海外tmt以硬件为入口逐步推进互联网变现的科技巨头小米集团1810hk投资价值分析报告

1、2018 年 7 月 17 日小米集团（1810.HK） 海外 TMT以硬件为逐步推进互联网变现的科技巨头小米集团（1810.HK）投资价值分析报告海外公司深度小米集团以销售智能及 IoT 硬件为工具，实现 MIUI 系统及 IoT 平台的减持（首次）当前价/目标价：21 / 15 元目标期限：6用户，通过不断巩固自身平台优势以推进互联网变现。智能出货确保 MIUI 平台用户基础扩大，MAU 及 ARPU 双向提升驱动互联网服务业务高速成长；同时迅速卡位 IoT 市场打开中长期成长空间，短期内 IOT 硬件销售额预计将高速成长，长期来看 IoT 平台巨大变现价值等待。分析师业务：后智能，小米出

2、货逆势上扬，结构有望国内来看，小米通过创新跟进、增强线下能力实现出货份额上升付天姿编号：S0930517040002)(（由 1Q17 的 9%扩至 1Q18 的 15%）；国际来看，继之后，陆续CFA，FRM洲、东南亚扩张，海外出货高速成长（1Q18 同比增长 139%，驱动公司整体出货增速远高同业（1Q18 同比增长 81%）。当前公司52%）出货以中低端机型为主（2017 年81%），导致 ASP 明显落后同业。但随编号：S0930514060003 )(着国内外红向更高端的 Max 系列迁移，中高端品类不断扩充及旗舰机型持续快速放量， IoT 业务：IoT结构有望逐步。

3、拉开序幕，硬件销售额高速成长，变现价值等待人当前消费级 IoT 硬件市场空间广阔（2022 年超过 3000 亿美元），但集中度较低。小米通过研发掌握（连接数达 1吴亿台），投资逾 90 家链初创型企业品类扩张，依托超 1600 个 SKU及统一平台效应，占据先发优势，2017 年占据全球 IoT 市场份额第一（2%），为后续数据变现打下了坚实基础。 互联网业务：硬件销售是起点，平台优势逐步放大，确保变现快速推进依靠硬件健康出货，小米 MIUI 系统 MAU 2017 年同比增长 27%至 1.7 亿， ARPU 同比增长 19%至 58 元，较全球互联网巨头有差距，但随着用

4、户粘性市场数据总股本(亿股)：223.76 总市值(亿元)：4,710.18提高、变现能力增强，较大上升潜力，预计 18-20E 互联网业务营收资料来源：WindCAGR 为 35%。其中变现主力广告业务受益 MAU 及 ARPU 双向提升 18-20E CAGR 为 33%；游戏运营ARPU 提升瓶颈，MAU 扩张驱动平稳发展；付费内容及业务近年高增长，然差异化竞争力待培养。、估值与评级：我们预计 18-20E Non-GAAP 净利润为 81/102/131亿元 优势也，CAGR 为 35%。及 IoT销售额有望快速成长，平台中长期变现潜力；但就现阶段来看，公司互联

5、网变现能力仍待提升，IoT 变现模式亦未成形，基于分部估值法，给予目标价 15 港元，对应 18年 35x PE（1.0x PEG），首次给予“减持”评级。风险提示：国内中高端未放量；海外市场开拓受阻；IoT 设备渗透进程放缓；互联网变现进程不及预期业绩和估值指标指标（）201620172018E2019E2020E营业收入（百万元）68,434114,625155,839194,804238,964Non-GAAP 净利润（百万元）1,895.75,361.98,099.710,231.213,120.6Non-GAAP 净利润增长率（%182.951.126.328.2Non-GAAP E

6、PS（元）0.080.240.360.460.59调整后 P/E21275503931资料来源：Wind，光大，股价截取时间为 2018 年 7 月 16 日敬请参阅最后一页特别-1-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）投资聚焦关键假设小米智能国内出货健康成长，海外出货高速成长，预计 18-20E 整体出货增速分别为 26%/15%/13%； 同比增速分别为 0%/5%/7%。结构驱动 ASP 小幅提升，预计IoT 业务通过结合各细分所处行业成长性、市场份额等因素，逐一进行出货量、ASP，最终加总得到 IoT 业务 18-20E 营收增速，分别为 67%、32%、22%。

7、基于 MIUI出货、用户转化率及留存率假设，预计小米 18-20E 国内MAU 增速分别为 11%/9%/9%。我们区别于市场的观点/ 创新之处、IoT 及生活消费品、互联网服务三块业务营收、我们公司智能净利润贡献及未来成长性进行拆分，结合分部估值法，形成对公司整体业绩成长性及估值空间的。两大变量为出货量、ASP，通过对国内及海外1）智能业务各地区出货拆分形成整体出货量，基于各线 ASP 及出货结构变化进行整体 ASP。2）小米 IoT 及生活消费品业务种类繁多，我们详细拆解了各细分品类历史出货量、ASP、营收情况，并逐一每一类进行，从等问而就具体品类实际业绩贡献、未来成长性以及 IoT 业务

8、增长的主力题实现了定量。3）互联网服务业务两大变量为 MAU、ARPU国内及海外 MAU、APRU显著差异。基于国内外 MIUI 系统化率、原有用户留存率等假设，我们拆解并MAU、ARPU 情况。出货量、新增用户转了国内及海外地区各自的4）互联网变现广告、游戏运营、付费内容及服务、互联网金融，各自市场位势、成长性等业务属性各有不同。我们详细拆分了各块业务ARPU 值及业绩贡献并进行，采用分部估值法最终形成对互联网服务业务的整体估值。股价上涨的催化因素智能及 IoT 硬件销售收入仍占据公司营收大头，互联网服务变现仍面对联营游戏竞争力弱、内容缺失等问题。倘若小米在以上领域获得突破，推动互联网变现进

9、程显著加快，有利于公司整体估值抬升。估值与目标价我们预计 2018-2020 年Non-GAAP 净利润分别为 81/102/131 亿元人民币，复合增速为 35%，对应 EPS 分别为 0.36/0.46/0.59 港元。基于分部估值法，给予目标价 15 港元，对应 2018 年 35x PE（1.0x PEG）。敬请参阅最后一页特别-2-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）目 录1、小米集团：以硬件为逐步推进互联网变现的科技巨头81.1 、1.2 、1.3 、1.4 、公司历史沿革8股权结构9商业模式概况11最新财年营收结构112、业务：后智能，小米逆势上扬122.1

10、、 海外业务高速扩张，驱动出货增速远高同业122.1.1 、2.1.2 、2.1.3 、国内出货整体承压，小米份额扩张保障健康增长12开拓海外市场成国牌获取增长的重要战略13小米出海战略成效显著，海外出货高速成长142.2、 长期结构升级趋势确定，驱动 ASP 平稳上升162.2.1 、2.2.2 、2.2.3 、2.2.4 、从千元机市场入手，逐步拓展高端线16主阵地仍在低端市场，出货结构不及同业17海外扩张聚焦中低端，为结构低端化的主因18中高端出货增速同样喜人，长期结构升级趋势确定183、IoT 业务：IoT拉开序幕，先发优势明显193.1 、3.2 、3.3 、3.4 、消费级 IoT

11、 市场快速成长，智能家居率先爆发19小米占据全球IoT 市场份额第一，智能家居为主阵地20高性价比优势延续，单品渗透方起步21研发与链并举，持续拓宽种类234、互联网服务业务：平台优势日趋稳固，确保未来高变现潜力244.1 、 智能4.1.1 、4.1.2 、4.1.3 、4.1.4 、4.1.5 、4.1.6 、4.2 、 IoT4.2.1 、4.2.2 、4.2.3 、4.2.4 、：国内上升空间仍大，海外变现待开发24海外 MAU 高速成长，变现能力尚在培养24变现重心仍在国内，MAU 增速放缓但ARPU 提升空间大25广告：MAU 与ARPU 双向提升，维持高变现能力26游戏运营：AR

12、PU 值提升瓶颈，MAU 扩张驱动平稳增长28内容：近年高增长无疑，然竞争力仍待培养29互联网金融：营收高速成长，净亏损率有望逐步收窄30：统一平台+开放，数据变现价值待. 30抢占为平台建设阶段的首要目标30链模式确保丰富 SKU，小米 IoT 平台连接数领先31全面开放 IoT 开发者平台，有效解决行业痛点32汇集海量用户数据，畅想未来变现模式325、6、7、财务分析33. 35估值水平与投资评级38敬请参阅最后一页特别-3-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）7.1 、7.2 、7.3 、相对估值38绝对估值41投资建议：首次给予“减持”评级438、9、风险分析43

13、附录44敬请参阅最后一页特别-4-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图表目录图 1：小米发展历程8图 2：小米集团股权结构图（截至 2018 年 7 月 9 日）9图 3：小米集团投票权架构图（截至 2018 年 7 月 9 日）10图 4：小米集团链企业投资情况10图 5：小米商业模式11图 6：2017 年小米营收结构12图 7：2016-2017 年小米各项业务营收（：亿元） . 12图 8：2015-2022E图 9：2015-2022E智能智能渗透率. 12市场出货及同比增速（：百万台）12图 10：国产主流品牌在国内出货量及增速（：百万台）13图 11：1Q

14、18市场智能出货份额分布13渗透率13图 12：全球各地区智能图 13：全球各地区智能图 14：1Q18 全球主流品牌图 15：1Q18 全球主流品牌图 16：2015-1Q18 小米出货增速. 13以外的其他地区出货量及增速（：百万台）14以外的其他地区出货量. 14海外出货量（：百万台）14. 14图 17：2015-1Q2018 年小米海外出货图 18：1Q18 小米智能出货结构（按地区划分）15图 19：2015-2019E智能出货及增速（：百万台）15：百万台）15图 20：1Q17-1Q18 小米在市场的季度出货份额（图 21：小米路线图16图 22：小米在各级价格区间智能市场的出

15、货份额17图 23：2017 年小米图 24：2017 年全球出货结构17出货结构17图 25：1Q18 海外市场智能价位段. 18图 26：2015-1Q18 小米中端及以下机型出货. 18图 27：2016-2017 年小米各线出货量以及同比增速（：百万台）18图 28：国内市场智能图 29：新兴市场智能图 30：2015-2022E价格区间分布19价格区间分布19消费级 IoT 硬件销售额（：亿） . 19图 31：2017 年消费级IoT 硬件各项应用销售额. 20图 32：消费级 IoT 硬件各项应用未来五年销售额增速对比20图 33：2015-2017 年小米IoT 及生活消费业务

16、营收及同比增速20图 34：小米 IoT 及生活消费品 2017 年营收结构拆分21表 1：小米 IoT图 35：按已连接与竞争对手价格对比22数量计算的消费级 IoT 市场份额22敬请参阅最后一页特别-5-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图 36：小米IoT在相应领域的市场份额23图 37：小米历年投资案例数（截至 2018.06.14）23图 38：小米投资案例行业分布（截至 2018.06.14）23图 39：小米海外MAU 及增速图 40：小米国内MAU 及增速（：亿）24：亿）25图 41：小米与互联网公司客均收入对比（图 42：小米国内用户ARPU 值及增

17、速：） . 25：元）25（图 43：按用户花销计全球移动应用及应用内付费市场规模及（万亿）26图 44：移动应用及增值服务增长规模预计：按应用商店（亿）. 26图 45：小米应用商店MAU 历史变化趋势（：亿）26图 46：小米浏览器MAU 历史变化趋势（：亿）26图 47：小米应用商店 2018 年 5 月 MAU 与国内其他图 48：小米浏览器 2018 年 5 月 MAU 与国内其他图 49：小米国内单用户广告收入及同比增速（厂商对比（：亿）27厂商对比（：亿）27：元） . 27图 50：2016-2020E 互联网广告市场规模. 27：亿元RMB）27. 28图 51：小米广告业务

18、营收及增速（图 52：国内游戏市场规模及同比增速图 53：小米国内单用户游戏收入及同比增速（：元） . 28图 54：小米游戏中心MAU 变化趋势（：亿）28图 55：小米游戏中心 2018 年 5 月 MAU 与国内其他厂商对比（：亿）28图 56：小米游戏运营收入及同比增速（：亿元）29图 57：小米图 58：小米图 59：小米图 60：MAU 历史变化趋势（：亿）29、电台、音乐 MAU 历史变化趋势（：亿）29内容类APP 的 MAU 与同类APP 对比（：亿）30互联网规模及同比增速（：万亿元）. 30图 61：消费级物联网C 端入局者对比31图 62：小米多品类 IoT可通过统一平

19、台管理32图 63：小米 IoT 开发者平台架构32图 64：消费级 IoT 商业模式闭环33图 65：2015-2017 年小米总营收及同比增速（：亿元）. 33） . 33图 66：2015-2017 年小米公司营收结构（：亿元图 67：2015-2017 年小米总毛利率变化34图 68：2015-2017 年小米三项业务毛利率34图 69：2015-2017 年小米各项费用率变化34图 70：2015-2017 年小米净利率变化35图 71：2015-2017 年小米Non-GAAP 净利率变化35表 2：小米智能业务. 35. 36表 3：小米 IoT 及生活消费品业务敬请参阅最后一页

20、特别-6-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）表 4：小米互联网服务业务表 5：公司主营业务拆分. 37（：百万元） . 38表 6：公司 Non-GAAP 净利润拆分（：亿元） . 40表 7：小米 SOTP 估值表（：亿元） . 40表 8：硬件、广告服务、游戏、内容领域同业公司业绩及估值对比41敏感性分析42表 9：小米集团损益表44表 10：小米集团资产负债表45表 11：小米集团现金流量表46敬请参阅最后一页特别-7-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）1、小米集团：以硬件为的科技巨头逐步推进互联网变现小米集团以销售智能及 IoT（Inte

21、rnet of Things）硬件为工具，实现MIUI 系统及 IoT 平台的用户，通过不断巩固自身平台优势以推进互联网变现。智能出货确保MIUI 平台用户基础扩大，MAU 及ARPU 双向提升驱动互联网服务业务高速成长；同时迅速卡位 IoT 市场打开中长期成长空间， 短期内 IOT 硬件销售额预计将高速成长，长期来看 IoT 平台巨大变现价值等待。1.1、公司历史沿革公司于 2010 年成立，以互联网服务为起点率先发布 MIUI 系统及米聊APP；2011 年基于 MIUI 系统优势发布首款小米，正式进军智能市场；2013 年推出红米系列，受益国内智能渗透红利，精准卡位千元机市场，推动公司整

22、体出货迅速上量；2016 年国内智能普及基本完成、出货短期下滑；线上红利流失叠加自身供应链问题等多因素导致小米2017 年通过开拓海外市场、线下完善、加强供应链管理等逐一攻克此前瓶颈，小米智能位。出货实现逆势上扬，4Q17 跃居全球出货份额第四公司于 2012 年着手布局消费级 IoT 领域，前期以研发为主，率先发布小米盒子；2013 年发布小米电视及小米路由器；2014 年链孵化战略开始凸显，当年投资案例达 40 起，近一半为硬件企业；随后三年通过投资链陆续推出空气净化器、净水器、电饭煲等，实现 SKU 的迅速扩张。2017 年小米已成为全球最大的消费级 IoT 平台，并面向第硬件商开放自身

23、 IoT 开发者平台，IoT圈初具雏形。图 1：小米发展历程资料来源：小米招股说明书，小米商城，天眼查，光大整理敬请参阅最后一页特别-8-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）1.2、股权结构小米集团股权结构较为集中于公司管理层，实际人通过 SmartMobile Holding Limited 及 Smart Player Limited 间接持股比例合计为29.39%，及其他管理层直接及间接持股比例合计为 27.63% ，晨星集团及 IPO 前其他投资者直接及间接持股比例合计为 33.24%，公众股东合计持股 9.74%。图 2：小米集团股权结构图（截至 2018 年

24、7 月 9 日）资料来源：小米招股说明书，光大整理公司采取不同投票权架构，将股本分为 A 类及B 类，对于提交股东大会的任何决议案（除极少数保留事项外），A 类持有人每股可投股本总数约 224 亿10 票，B 类持有人每股可投 1 票。截至目前，已股，其中 29.92%为 A 类，剩余 70.08%为 B 类。A 类仅由雷军、持有，其余管理层及投资者仅持有B 类。通过 A/B 股不同投票权架构，、共同掌握公司大多数投票权。间接持有 43 亿 A 类股、23 亿 B 类股，股东决议案投票权比例合计为54.74%；直接持有 24 亿A 类股、4 亿 B 类股，股东决议案投票权比例合计为 29.52

25、%。其他管理层投票权比例为 4.11%，IPO 前其他投资者投票权比例为 9%，而公众股东投票权比例则为 2.64%。敬请参阅最后一页特别-9-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图 3：小米集团投票权架构图（截至 2018 年 7 月 9 日）资料来源：小米招股说明书，光大整理公司业务运营主体为小米通讯，同时直接拥有松果、小米有品、瓦力、小米金融、小米影业、多看等附属公司，分别开展设计、线上零售、网络游戏分销、互联网金融、传媒、在线阅读等业务。小米对链企业的投资孵化模式则以成立合资公司为主，秉承参股不控股原则，为链企业提供支持同时给予足够的自我管理空间。公司链企业以智能

26、硬件企业为主，低价消耗型周边及生活消费品企业为辅。链企业、纯米、石头、创米、紫米、润米等，分别打造手表手环、净水器、电饭煲、扫地、摄像头、插线板、移动电源、旅行箱等爆款单品，小米对各家企业间接持股比例由 9%到 66%不等。图 4：小米集团链企业投资情况资料来源：wind，小米招股说明书，科技，光大整理与纯米为 2018/3/31，石头科技为与润米为 2018/7/8注：小米对紫米持股情况统计时间为 2018/3/29，2018/5/7，纯米为 2018/6/12，为 2018/6/16，敬请参阅最后一页特别-10-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）1.3、商业模式概况

27、小米集团基于硬件、新零售及互联网服务相互协作的“铁人三项”商业模式，结合新零售销售具备高性价比优势的智能及 IOT 硬件，以硬件为工具，将用户至MIUI 操作系统及 IoT 平台，通过提供及内容服务稳步推进互联网变现。公司提供潜在智能智能业务中低端市场地位稳固，并逐步拓展中高端线，结构升级可能。当前互联网变现能力虽较巨头有一定差距，但健康出货确保 MIUI 系统用户基础扩大，平台优势逐渐稳固，同时ARPU 值较大提升空间，将驱动公司互联网服务业务高速成长。与此同时，小米通过研发及链投资迅速卡位下一个消费爆发点IoT 市场，打开中长期成长空间。IOT 硬件销售额高速成长，且未来 IoT 平台巨大

28、变现价值仍等待。图 5：小米商业模式资料来源：小米招股说明书，光大整理1.4、最新财年营收结构2017 年公司实现销售收入 1146 亿，同比增长 67%。智能业完善，务为当前营收主要来源，营收达 70%，得益于国内线下零售及海外扩张战略，智能业务同比大幅增长 65%。2017 年公司 IoT 及生活消费业务营收同比增长 89%，营收继续扩大至 20%。凭借创新、高质量及精心设计，公司既有获得消费者青睐，同时通过投资品销量大幅增长。链实现品类迅速扩张，带动 IoT 及生活消费2017 年公司互联网服务收入同比上升 51%，营收小幅下降至 9%。其中广告服务、互联网增值服务分别为 5%、4%。广

29、告服务借助深化大数据分析及加强与46%。互联网增值服务商合作，2017 年延续中高速成长，营收同比上升线上游戏营运、付费内容及、互联网金融，其中线上游戏营运业务增速相对平稳，同比上升 19%；付费内容及联网金融业务呈爆发式增长，同比上升 208%。、互敬请参阅最后一页特别-11-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图 6：2017 年小米营收结构图 7：2016-2017 年小米各项业务营收（ 民币）：亿元人20162017智能IoT与生活消费互联网服务其他90080070060050040030020010001%9%20%70%智能IoT与生活消费互联网服务资料来源：

30、小米招股说明书资料来源：小米招股说明书2、业务：后智能，小米逆势上扬2.1、海外业务高速扩张，驱动出货增速远高同业2.1.1、国内出货整体承压，小米份额扩张保障健康增长智能在国内渗透率提升空间有限，叠加用户换机周期加长影响，国内智能市场出货量整体承压。2017 年国内智能出货量为 4.4 亿台，同比下降 5%；IDC 预计未来两年国内智能出货将继续小幅下滑，2018- 2019 年降幅分别为 2%、1%。图 8：2015-2022E智能渗透率图 9：2015-2022E智能市场出货及同比增速（：百万台）智能出货量市场增长率境内渗透率48047046045044043042041010%8%6%

31、4%2%0%-2%-4%-6%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 20172018E 2019E 2020E 2021E 2022E20152016 20172018E 2019E 2020E 2021E 2022E资料来源：IDC资料来源：IDC存量竞争背景下，国产主流品牌在国内出货表现逐步分化。1Q18 华为在国内市场出货份额为 24.2%，通过差异化创新战略以及线全面覆盖有望保持健康增长；小米在国内市场出货份额为 15.1%，高性价比优势不减，同时创新跟进、增强线下能力，出货份额有望进一步提升；OPPO、vivo 在国内市场出货份额分别为 18.9%、

32、16.3%，两者在国内三四线城市渗透率上升空间有限，出货短期承压。敬请参阅最后一页特别-12-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图 10：国产主流品牌在国内出货量及增速（ 万台）：百图 11：1Q18市场智能出货份额分布2018年第一季度出货量YOY小米其他OPPOvivo2550%其他15%41.8%40%30%20%10%2024%1511%102.5%0%1.9%OPPO 19%-4.0%5小米15%-10%-20%-12.60vivo 16%OPPOvivo小米资料来源：IDC资料来源：IDC2.1.2、开拓海外市场成国牌获取增长的重要战略智能在欧美、等通讯技术

33、出货趋于饱和，但在、非洲等新兴市场渗透率仍待提升，未来五年出货预计维持健康成长，为全球智能出货的结构性增长点。据 IDC，新兴市场智能渗透率预计由 2017 年的 38%逐步提升至 2022 年的 52%，推动新兴市场智能出货量平稳增长，2017-2022 年复合增速预计为 6%。图 12：全球各地区智能渗透率图 13：全球各地区智能出货增速新兴市场市场全球新兴市场全球100%91%90%89%87%7%85%8%83%80%7%6%76%80%6%6%4%60%4%3%40%2%0%20%0%0%-2%2015201620172018E 2019E 2020E 2021E 2022E2016

34、2017 2018E2019E2020E2021E 2022E资料来源：小米招股说明书，IDC资料来源：小米招股说明书，IDC开拓海外市场成为国产品牌获取增长的战略之一，东南亚、拉美等新兴市场以及欧洲市场为主要阵地。在国产前四大主流品牌中，在海外市场出货量最大且维持中高速增长，1Q18 海外出货增速为 35%，占据其整体出货的 46%，在欧洲、拉美、东南亚出货份额均位列前五。小米海外出货量暂居第二，但增势更为强劲，1Q18 海外出货增速为 139%，占据其整体出货的 52%，在市场出货份额位居第一。OPPO、vivo 在海外布局相对滞后，但在东南亚市场扩张迅速。1Q18 OPPO 海外出货同比

35、上升 10%增速相对平稳，占据其整体出货的 31%，2017 年在东南亚市场出货份额位居第二；vivo 海外出货快速成长，1Q18 同比上升 28%，占据其整体出货的 24%， 2017 年在东南亚市场出货份额位居第三。敬请参阅最后一页特别-13-证券研究报告%2018-07-17小米集团（1810.HK）图 14：1Q18 全球主流品牌以外的其他地区出图 15：1Q18 全球主流品牌货量以外的其他地区出货量及增速（：百万台）以外的其他地区出货量（百万台）YOY以外的其他地区出货量50150%100%139%81%40120%80%53%3090%60%46%40%31%2060%24%35%

36、20%1030%28%10%0%01%0%OPPOVivo小米OPPOVivo小米资料来源：IDC，光大测算资料来源：IDC，光大测算2.1.3、小米出海战略成效显著，海外出货高速成长小米于 2014 年着手布局海外市场，智能海外出货逐年迅速提升，1Q18 达 52%占据半壁。海外地区成为公司智能出货增长的重要驱动力。小米通过抢先占据这一全球出货增长最快的地区，而后继续洲、东南亚等地区扩张，推动海外地区出货高速成长，1Q18 同比上升 139%。依托新兴市场需求量稳步增长、自身在既有地区的份额提升以及海外覆盖地域范围扩大，小米智能海外出货有望延续强劲增长。图 16：2015-1Q18 小米台）

37、海外出货量（：百万图 17：2015-1Q2018 年小米海外出货小米海外出货量60%4052%50%3040%40%30%25%20%10%22%0%2015201620171Q20182015201620171Q2018资料来源：IDC，小米 IPO 申请书资料来源：IDC，小米 IPO 申请书分地区而言，为小米智能海外业务的主战场，1Q18 占据整体出货份额高达 33%，亚洲其他地区出货为 7%；欧洲地区出货为 9%，其中中东欧7%，西欧2%；其他地区则为 3%。敬请参阅最后一页特别-14-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）图 18：1Q18 小米智能出货结构（按

38、地区划分）中东欧 西欧其他2%3%7%亚洲其他地区7%48%33%亚洲其他地区中东欧西欧其他资料来源：Canalys, IDC，光大测算市场智能渗透率较低且人口增长快，为全球智能出货增长最快的地区，据 IDC，2018-2019 年智能出货量增速分别为14%、16%。小米于 2014 年进入市场，积极拓展线下销售同时加大市场投入，在出货量实现迅速提升，1Q18 同比增长 137%，出货份额由 1Q17 的 14%大幅提升至 30%，跃居当地最大的智能供应商。图 19：2015-2019E智能出货及增速图 20：1Q17-1Q18 小米在市场的季度出货份额（：百万台）（：百万台）智能出货量增速小

39、米出货量市场份额40%1040%150830%30%1209060620%20%410%10%230-0%-0%20172018E2019E2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q1资料来源：IDC，Cyber Media Research资料来源：IDC，Cyber Media Research 中东欧1中东欧市场整体水平较低，智能销售以线下为主。小米以铺设线下销售店面为主，拓展线上为辅，实现迅速抢占市场份额，4Q17在俄罗斯及多个中东欧 西欧2出货份额位居第一。1中东欧地区俄罗斯、波兰、捷克、斯洛伐克、匈牙利、斯洛文尼亚、克罗地亚、罗马尼亚、保加利亚、塞尔维亚、黑山、马其

40、顿、波黑、阿尔巴尼亚、爱沙尼亚、立陶宛、拉脱维亚。2西欧地区爱尔兰、荷兰、比利时、卢森堡、法国、摩纳哥、德国、奥地利、瑞士、意大利、西班牙、葡萄牙、挪威、瑞典、丹麦、芬兰、冰岛、希腊。敬请参阅最后一页特别-15-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）西欧市场水平更高，三星、占据主导地位；小米于 4Q17进军西欧市场，作为后来者，优先选择西班牙、法国、意大利等购买力偏低的市场入手，凭借性价比优势迅速第六。 东南亚，1Q18 即在西欧地区出货份额位居东南亚市场人口密度大，购买力偏低，为小米的潜在机遇市场。目前主要由三星、OPPO、vivo、主导；小米正积极扩张线下直营店，同时与

41、当地运营商及线上平台合作，未来有望占据一定份额。2.2、长期结构升级趋势确定，驱动 ASP 平稳上升2.2.1、从千元机市场入手，逐步拓展高端线2011 年成立之初，公司率先推出 2000-2999 元的小米系列旗舰机型，通过高性价比优势以及线上策略占据一席之地。2013 年推出 699-799 元的入门机型红米系列，并于次年发布 800-1299 元的中端机型红米Note 系列，迅速占据千元机市场推动公司整体出货迅速上量。2015 年试水小米 Note 系列旗舰机，但因其定位与小米系列相近，销量表现平平。2016 年 5 月推出 Max 系列填补 1300-1999 元价位空白；同年 11

42、月发布 Mix 系列进军 3000 元以上高端旗舰市场，实现 699-4000 元线的全面覆盖，有利于扩大消费者覆盖区间，带来结构升级潜在空间。图 21：小米路线图资料来源：小米官网，光大整理敬请参阅最后一页特别-16-证券研究报告2018-07-17小米集团（1810.HK）2.2.2、主阵地仍在低端市场，出货结构不及同业小米通过红米系列在中低端市场份额迅速扩张，据我们测算，2017 年红米系列在全球 1299 元以下智能市场出货份额高达 10.5%。2013-2015年间受益国内智能渗透率迅速提升，红米系列以其高性价比优势迅速占领国内千元机市场，2016-2017 年间陆续打入动公司整体出货持续放量。、中东欧等海外市场，带小米智能在中高端市场渗透相对迟缓。据我们测算， Max、小米、Mix 系列在 130