证券交易所自律监管地位比较研究

1、目录1.1 导 论. 31.2 证券交易所自律监管的优劣及其与行政监管的互动关系. 41.2.1 证券交易所的自律监管概述. 41.2.2 证券交易所自律监管的法律渊源. 51.2.3 证券交易所自律规范的优点. 71.2.3.1 证券交易所的自律监管成本低于政府的行政监管。. 71.2.3.2 证券交易所的自律监管效率高于政府的行政监管。. 71.2.3.3 证券交易所的自律监管容易得到市场参与者的充分理解与主动遵守. 81.2.3.4 证券交易所的自律阳光可以照耀到法律、法规和行政规章无法覆盖的证券市场死角. 91.2.3.5 确认证券交易所的自律监管有助于舒缓政府监管所派生的政治压力.

2、91.2.4 证券交易所自律监管可能存在的缺点. 101.2.4.1 证券交易所有可能放松对市场参与者的自律制裁. 101.2.4.2 证券交易所的自律监管有可能忽略社会公共利益. 101.2.4.3 证券交易所有可能以“自律监管”为名排斥或者抵制政府的必要行政监管. 111.2.4.4 证券交易所的自律监管缺乏直接的强制执行力. 111.2.5 如何建立自律监管与行政监管的良性互动关系. 121.2.5.1 政府对证券交易所自律监管的行政监督. 121.2.5.2 证券交易所对政府行政监管的社会监督. 141.3 证券交易所自律监管比较. 141.3.1 美国证券交易所的自律监管制度与实践（

3、以NYSE 为中心） . 141.3.1.1从证券交易所一元化的自律监管模式到行政监管与自律监管并举的二元化监管模式. 151.3.1.2 NYSE的组织结构. 161.3.1.3 NYSE的自律职责. 171.3.1.4 NYSE的检查活动. 191.3.1.5 SEC对证券交易所的行政监督. 201.3.1.6 证券交易所与其他自律组织间的监管信息共享与权责明晰机制. 201.3.2 英国证券交易所的自律监管制度与实践（以伦敦证券交易所为中心）. 221.3.2.1 英国证券市场的自律监管传统. 221.3.2.2 证券市场自律监管立法沿革. 231.3.2.3 从财政部到SIB 再到FS

4、A ：行使证券市场监管公权力的民间监管组织的嬗变. 251.3.2.4 英国证券市场自律监管框架. 271.3.2.5 枯木逢春的伦敦证券交易所公司制改革. 271.3.2.6 伦敦证券交易所的自律监督. 281.3.2.7 行政权和司法权对证券交易所自律的监督. 301.3.3 德国证券交易所的自律监管制度与实践（以法兰克福证券交易所为中心）. 311.3.3.1 德国的证券交易所. 311.3.3.2 德国证券市场监管结构. 321.3.3.3 证券交易所的自律监管. 331.3.3.4 政府监管者对证券交易所的监督. 341.3.4 法国证券交易所的自律监管制度与实践（以巴黎证券交易所为

5、中心）. 351.3.4.1 巴黎证券交易所. 351.3.4.2 法国证券市场监管体制. 361.3.4.3 证券交易所的自律职责. 371.3.5 日本证券交易所的自律监管制度与实践（以东京证券交易所为中心）. 371.3.5.1 日本的证券交易所. 371.3.5.2 东京证券交易所的公司制改革及其理念. 381.3.5.3 日本证券市场监管体制. 381.3.5.4 证券交易所的自律监管. 401.3.5.5 证券主管机关对证券交易所的监督. 401.3.6 我国台湾地区证券交易所的自律监管制度与实践. 411.3.6.1 证券交易所的组织形式. 411.3.6.2 台湾地区证券市场监

6、管体制. 421.3.6.3 台湾证券交易所的自律监管. 421.3.6.4 证券行政监管机关对证券交易所的监管. 441.3.7 我国香港地区证券交易所的自律监管制度与实践. 451.3.7.1 香港地区的证券交易所. 451.3.7.2 香港证券市场监管体制. 461.3.7.3 证券交易所的自律监管. 461.3.7.4 证监会对证券交易所的监管. 481.3.7.5 香港交易所对改善香港上市规则的政策建议的回应. 481.3.8 我国证券交易所自律监管的制度缺陷及其立法建议. 491.4 证券交易所的公司化趋势及其对中国的启示. 531.4.1 证券交易所两种组织形式：会员制与公司制.

7、 531.4.2 会员制证券交易所的优劣剖析. 561.4.3 公司制证券交易所的优劣剖析. 581.4.4 划分证券交易所组织形态的分水岭. 591.4.5 如火如荼的全球证券交易所公司化改革浪潮. 611.4.6 我国现行立法有关证券交易所组织形态的定位. 631.4.7 我国证券交易所实现公司化改革的必要性与可行性. 651.4.8 证券交易所公司化以后被敌意收购的风险及其应对. 671.4.9 驯服证交所营利性的过分膨胀：强化证交所作为公司的社会责任. 681.4.10 公司制证交所的股票如何上市的困惑. 701.5 结论. 72第一篇 证券交易所自律监管地位比较研究课题负责人：刘俊海

8、课题协调人：邱永红1.1 导 论国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见提出，要“树立与时俱进的监管理念，建立健全与资本市场发展阶段相适应的监管方式，完善监管手段，提高监管效率。进一步充实监管力量，整合监管资源，培养一支政治素质和专业素质过硬的监管队伍。通过实施有效的市场监管，努力提高市场的公正性、透明度和效率，降低市场系统风险，保障市场参与者的合法权益”。这些重要论述中谈到的“监管”不仅是行政监管，也包括证券交易所等自律机构的自律监管。虽然我国证券市场目前处于暂时的低迷阶段，但随着国民经济的稳步增长，人民群众收入水平的提高，市场经济体制的完善，资金供给量与需求量的增加，加入世贸组织

9、时间的推移，依法治国方略的贯彻，我国证券市场的规范与发展必然会迎来光辉灿烂的前景。而要恢复投资者对证券市场的信心，强化证券市场的诚信度，推动我国证券市场的健康、高效发展，必须建立健全完善的证券市场监管体制（regulation regime）。恰如国际证监会组织（International Organization Of Securities Commission ，“IOSC”）指出的，证券监管的三个核心目标在于：（1）投资者保护（The protection of investors）；（2）确保市场公平、高效、透明（Ensuring that markets are fair, effi

10、cient and transparent）；（3）降低系统风险（The reduction of systemic risk.）。证券交易所是证券市场的心脏，在证券市场运作中发挥着重要作用。没有证券交易所，就没有证券市场，甚至没有市场经济。证券交易所是根据证券法，设置场所和设备，以提供有价证券的集中交易市场为目的的自律法人。证券交易所具有自治性、自律性和集中性。主要证券市场大国的经验与我国证券市场的发展实践证明，证券交易所不仅是这个证券市场结构中不可或缺的核心组成部分，也是证券市场监管结构中角色独具的重要力量。鉴于证券交易所在证券市场中具有证券交易平台、证券交易心脏、证券交易枢纽以及上市公司

11、与证券公司自律组织的重要地位，1997年12月10日国务院证券委员会发布了证券交易所管理办法；根据国务院关于修订证券交易所管理办法的批复，2001年12月12日，中国证券监督管理委员会重新公布。证券法第5章也专门对证券交易所的法律地位和职能作了规定。但无庸讳言，我国当前证券交易所应有的作用还没有完全发挥出来，证券交易所的法律角色地位仍然不太清晰。在我国经济市场化、市场证券化的现实面前，在全球经济与法律一体化、网络化、电子化的趋势面前，在先进国家和地区的证券交易所进一步改革组织机构和治理结构的历史面前，我国证券交易所的法律制度已经显示出了不少缺陷和不足。证券交易所法律地位和职能设计的缺点，无疑大

12、大制约了我国证券交易所的蓬勃发展，进而影响了我国证券市场在国际资本市场中的竞争力和吸引力。为了增强我国证券交易所的活力与竞争力，必须大胆借鉴国际先进的监管实践、立法经验、判例与学说，从中国国情出发，进一步改革我国现行的证券交易所制度，进一步明确证券交易所的法律地位，切实强化证券交易所在证券市场中的自治与自律功能，这对证券市场的稳步发展具有重要的实践意义与理论价值。1.2 证券交易所自律监管的优劣及其与行政监管的互动关系1.2.1 证券交易所的自律监管概述证券交易所是提供证券集中竞价交易场所的不以营利为目的的法人。这就决定了证券交易所不仅要为证券市场主体（包括投资者、证券公司）提供开展证券交易活

13、动的场所，而且要确保证券市场主体的交易行为符合证券法和证券交易所会员章程的规定，确保证券交易所会员进行的证券交易活动既繁荣、活络，又公平、有序。证券交易所的法律地位决定了证券交易所对其会员具有一定的自律功能。既然证券公司愿意加入证券交易所、承认证券交易所的章程，就应自觉自愿地接受证券交易所的监管。与作为证券交易所会员的证券公司不同，上市公司并不是证券交易所的会员。但是，证券交易所对上市公司也具有相当的监管权限。这种监管权限源于证券交易所与上市公司之间的上市协议。上市协议与其他普通的民事协议不同，不仅涉及到上市公司与证券交易所双方当事人之间的利害关系，而且影响到广大证券投资者的切身利益。上市公司

14、既然同意自己发行的证券在证券交易所上市，就要确保自己的行为符合证券交易所的监管要求。此外，证券交易所对上市公司的监管权限也是证券交易所对证券交易活动进行监管的必然延伸。因为，证券的一级市场与二级市场是密不可分的。要确保上市证券的质量、防范上市证券的投资风险，追根溯源要加强对证券发行人，即上市公司的监管。证券交易所制定章程和业务规则，对证券交易市场、证券交易所会员和上市公司享有监管权限，实质上是对于证券交易所内部的证券交易活动和组织进行的自律性监督和管理（本文以下简称“自律监管”，SELF-REGULATION ）。纵观各国成功的证券市场监管模式，无论是自律监管主导模式（英国），还是自律监管与行

15、政监管共享模式（美国），都重视发挥证券交易所的自律监管职能。笔者认为，我国应当建立健全“以政府监管自律组织、自律组织监管市场为主，政府直接监管市场为辅”的双层监管体制。我国证券交易所作为自律组织不能仅满足于发挥拾遗补缺的作用，而是要在证券市场监管体制当中有更大作为。但这并不等于说，政府对于证券交易所就可以撒手不管了。相反，证券交易所的功能发挥得越充分，就应越强化政府和社会对证券交易所的监督管理。作为监督管理者的证券交易所本身如果脱离了政府和社会的监督管理，便无法实现证券交易所的廉洁化、高效化、法治化、现代化和国际化。1.2.2 证券交易所自律监管的法律渊源证券交易所自律监管的法律渊源包括三类：

16、（1）立法授权；（2）行政授权；（3）自律规则。但立法者与政府监管机构的授权不应恣意而为。重要的一点，就是要考虑到证券交易所具有可以被立法者和社会公众信赖的自律资格与能力。国际证监会组织就认为，作为授权的前提条件，立法者或者政府监管者应当要求自律组织满足以下要求：（1）有能力贯彻有关法律、规章和自律规则的宗旨，并确保自身的会员和相关当事人遵守这些法律、规章和自律规则；（2）以平等、一以贯之的态度对待所有会员和会员资格的申请者；（3）制定旨在设定会员行为准则、保护投资者的规则；（4）将自己制定的上述规则提交政府监管者审核或者批准，直到监管者认为妥当，并且确保自律组织规则与政府监管者确立的公共政策

17、目标方向一致；（5）在案件调查与法律、规章的适用方面，政府监管者和其他自律组织紧密合作；（6）执行自身制定的自律规则，并对违反者予以必要制裁；（7）在遴选董事和高级管理人员方面应当确保人员的代表性；（8）避免制定导致不正当竞争的规则；（9）避免运用监督职权允许任何市场参与者在市场中牟取不当利益。1就证券交易所自律规则而言，囊括了上市协议、上市规则、交易规则、证券交易所章程等自治文件。实践中，经常有人将公司章程与合同混淆起来，将章程称为合同。此乃一大误解。公司章程不同于普通民事合同。依合同法一般原理，合同只能拘束缔约各方，不得为第三人设定义务，只能为第三人设定利益；而依公司法一般原理，即便没有参

18、加章程制定和表决的股东，也要接受章程的拘束，履行章程规定的义务。又依合同法一般原理，除经缔约各方同意外，合同不得更改；而依公司法一般原理，股东大会有权根据资本多数决原则变更公司章程中的全部条款，即使小股东不同意，亦不影响章程变更之效力。可见，公司章程体现公司最高意思决定机构-股东大会的意志，即公司自身的意志，而非体现公司每位股东的意志。当然，将章程称之为合同或者契约，可以形象地揭示章程的自治性格、私法性格，更加突出股东在塑造和影响章程内容方面的决定性作用；只不过这种概括在法律上欠严谨。当然，尽管证券交易所章程与上市协议等协议存在区别，但同为证券交易所自律的重要法律基础，当无疑义。自律规则一方面

19、为证券交易所自律监管提供法律上的正当依据；另一方面又限制、框定和拘束着证券交易所自律监管的范围、内容、方式和程序。1.2.3 证券交易所自律规范的优点与政府主管部门的行政监管相比，证券交易所的自律监管具有许多不可替代的优越性。撮其要者有五：1.2.3.1 证券交易所的自律监管成本低于政府的行政监管。证券市场的特殊性、复杂性、变动不居性决定了政府要保持对证券市场的有效、公正、法治监管，必须投入为数可观的人力物力资源，包括一大批品德操守、专业知识、监管经验过硬的专门人才。倘若假定政府一家包打天下，垄断证券市场监管权，绝对排斥自律组织的监管，政府就有责任配备足以监管全部证券市场的资源，确保证券市场的

20、各个领域、各个环节和各个主体都能滴水不漏地纳入监管资源的覆盖范围。如果政府与自律组织分享证券市场监管权，政府就可以按照监管权限的享受比例配备监管资源或者把现有的资源运用于最急需的监管客体上，很自然地，政府就其监管表现对国家和社会所负的政治责任也稍轻。作为非政府组织的证券交易所具有财务独立、人才荟萃、信息直接、市场熟悉的优势，由其对证券市场进行前沿（一线）监管，可以大大降低政府的财政负担。1.2.3.2 证券交易所的自律监管效率高于政府的行政监管。随着国内证券市场国际化步伐的加快、市场经济体制的完善、证券市场产品创新的升级、证券市场法律关系的复杂化，监管步伐必须及时跟进。问题在于，由谁跟进？以何

21、种方式跟进？根据法治原则，政府欲监管新兴证券市场现象，必须严格遵守主体法定、职权法定和程序法定原则。在监管法律依据不足、而行政诉讼制度健全的情况下，政府监管者一般不敢轻易行使行政裁量权。但是，立法者为政府监管者设定行政监管法律依据，又要遵守民主立法、公开立法、公正立法的理念。于是，从新兴的证券市场法律现象萌芽、浮出水面再到立法出台、再到政府监管者采取监管措施，往往旷日持久、甚至坐失监管良机，给证券市场造成难以弥补的灾难或者危害。而证券交易所一旦取得自律监管地位即可随时回应证券市场中出现的新兴法律问题，及时创新监管思路，及时出台自律规章，及时更新监管措施，及时规范新型证券市场关系，体现与时俱进的

22、精神。毕竟，自律规章的性质决定了自律规章的出台时间早于法律、行政法规和部门规章。自律规章不仅出台速度快，而且规章质量本身亦可藉由熟谙证券市场实务的证券市场主体地热忱参与而获得合理而有力的专业保障，从而避免“外行立法”的弊端。因此，国际证监会组织认为，“证券交易所可以向市场参与者提供有关市场运作实践中的深度专业经验，而且比起政府监管者更加快捷、灵活地适应变动不居的市场条件”。21.2.3.3 证券交易所的自律监管容易得到市场参与者的充分理解与主动遵守在政府监管的过程中，政府与市场参与者自觉不自觉地会演变成“猫与老鼠”的关系。此乃他律的本质使之然也。他律规则很难创造监管者与被监管者的亲和感。任何一

23、个市场主体都不愿意接受他人强行施加给自己的规则。在我国证券市场中，虽然中国证监会作为“黑猫警长”抓了不少违规“老鼠”，但学会与“黑猫警长”周旋的违规“老鼠”似乎越来越多，总也抓不完。中国证监会出台的行政规章不可谓不多，但得到证券市场主体自觉贯彻的似乎也不多。问题不在于这些行政规章不好，而在于在证券市场主体看来这些规章是“别人”、“第三人”制定的，不是自己制定或者自己参与制订的，还在于执行这些行政规章的机构（包括中国证监会的派出机构）无法做到无时不在、无处不在。而证券交易所的自律监管的实质是股东、券商、上市公司和其他市场参与者共同参与的自律监管。在证券交易所的自律机构框架中，监管者也是被监管者。

24、被自律规章规范者也是自律规章的制定者。自律规章的出台过程也是自律规章的宣传过程。因此，在证券交易所制定自律规章、采取监管措施时，容易得到市场参与者的充分理解、积极参与主动遵守。这不仅由于市场参与者为了维护证券市场的整体利益而愿意接受共同的游戏规则，而且因为他们遵守的规则是自己或者自己的代理人制订的规则，更因为这些规则在制定之初已经体现了他们的意志，维护了他们的正当利益。此外，执行这些自律规章的主体（包括证券交易所和其他市场参与者）在证券市场中基本上是无时不在、无处不在，胆敢违规者不得不三思而后行。这就决定了，证券交易所的自律规章的执行状况应当好于他律规章，尤其是部门规章。1.2.3.4 证券交

25、易所的自律阳光可以照耀到法律、法规和行政规章无法覆盖的证券市场死角法律与道德同为行为准则，但性质有别。与道德相比，法律有其自身的局限性：法律设定行为准则时假想的行为人不是圣人、哲人，而是伦理观念和智商处于中庸程度的人。因此，法律不能强制伦理观念不强的人（包括自然人与法人）实施伦理观念强的人认为应当实施的行为。证券法及其他配套法规、规章也不宜对应当由商业伦理调整的事项越俎代庖。诚然，人们在追求证券市场法治的时候，必须对法律顶礼膜拜；但法律本身不是万能的。因此，除了证券法将诚实信用原则列为法律的基本原则、信托法确认受托人的诚信义务外，对于纯粹应当由道德调整的行为，立法者基本上是无能为力的。而证券交

26、易所的自律规章可以对自律组织成员设定更加严格的行为准则。这种严格性一方面体现为自律规章可以细化现行立法中语焉不详的条款，填补现行立法中的漏洞与空白，使原则性较强的条款更具可操作性；另一方面体现为自律规章可以深入到法律鞭长莫及的商业伦理层面对证券市场主体提出相应的行为准则。第一种严格性虽然增强了法律的威严，但毕竟派生于法律的威严；第二种严格性则纯粹源于商业伦理在降低交易成本、弘扬市场诚信方面的价值。国际证监会组织（IOSCO ）也公开坦言，“证券交易所可以要求市场参与者遵守商业伦理规范，而政府监管者只能要求市场参与者守法行事，而不能期待市场参与者遵守商业伦理规范”。3此言信夫！1.2.3.5 确

27、认证券交易所的自律监管有助于舒缓政府监管所派生的政治压力倘若政府独家垄断证券市场监管权，绝对排斥自律组织的监管，政府必须就其监管表现对国家和社会承担无限政治责任；如果政府与自律组织分享证券市场监管权，政府就可以按照监管权限的享受比例承担有限的政治责任。虽然政府仍就其对自律组织的行政监管疏忽或者监管不力对国家和社会承担政治责任，但若能举证自己对自律组织尽到了合理谨慎的行政监管义务，即可免于国家和社会公众的过分谴责。行政权力与行政责任、政治责任如影随形。实际上这也是不少证券市场大国的政府监管者乐意拱手将自己的监管权限让渡给自律组织的一个重要原因。片面追求行政监管权力的膨胀、无视行政机关的能力自身的

28、局限性、更无视行政监管不力的法律与政治后果的政府监管者，不是成熟、理性的市场监管者，更不是成熟、理性的政治家。正是由于证券交易所等自律组织的自律监管既不依赖政府财政拨款，又具有更快的监管速度、更低的监管成本、更好的监管效果，国际证监会组织认为，自律组织在实现证券监管目标方面是政府监管者的宝贵补充力量（a valuable complement ）。而且，自律监管的重要原则之一是，监管制度应当妥当地允许自律组织在其各自能力范围内履行某些直接监督职责（oversight responsibility）。至于监督的程度，则与市场的规模与复杂程度相适应。1.2.4 证券交易所自律监管可能存在的缺点由于

29、证券交易所的自律监管存在自律者（监管者）也是被自律者（被监管者）的特殊情况，致使证券交易所自律有可能存在以下脆弱之处：1.2.4.1 证券交易所有可能放松对市场参与者的自律制裁制裁机制是行为规范的强制力之所在。自律心理中的“舔犊之情”、“惺惺相惜”在证券交易所自律过程中有可能发生。一些证券交易所为了吸引更多上市公司前来挂牌上市、留住大牌券商，有可能对违反自律规范的证券市场参与者姑息纵容，心慈手软。证券交易所之间为开展恶性竞争，还有可能竞相采取放任主义态度，从而出现“向最低点竞争”（race to the bottom）的现象。诚如是，则与20世纪上半叶美国各州立法者竞相放松本州公司法管制力度、

30、以吸引州外投资者前往本州注册公司的故事如出一辙。针对这一可能弊端，证券交易所必须拿出“挥泪斩马谡”的魄力，严格按照自律规范制裁违规市场主体，才能打造证券交易所的核心竞争力和自身魅力，才能铸就自己的诚信品牌。严格自律是对广大市场参与者的最大爱护，也是对被制裁者的最大教育。1.2.4.2 证券交易所的自律监管有可能忽略社会公共利益证券市场参与者的利益本身就是一个复合体，既蕴涵着证券交易所的利益，也蕴涵着上市公司和券商的利益。证券交易所在自律规则中表达和代表上述的不同利益时，如何发现上述利益之间的差异、如何协调上述利益，本身已是一个难题。但是，证券市场的健康发展还需要以其他市场参与者的利益的呵护为前

31、提，首当其冲者乃为投资者利益，尤其是中小投资者利益。社会公共利益也不容忽略。反观证券交易所周围的上市公司、券商的利益缠绕，有可能影响自律规范代表的利益方向。这就要求证券交易所登高望远，妥善协调好业界利益、投资者利益和社会公共利益。1.2.4.3 证券交易所有可能以“自律监管”为名排斥或者抵制政府的必要行政监管自律监管与行政监管相互依存，相辅相成。在假定证券交易所扮演自律角色的前提下，立法者会将某种程度上的市场监管权限由政府回归证券交易所，政府就有可能撤离对这些自治领域的监管，从而将有限的监管资源专注于急待行政监管、而自治监管能力不足的市场环节。假定证券交易所珍惜手中的自律监管权限，自然可以孜孜

32、追求与行政机关相同的监管目标。但若证券交易所为了袒护被自律者的不当利益，就有可能打着“自律监管”的旗号，排斥政府的行政监管，并对被自律者垒起“零监管”的保护墙。有鉴于此，证券交易所必须对立法者授权的自律监管领域以及政府行政授权的行政监管领域克尽自律职责，并主动接受政府的行政监管。1.2.4.4 证券交易所的自律监管缺乏直接的强制执行力有力的监管措施以强有力的执行措施为后盾。但是，证券交易所作为自律机构属于民事主体，而非公权力的享有者，与国家机关判然有别。因此，证券交易所在行使自律监管权（尤其是调查权）时，往往缺乏强制手段。无奈之际，证券交易所只有诉诸繁琐的司法程序或者请求政府监管者启动行政监管

33、程序。这无形中助长了市场参与者的违规投机心理。此外，按照日本学者神崎克郎的观点，自律规范存在以下可能的缺陷：（1）各自律团体的成员可能对自律规范并无参与热忱，致使规范之形成、遵守情形皆不理想；（2）自律规范可能被利用而成为不正当地限制团体成员自由竞争的工具，从而有害于证券市场的整体发展。4正是由于证券交易所的自律监管存在上述缺点与不足，主要市场经济国家都不放弃政府对自律组织的行政监管、政府对自律失灵环节的行政监管，以期扬长避短，兴利除弊。我国政府监管者和政策制定者也应正视证券交易所自律有可能滋生的消极现象，并据此寻求自律监管与行政监管有机妥当平衡的因应之策。监管者与证券交易所应牢记的一点是：当

34、自律组织对自律行为有动力的时候，监管的效果就好；动力最充分时，自律效果最好；反之则否。而自律的动力就在于：规范、诚信、公平、有序的证券市场对证券交易所、政府监管者和各方市场主体都有好处。1.2.5 如何建立自律监管与行政监管的良性互动关系不管从监管理念上把行政监管与自律监管视为并肩而立的两种监管形态，还是把自律监管视为行政监管的派生变态形式（间接行政监管），都要承认一点：单靠行政监管的监管模式、单靠自律监管的监管模式都是残缺不全的制度设计。因此，主流市场经济国家和地区都实行“两条腿走路”的立法政策，强调证券交易所的自律监管与政府对证交所的行政监管并重，鼓励证券交易所的自律监管。当然，由于监管理

35、念、历史背景、经济状况与法律文化各不相同，对自律监管与行政监管的侧重点也各不相同。1.2.5.1 政府对证券交易所自律监管的行政监督实践证明，证券交易所的自律监管不可能、也不应脱离政府的行政监管。国际证监会组织（IOSCO ）更是明确指出，政府监管者应当在允许自律组织行使权限之前要求自律组织满足必要的行为准则。政府对自律组织的监督应当持续进行。而且，一旦自律组织开始自律，政府监管者就应确信自律行为乃出于维护公共利益而为，而且导致有关证券的法律、规章和自律规则的实施具有公正性与连贯性。5也许有人认为，中国证监会的监管性质属于社会监管，因为中国证监会乃为国务院下属事业单位，而非行政机关。但是，正确

36、认识中国证监会的机构性质不能拘泥于中国证监会在现行民法框架中的法人种类定位。民法通则将法人区 国政法大学出版社，2002年版。分为国家机关法人、事业单位法人、企业法人和社会团体法人，中国证监会属于事业单位应无疑问。但从行政法角度看，一旦某一事业单位获得立法者的授权，即可代表国家行使行政权。证券法将证券市场的行政监管权限赋予了国务院证券监督管理机构，而目前这一“国务院证券监督管理机构”就是中国证监会。因此，中国证监会的监管乃属于行政监管、政府监管、国家监管、公权力的监管，而非社会监管、民间监管、自律监管。相比之下，证券交易所对证券市场的监管乃属于社会监管、民间监管、自律监管。政府对证券交易所自律

37、功能的行政监督主要区分为两个层次：（1）政府对自律规则内容的行政监督。这种行政监督可称之为“静态监督”或者“规则监督”。政府除了以行政法规、行政规章划定自律监管的法律框架外，还可以通过对证券交易所自律规则的备案、核准、批准手段，责成或者建议证券交易所依法完善自律规则，剔除、变更有悖法律和公平原则的自律规则。（2）政府对自律规则执行状况的行政监督。这种行政监督可称之为“动态监督”或者“执行监督”。证券交易所拒绝或者怠于按照法律、行政法规、行政规章和自律规则履行自律职责时，政府有权责令证券交易所立即改正或者限期改正，或者责令证券交易所罢免相关高管人员，从而清除自律的障碍。政府还有权对疏于自律监管的

38、证券交易所及相关责任人在媒体上予以适当公示，提高证券交易所的失信成本。根据国际证监会组织的观点，不管自律程度如何，政府监管者应当保留必要的权力对影响投资者或者市场的案件开展调查。当自律组织调查或者处理特定违规行为的权力匮乏导致自律行为鞭长莫及时，或者自律组织存在利益冲突时，政府监管者应当接替自律组织行使执法权限。因此，自律组织应当及时向政府监管者提供上述信息，以便政府监管者在第一时间掌握情况。6因此，对于证券市场中影响大、危害深的大案要案以及超越证券交易所自律范围的案件，中国证监会必须重拳出击，严厉查处。利益冲突的存在可能会害及证券交易所的自律效率。一旦证券交易所陷入利益冲突，就很难自拔。在这

39、种情况下，政府更有必要加大行政监管力度。为此，国际证监会组织认为，“政府监管者应当监督并消弭滋生利益冲突的潜在因素。政府监管者应当确保不会由于证券交易所接触有关市场参与者的商业信息而产生利益冲突。当自律组织既负责监督其会员（supervision of its members）、又负责监管市场部分（regulation of a market sector）的时候，利益冲突的风险就更大”。7对这一观点，我国政府监管者不可不察。1.2.5.2 证券交易所对政府行政监管的社会监督恰如行政权对社会权力保持行政监督的合理性、正当性，社会权力对行政权进行社会监督也具有合理性、正当性。社会权力监督行政权运

40、作的目的不是为了人为激化政府与非政府组织之间的矛盾、降低证券市场监管效率，而是表明行政权与社会权力之间的相互尊重和相互制衡。当政府对证券市场的监管存在瑕疵时，证券交易所应当及时通过内部沟通管道或者新闻媒体建言献策，以便及早恢复证券市场的应有秩序。当前，由于我国证券交易所的自律地位不清晰，证券交易所容易在中国证监会面前丧失自己的独立性与法律人格，因此证券交易所对中国证监会的社会监督功能尚未彰显出来。随着证券交易所自律监管职能的强化和证券法律制度的日趋完善，证券交易所对中国证监会及其派出机构乃至其他相关政府部门的社会监督将会日益强化。1.3 证券交易所自律监管比较1.3.1 美国证券交易所的自律监

41、管制度与实践（以NYSE 为中心）美国不仅证券市场发达，证券市场监管立法及其监管水平亦举世称奇。美国证券市场自律组织，特别是纽约证交所（New York Stock Exchange, NYSE）为代表的证券交易所的自律监管及创新改革精神，更堪称后发展证券市场的楷模。在此仅以NYSE 为中心探讨美国证券交易所的自律地位的历史由来和发展现状。1.3.1.1从证券交易所一元化的自律监管模式到行政监管与自律监管并举的二元化监管模式从历史上看，由于NYSE 的诞生历史早于SEC ，因此证券交易所的市场自律早于政府的行政监管。甚至在1929年之前，NYSE 自律在这个证券市场结构框架中扮演了独角戏，而且

42、证券市场一直处于高歌猛进的繁荣发展阶段。例如，从1921年到1929年，NYSE 的上市公司数目增加了3倍多，市值增加3倍以上，股价指数增长7倍，交易量亦增至6倍之多。美国国会和政府也一直为其长期奉行的自由放任主义理念和崇尚证券交易所自律为主的不干涉主义监管政策而沾沾自喜。也正是因为如此，美国联邦政府1933年以前出台的证券市场监管法规微乎其微，证券市场监管的法律依据主要表现为各州民事、行政与刑事法律规范及各证券交易所的自律规章。但风云突变。美国股市在1929年至1932年陷入崩溃，道琼斯工业指数约下挫九成，证券市场中的违规行为导致了投资人的重大损失，动摇了投资公众对证券市场的信心。社会公众纷

43、纷要求政府全面调查证券市场中的违规活动，并敦促立法者出台严法。罗斯福总统在股市大崩盘后认为，对证券市场监管既不应采取全盘放任的政策，也不应由联邦政府采取对公开发行证券进行实质审查的直接管制态度，而应采取在政府有效监督下，以民间自律团体为主导的折衷管理模式。他在1933年3月29日致国会的咨文表达了证券法的基本理念：“我们有责任就每一发行的证券予以完整披露，并且禁止在发行过程中对社会公众隐瞒任何信息。证券法改革了所谓“买方知悉”的古老原则，而使卖方有责任对其销售的证券作出真实陈述。只有证券交易过程中遵守诚实信用原则，才能维持公众的信心，只有通过此种公开方式，才能使诚信企业在政府最少参与和干预的情

44、况下开展经营。证券法只是保护投资者的第一步，应有更严格的立法监督证券交易行为，且应有更进一步的立法矫正公司董事违反伦理的行为，我们期待更清楚的真理及公司管理层如同受托人一样为他人利益而经营。”8美国1933年证券法(Securities Act of 1933，又名证券真实法(Truth in Securities Law旨在规范在一级证券市场，尤其是公开募集与发行有价证券的行为。而1934年证券交易法(Securities Exchange Act of 1934旨在规范二级证券市场，尤其是有价证券的买卖活动。该法第4条还要求美国联邦政府设立总统任命的5人证券交易委员会（SEC ），以强化证

45、券市场监管。1934年7月2日SEC 的设立，奠定了行政监管与自律监管双轨并行的证券市场监管体制。就行政监管而言，美国证券市场监管机构分为联邦SEC 及各州政府所属机关。SEC 依据1934年证券交易法对证券商进行监管，也可为实现监管目的而制定行政规章。SEC 既通过核发证券商执照以及持续对证券商进行监督检查，实现直接监管目的，又通过监督证券交易所等自律组织，了解自律组织对所属会员的监管工作，以收间接监管之效。9SEC 的监管的对象既包括证券商，也包括证券交易所等自律组织。SEC 的合规检查办公室(Office of Compliance Inspections and Examinations通过华盛顿特区总部及全美各地11个地区办公室的检查人员，执行全国范围内的合规检查计划(the nationwide program of compliance inspections and examinations 。检查目的在于：（1）了解立法与实践配合的程度，发现法律制度中的漏洞。（2）了解自律组织对证券商的监管质量。（3）调查证券商的违法情况。（4）持续改进SEC 的检查工作。（5）增进与外国、联邦及州的监管者及自律组织的合作。10就自律监管而言，自律机构主要包括各证券交易所和NASD 。美国主要