级市场，这使我们突然意识到中国市场要进入公募和私募并存的时代。私募市场的监管和公募有很大的不同，最大的特征可能是适度监管，但是这个度这么把握，界限在哪里，我们没有经验，所以有一个学习和研究的过程，有一个摸索的过程。PE行业的文化问题金融危机之后，很多欧美的这些监管法案，不仅是希望能够建设监管体系来防止大规模的危机或者是金融风险的爆发，其实也是希望通过这些监管手段，引导行业走向相对更加长期、更加理性、更加健康的发展方向。作为PE这个行业的存在理由，理论上讲应该是为被投企业提供经济附加值。从长期来讲，我们应更多强调健康的股权投资问题，包

10、括为被投企业完善治理结构，利用PE和VC自己所具有的信息优势帮助它增加商业上的机会，帮助它整合，引导它更好地走向资本市场，等等，总之，一定要提供更高的经济附加值。我们今年请了全球比较资深的行业领袖KKR的创始人Kravis先生来证监会做过讲座，介绍他过去几十年从事PE的经历。他说他经历的最大的转变是两个，一个是早期做杠杆收购LBO起家（即PE鼓励和帮助公司管理层高杠杆借钱，买下本公司的控股权，然后通过节省成本把公司的效率和价值提高再将其卖出），后来发现七十年代以后，大家都会做了，他发现还是要想办法要给公司提供真正的附加值，所以后来搞了KKR Capstone，在内部组建了团队，请了全球很多退休

11、的CEO和管理专家，专门给被投公司咨询，以此提高被投公司的经济附加值，结果又比他的同行业胜出很多，延续了十几年的成功。第二次大的转变是在九十年代末期，发现美国市场的机会少了，所以从2000年左右进入中国市场，又延续了十年的成功。所以KKR在长达三十多年的时间里，投资的年平均回报率高达26%。所以说，作为一个行业的参与者，如果你光想获取短期利益，或者是技术含量比较低，从长远来看，不能成为一个真正的百年老店，不一定能够长期胜出。如果说把公司上市比喻成考大学，因为北京的录取分数线较一些其他省份低一些，前些年，北京郊区有一些中学，让外地来的考生把户口弄过来，到这些学校注册一下，然后就比较容易考上大学了

12、。但是最后这样的学校你听说哪一个很成功？一个都没有。相反，有一些学校，比如，人大附中，努力提高教学质量，真正让学生的水平提高，才真正成为了名校。PE行业也是如此，应该去思考怎么去更好地往比较健康，比较长期，比较理性，能够给被投企业增加经济附加值的方向去努力，而不是依靠搏取短期利益立足。应该说，我们今天是站在资本市场发展和中国经济发展很重要的阶段，PE行业的健康发展对于中国经济，对于资本市场都是非常关键的。这背后有两个重要的背景：一、中国经过改革开放30年以后，人民的收入水平有了很大的提高。比较明显的如浙江地区，有了大量的民间资金，但是这些资金找不着出路，缺乏投资的工具，找不着出路就有可能会变成

13、一个社会的危害，大家都去炒房地产、炒矿山，炒棉花。前一段在杭州参加一个金融论坛时，我说浙江有一个怪现象，很可能某一家人有很多富裕资金，非要跑到山西去炒煤矿，他家的邻居要创业，可能是下一个马云，但偏偏没有钱。因为缺乏一笔投资，这个创业者就可能错失成为下一个马云的机会，而去炒煤矿的这家，可能也失去了分享下一个马云成功的机会。如果PE行业能够更加健康地发展，引导更多的募集资金进来，就能够创造出更多的社会财富。二、中国经济正在发生深刻的转型，现在中央提出来转变经济发展方式，我们国家前30年发展模式，都是靠简单加工，走到今天面临一个巨大的挑战，如何成为一个创新型国家，如何让中国经济有更多技术含量，如何提高中国产业的经济附加值，在全球产业链中有谈判力，是一个迫在眉睫的课题。战后几十年的经济发展历史经验表明，转型比较成功的国家都是直接融资体系比较发达的国家，都是PE和VC市场比较发达的国家。相对不成功的，欧洲是不太成功的。欧盟这两