中国存托凭证研究(财会月刊)

1、发表于年财会月刊2010(10)：P29-30引用请注明出处，谢谢！试论中国存托凭证的发行嘉兴学院 杨行翀摘要：上海国际板的推出即将开启，中国存托凭证的创立将是重要方式。该文从设立中国存托凭证的意义出发，比较了A股IPO方式和存托凭证方式开启国际板，分析目前推出中国存托凭证的主要问题和障碍。最后提出中国存托凭证的具体种类设计构想。关键字：国际板 中国存托凭证（CDR） IPO目前，中国的资本市场正逐步走向国际化，2009年8月上海市副市长屠光绍已经明确表示海外企业将会在明年（2010年）获准在上海证券交易所上市，可见国际板的创立势在必行。对于国际板外资企业的上市方式，主要有两种方式，即直接在A

2、股市场IPO（首次公开招股）和发行中国存托凭证（CDR）。目前人民币资本项目下无法实现自由兑换条件下，推出CDR产品满足投资者和发行公司急切需求是一条切实可行的途径。一、创立中国存托凭证的意义和必要性（一）创立中国存托凭的意义中国存托凭证是指（Chinese Depository Receipt，CDR）是指海外、境外(包括中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的相关存托银行发行，在境内资本市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖交易。虽然我国目前还未有企业发行中国存托凭证，但是这一新的金融产品的推出对发行公司、投资者及整个

3、资本市场都具有重大的意义。1、中国巨大的资本市场具备巨大的吸引力。中国的资本市场正处在发展和上升期，并逐步走向全球化和国际化。尤其是我国巨额的居民存款储蓄是股市发展的“蓄水池”，根据国家统计局数据显示2008年我国城乡居民储蓄存款余额217885亿元人民币，为股市的发展提供了充足的后备资金。中国国内资本市场对于海外企业有着巨大的吸引力。2、发行CDR可以帮助大量海外、境外上市中资公司回归中国大陆资本市场。对于大量在境外注册、上市的中资公司而言，发行中国存托凭证的首要意义在于回归大陆资本市场，获得融资机会。同时通过发行中国存托凭证，可以增强企业股票的流动性和知名度。3、发展中国存托凭证对投资者的

4、意义重大。通过投资中国存托凭证既国内投资者可以投资国际股票，又不用开设国外帐户，变复杂的国际结算为本币结算，避免汇率变动风险。国内投资者的投资组合中如果含有国外公司的股票，会降低投资组合非系统性风险，丰富了投资组合的种类。4、发展中国存托凭证对整个资本市场的意义。通过发行中国存托凭证实现国际金融机构、国际企业在中国大陆国际板筹资，可以推动我国证券市场国际化和资本项目自由可兑换的进程，加强我国资本市场和境外资本市场的交流合作，最终有利于中国资本市场整体实力的提示。此外，建立中国存托凭证还会促进中国商业银行业务的拓展，推动商业银行的国际化，增加综合竞争力。（二）创立中国存托凭证市场的必要性表1 国

5、际板A股市场IPO方式上市和发行CDR方式上市比较比较项目A股市场IPO上市CDR上市融资规模较大从上市不融资到上市融资各种规模都具备上市要求很高从低到高都具备上市费用较高从低到高都具备信息披露完全公开披露从不公开披露到完全公开披露都具备（级别越高公开性要求越高）大陆会计准则遵守完全遵守大陆企业会计准则，重新编制财务报表从不需要遵守到完全遵守都具备（低级别种类存托凭证使用基础股票发行地的财务报表）每股收益摊薄每股收益若无增发配股则不摊薄每股收益上市审批监管审批和监管严格相对宽松，级别越高审批监管越严格发行效率发行过程复杂、效率低发行过程相对简单，效率较高上市板块主板主板、中小企业板、创业板、O

6、TC交易都可采用流动性流行性高流动性从低（私募）到高都具备从A股市场IPO发行上市和存托凭证上市的比较过程中，我们发现对发行公司而言，存托凭证种类和要求的多样性，既能适应企业实力、规模等不能满足A股市场IPO的客观情况，又能满足不同企业对信息披露、上市效率、融资规模的需求（见表1）。换言之，发行中国存托凭证筹资比直接A股市场IPO具有更强的灵活性和可操作性。根据美国的实际经验，美国以外的上市公司，有95%是以ADR方式进入美国资本市场的深交所衍生品工作小组，存托凭证：中国资本市场迈向国际化的重要一步，深交所，2008（3），P55-56，可见无论是否允许外资企业在A股市场IPO，发行存托凭证对

7、于大部分外资企业而言都是优先选择。所以，笔者认为无论是否在国际板采用A股IPO（首次公开招股）方式上市，推出中国存托凭证都具有必要性。三、发展中国存托凭证的障碍和问题1、制度法律层面障碍。美国存托凭证的发达很多程度上有赖于完善的金融法规体系，促使银行和发行方在法律法规允许的条件下创新金融产品，不断完善存托凭证，形成了今天的规模和品种。而我国公司法证券法等法律上尚无明确规定允许发行中国存托凭证，更没有针对存托凭证的具体法规，明确发行中国存托凭证的要求和程序。2、人民币资本项目下不可完全可自由兑换障碍。在这一客观条件下，推出中国存托凭证将直接面对割裂的市场结构，套利的不完全性有可能形成境内和境外同

8、股不同价以及投机炒作等现象。目前尽管很多学者专家呼吁加速开放资本项目，但是考虑到开放资本项目巨大的金融风险及亚洲金融危机的教训，中国政府将会非常谨慎，正如中国人民银行行长周小川一直强调的“中国不急于把所有的资本项目都开放”。这也是很多学者认为目前推出中国存托凭证面临的最难解决的问题之一。3、存托银行的信誉和能力问题。作为存托凭证成熟市场的美国，具有发行存托凭证资格只有花旗银行、摩根大通、德意志银行、纽约银行等四家商业银行。存托银行负责存托凭证的设计、撤销、发放股利、担保以及清算过户等核心业务，在存托凭证的整个发行过程中起到关键作用，所以存托银行的实力和能力很大程度上决定了存托凭证的发行成败。国

9、内主要商业银行虽然近几年加快了开拓国际市场，目前不仅海外分支机构少缺乏发行经验。4、存托凭证上市和融资标准问题。如何确定不同存托凭证的上市要求、标准和退市机制是决定中国存托凭证是否能成功的主要因素。过于宽松的上市标准和增发标准，可能会吸纳一些实力不强、风险较大的企业来华发行，无法让投资者真正受益。如果存托凭证市场在短期内迅速扩大，可能会冲击现有资本市场和香港资本市场，甚至会给B股市场以毁灭性打击。反之，过于严格的上市标准和增发标准，会使很多具有资质的企业排除在外，造成上市资源不足，存托凭证市场缺乏活力。同样退市和注销机制的成功也是存托凭证设计过程中首先要考虑的因素之一。5、发行存托凭证对现有证

10、券市场影响问题。正如很多学者提出的中国存托凭证的推出将会对香港证券市场和大陆证券市场的影响（北京大学张汉飞，2007年），笔者认为目前推出负面作用较小。其一，目前中国股市上证指数停留在3100点左右，只有2007年历史最高点6100点的一半，推出中国存托凭证可以增加投资品种，可能进一步激活股市。其二，我国城乡储蓄总额已经达到217885亿元人民币，是股市和中国存托凭证的后备资金，可以充分加以利用。其三，通过证监会控制存托凭证规模、数量及质量，提高上市公司的标准和要求，可以大大减少对香港、大陆证券市场的冲击。四、发展中国存托凭证的建议（一）中国存托凭证的种类设计构想发展中国存托凭证，可以充分借鉴

11、美国等西方发达国家的成功经验，同时结合中国经济、资本市场的特点设计中国存托凭证的种类，使之适合不同的发行主体要求。美国有担保存托凭证主要分为四类，即一级ADR、二级ADR、三级ADR和私募ADR，四种存托凭证具有不同的发行要求和上市要求，具体不同的功能。笔者构思有担保中国存托凭证包含以下几四类：第一类中国存托凭证接近美国一级、二级存托凭证，特点包括：允许发行方不需要符合不公开性要求；允许发行方不用符合大陆会计准则要求，不需要重新按照中国的会计准则编制财务报表；一般不能进行增发融资，但可以全国各地的OTC交易市场甚至在深圳创业板挂牌交易；尽可能减少发行成本，缩短发行过程，提高发行效率；发行审核较

12、为宽松，可以尝试使用有条件的注册登记制。这一类中国存托凭证的适用对象为一些实力不强同时希望尽快在中国上市的外资企业。第一类存托凭证可以重点面向我国周边国家企业，比如越南、缅甸、泰国等东南亚国的企业。在这些国家，人民币本身受到欢迎，甚至可以在某些地区流通，允许这些地区的企业发行中国存托凭证对他们有较强吸引力，推动人民币的国际化。第二类中国存托凭证设计接近美国三级存托证，特点包括：需要符合公开性要求；需要完全符合大陆企业会计准则定期向投资者公布财务信息；允许符合条件的企业在上海和深圳主板上市交易，进行公开集资。第二类存托凭证的发行标准相对严格，发行要求和成本较高，具有配股集资功能，适合企业实力将较

13、强有较大融资需求的国外企业。第三类私募中国存托凭证。这类存托凭证以牺牲流动性换取更低的发行成本和信息公开程度。私募中国存托凭证的推出可以满足部分企业减少发行成本、减少信息披露要求的特殊需求，属于机构投资者内部交易，可以在适当的时机推出。第四类中国存托凭证。第四类中国凭证是根据我国的特点提出，主要面向在海外注册上市的中资公司、香港澳门的本土企业的上市公司。在短期内，人民币不能自由兑换，所以只能适合那些在大陆有投资业务，并有较大获利空间的企业，特别适合在海外注册的中资企业和蓝筹股企业等。此类存托凭证的设计应该符合红筹股、蓝筹股的特点，在政策上予以便利，比如：允许第四类存托凭证的发行降低发行条件和标

14、准，同时能够进行配股集资。正如大部分学者和专家提到的，目前资本项目不能自由兑换的前提下存托凭证的创立，以红筹股回归A股市场发行存托凭证为先导进行尝试，积累经验，再允许蓝筹股和其他外资企业发行。这四类中国存托凭证的设计构想是基于目前我国资本项目不能自由兑换的前提，采用逐步放开的方式先后推出。推出的顺序可以使第四类中国存托凭证、第一类中国存托凭证、，第二类中国存托凭证，第三类中国存托凭证，并注意控制发行的规模和风险。（二）对发展中国存托凭证的其他建议 1、完善针对存托凭证的法律法规，在制度层面首先解决发行障碍。既要修改完善公司法证券法等全国性法律，又要制定专门针对存托凭证的相关具体法规，使存托凭证

15、的推出有法可依，保证在存托凭证推出初期就能井然有序，健康发展。 2、加快人民币汇率形成机制改革，在有条件对国民经济利的条件下逐步推动资本项目可兑换，最终形成人民币自由兑换机制，创造真正意义上的存托凭证。 3、加快多层次的证券市场体系建设，尤其是加快建设全国性质的OTC交易市场和深圳创业板的建设。虽然天津、上海、北京等地都在加快建设OTC交易市场，但是毕竟还在起步和尝试阶段，无法满足发行公司多层次的发行需求，必须加快建设步伐。而深圳创业板的推出时间较短，后市如何还有待观察。 4、创立和发展中国存托凭证市场的关键要素是设计科学合理的存托凭证种类及上市的标准和要求。建议相关部门充分总结美国存托凭证成功的经验，总结其他发行失败的教训，充分考虑红筹股、蓝筹股的特征，推出符合中国国情的存托凭证。 5、加快我国会计准则和相关财务制度国际化步伐，减少发行公司相关成本，进一步完善监管体系。2006年我国开始推出和国际会计准则趋同新的企业会计准则，但是还是存在较多差异性。另一反面会计信息失真，信息披露不规范等现象依然存在，政府对证券市场的监管更显重要。如果对存托凭证市场的监管不利，将会直接影响投资者对外国公司财务