发行可转债券的利弊分析-

1、第20卷第2期2002年6月洛阳工学院学报(社会科学版JOURN A L OF L U OYANG IN STITUTE OF TECHN OLOG Y (SOCIA L SCIEN CEV ol.20N o.2Jun.2002收稿日期:2001-10-23修回日期:2002-01-26作者简介:陈思雄(1961,男,福建惠安人,计算几何学硕士,讲师。发行可转债券的利弊分析陈思雄(华侨大学,福建泉州362011摘要:运用金融工程学的分析方法论述了发行可转债券的利弊,指出了在当前可转债券发行中存在的问题,提出了相应的解决方案。关键词:可转换债券;资本结构;金融工程中图分类号:F830.91文献标

2、识码:A 文章编号:1008-8504(200202-0049-04自2001年4月28日中国证监会公布可转换公司债券(以下简称“转债”实施办法以来,西宁特钢、东方电子等不下30家上市公司已宣布将发行转债。据统计,目前符合转债发行条件的上市公司超过200家。1可以预见,转债在我国经过三年多的试点后,将正式成为上市公司融资和证券投资的一个重要品种。近年来转债在世界范围内的市场规模都在迅速扩大,2000年美国转债发行额达590亿美元,而2001年上半年就达到了570亿美元。欧洲2001年前两月的转债发行额达140亿欧元,据高盛公司估计,2001年的发行规模将超过2000年的390亿欧元纪录。与这组

3、数据成鲜明对比的是2000年以来欧美证券市场的表现:2000年纳斯达克指数从5000点下跌到1500点,道琼斯工业指数也一度跌破8000点;伦敦金融时报100指数也从7000点回调至4000余点;我国证券市场的上海综合指数也从2275下调到1525点。正是这种低迷的股票市场环境刺激了转债市场的蓬勃发展,国外的热销对国内转债的发行也起到了一定的带动作用。当前国内上市公司纷纷涌上转债的另一个深层次原因是,当前我国国有股减持按市场定价方案难于得到广大投资者广泛认同:按照有关规定,增发新股须按融资额的10%出售国有股,而对发行转债却无相应要求;同时由于转债规定的转股期较长,受这一政策的影响微乎其微,这

4、从客观上增加了转债的吸引力。2转债于是成为企业当前集资广泛使用的方法,并受到投资者的一致青睐。但是,转债有利有弊,本文将从金融工程学角度来认识当前上市公司纷纷选择发行转债的背景以及上市公司的转债的发行策略,并结合当前我国转债市场存在的实际问题,提出自己的见解。一、利1.股本增加后业绩指标的摊薄压力可大为缓解。增发新股是全额计入总股本、募集资金全部计入净资产的,每股收益及净资产收益率这两项关键的业绩指标当即被摊薄降低。由于项目募集资金产生效益还有一个过程,因此增发股票后,上市公司将面临很大的业绩压力,股价也往往会受到明显影响。发行转债则不同。转债实施办法规定,转债至少半年之后方可转为股票,因此股

5、本的增加至少有半年的缓冲期;即使进入可转换期后,转债全部转为股票也必然会有个时间过程。因此,公司的每股收益、净资产收益率的摊薄可得到有效缓冲,股价也不至于受到明显冲击。2.低成本融资。当前转债发行期限为五年或五年以上,利率通常为1%。与同属债务融资方式的银行贷款和企业债券相比成本优势明显。目前,五年期银行贷款为6103%,而且为每季或每月付息,折成每年付息为612%,较之银行贷款转债每年至少能节约5%的成本。采用企业债券融资,5年期限的利率4103%,转债1%的利率成本与之相比也具低成本优势。3.单位股本筹资额较增发和配股多。转债是按市价30%左右进行转股,而配股和增发新股是按市价下调20%左

6、右确定发行价格。以深万科为例,公司计划发行15亿元,若同样筹集15亿资金,按目前深万科的市价测算,假定转债以19元为转股价格,需7895万新股本。而配股或增发若按13元为发行价格,需11538万新股本。因此,转债可节省3643多万股本,比配股或增发节约股本31%。4.优化资本结构,提高管理水平的需求。目前拟发行转债的上市公司的资产负债率平均为29%,最低的江苏阳光只有11%。如此低的负债比例,显然不利于财务杠杆作用的发挥,资本结构也难以得到优化。最佳资本结构通常有两个标准,一是公司价值最大化,二是资本成本最低化。特别是资产负债率偏低的上市公司,选择发行转债这种低成本融资的方式,增加一定时期的债

7、务资本比重,通过对高收益项目的投资,让股东获取更多的收益,从而增加了公司价值。转债的另一个好处是它对上市公司管理者有约束作用。与纯股权融资不同,转债在存续期间有着转股或兑付压力。这种压力能促使管理者谨慎决策投资项目,努力提高经营业绩,使公司保持良好的成长性,以此确保转债转股成功。有理由相信转债这种筹资方式将会大大促进这些上市公司经营管理水平的提高。5.并购中新的支付工具。转债在国外常被用作上市公司并购其它企业的一种支付手段。近年来,我国上市公司中兼并重组也愈演愈烈,但主要还是通过资产置换的方式来进行,其中的差价则多由现金和增发的股票来补足。如能通过发行转债来筹集资金,那么上市公司就能增添一条并

8、购的新途径。与国有股减持类似,通过转债作为支付工具,可以避免公司股权的迅速稀释,缓解并购对公司现金流支出的压力,并使债务的偿付在所并购的资产逐渐获得效益时同步进行,从而保证了企业财务结构的稳定和健康。6.限制少。根据有关规定,配股发行间隔必须在一个会计年度以上,增发也需间隔12个月。一些刚进行完配股或增发的公司如果又有资金上的需求,发行转债自然是一种明智的选择。还有一个很现实的问题是,按减持国有股筹集社会保障资金办法,增发新股须按融资额的10%出售国有股,而对发行转债却无相应要求。由此可见,发转债的优越之处自是不言而喻。7.转债吸引投资者的优势。转债设计的成功之处不仅在于为筹资人所乐于接受,而

9、且也为投资人所青睐。其一,转债的投资人既享有普通债券投资人的权利(保本取息,又享有股票期权的预期收益(根据股票行情行使转换的权利。因此,转债既有债券的安全性和收益的稳定性,又可以分享股市上涨的权益。其二,在企业经营不善时,转债有优于优先股、普通股收回投资的权利,既可以在二级市场上流通和交易,又可以给投资人带来较多的获利机会。其三,转债在构造收益与风险均衡关系时,对发债企业的严格挑选及担保制度,为投资人的基本利益提供了制度上的保证。我国转债管理暂行办法对发行转债企业的资格有严格的规定,其中特别规定了累计债务余额不得超过公司的净资产40%、最近3年连续盈利、有可靠的偿还能力以及需要具有代为清偿债务

10、能力的保证人的担保等多项条件,这在很大程度上可以保证只有偿债能力较强的企业才可发行转债。可见,转债兼有普通债券的安全性与股票的权益性的双重特性,使投资者能在发行企业绩不振、股市低迷时居于股市债券人的地位有着固定的债券利息。在公司业绩好转、股价攀升的过程中,又能享受转换价值上升的利益;转债的期权性则给了投资者博取风险收益的机会。转债可以使投资人在风险较少的情况下尽可能获取最多的收益。对于许多具有保本心理的投资者而言,转债不失为一种较好的投资品种。二、弊当然,发行转债并不是包治企业融资困难的灵丹妙药,其自身也存在一些不可克服的弊端: (1稀释股权。一旦转债转化为股权,就会加大普通股数量,而收益额不

11、变,则普通股每股收益下降。(2有可能形成呆滞债券。转债通常被看作递延的股权资金,如果转换价格定得太高,这种债券未必被转换,即使转换价格较低,如果股票不涨或下降,则转换也不会发生。这种转债称为“呆滞债券”,且有可能降低公司筹资的灵活性,增加公司的财务风险,在一定程度上可能抵消转债高于普通股市价发行所带来的好处。(3低成本筹资5洛阳工学院学报(社会科学版2002年的时间性。一旦转债转化为普通股,这种低成本的优势就会消失。(4潜在财务危机。由于转债首先还是债券形态,一旦转股不成功,公司将面临偿还本金(或被高额回售的巨大压力,并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环的问题,转股未成功的原因必然

12、是股价低迷,而股价低迷的原因很有可能是公司业绩的滑坡,若此时再面临偿还转债本金的局面,公司的景况又会进一步恶化。对投资者而言,因发行人的经营风险也存在如下风险:其一,当发行人经营业绩不佳股价下跌,投资者不愿将转债转换成股票时就会遭受损失,因为转券的票面利率很低一般只有同期银行存款利率的一半。其二,在转换有效期内,一旦企业经营失败或业绩不理想,或者由于整个股市处于熊市,转债到期无法转换时,就会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的情况。其三,转债一般都赋予发行人赎回权,从而将限制投资人所可能取得的投资收益,尤其是在牛市行情中,投资者可能会受到一定的利益损失。其四,利率风险:在转债的有效期内,利率

13、上升则转债的市场交易(流通价格会下降,投资人的机会成本提高,也使转债的转换价值降低,投资人遭受损失。同时,我国现行立法还存在着诸多有关转债的法律障碍:3如何界定使转债转为股票而产生的新股发行;我国采用法定资本制与西方国家的授权资本制不同;转债的发行权限属于股东大会还是属于董事会,在授权资本制下与法定资本制下原有很大的不同;还有转债债权人的法律保护不健全等。转债的转股价按规定以“公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度(通常为5%-20%”,与现有股价相比有一定程度溢价,而很多公司现有股价存在较大泡沫(市场平均市盈率达到40倍以上,可能在转股期内股价会下跌。转股期

14、限一到,投资者如果转股等于主动在高位买“套”,不转股则只能获得极低的利息回报(如深万科在115%以内。此外,中国证券市场“卖方市场”的特点决定了主动权不在投资者一方,上市公司发行转债是会尽量制定有利于己的条款,有可能把财务风险和经营风险转嫁给投资者,这也使投资者不可不防。三、问题及对策种种迹象表明,转债作为一种全新的投资品种,不仅很有可能成为中国资本市场新的热点和焦点,而且对健全证券市场中的投资、融资理念也将起到巨大的推动作用。然而应该承认,在中国它还是证券市场上的新生事物。从以前上市公司发行转债的试点情况和即将执行的实施办法来看,我国的转债市场还存在着一些不足之处,具体表现为以下几方面:转股

15、的比例过高,节奏过快;发行公司数量少,整体规模偏小;发行条件较高,限制较多;对融资者的利益倾斜;套期保值功能尚无法实现。鉴于上述问题的存在,为了适应转债发展的内在要求,需要在以下几个方面形成新的市场理念:第一,改进转债的转股方法,延长转债的“存活期”。一方面转股价格的确定应参考二级市场的股价,以缩小转股的利差空间;另一方面要逐步建立买空的“模拟机制”并改变T+1转股方式,使投资者在转换价格高于股票市价时有无风险套利的机会。同时,要更新融资观念,扩大债券市场的融资规模。第二,改革核准方式,方便上市公司进出转债市场。要使市场接受转债,就要使上市公司有发行转债的积极性。这就要求有一个宽松的投融资环境

16、来鼓励企业选择转债进行融资。现在上市公司发行转债的难度超过了增发和配股,这限制了转债的发展。其实,上市公司的融资问题完全可以自主决定,主管部门应将工作重点放在市场的管理上,减少对转债的发行限制,使上市公司可以比较自由地进出转债市场。第三,有效保护投资者利益不被侵犯。一方面要不断完善和改进转债的条款设计,改变过去向发行企业倾斜的做法,兼顾投融资双方的利益;另一方面,对相关发行企业信息的披露也应加强,使转债的交易和股票市场的交易一样,受到市场的监督和约束。此外,还要加强对投资者的教育工作。第四,实现转债的套期保值功能。转债市场的充分发展需要相关的金融衍生工具的支持。有了这些金融工具(如全国统一的金

17、融市场指数、买空卖空的股票交易机制、股票期货和股票期货指15第2期陈思雄:发行可转债券的利弊分析数等,投资者就能在股票市场和债券市场上进行多种反向或套期操作,可以刺激两个市场的活跃和互动。衍生工具的推出虽然不会在短时间内完成,但这个过程是无法回避的。参考文献:1王晓东.可转债,证券市场的新亮点N .财经快迅,2001-09-01.2罗东原.论上市发行可转债的五大益处N.上海证券报,2001-08-17.3邱卫红.论上市公司发行可转债的法律突破N .证券时报,2001-08-17.Analysis of the Advantages and Disadvantagesof Issuing Con

18、vertible BondsCHEN Si 2xiong(Huaqiao Univer sity ,Quanzhou Fujian 362011,China Abstract :Based on the method of financial engineering ,the advantages and disadvantages of convertible bonds issued by enterprises are analyzed.M oreover ,s ome valuable s olutions to the present problems in issuing conv

19、ertible bonds in china are given.K ey w ords :C onvertible bonds ;capital structure ;financial engineering(上接第44页参考文献:1王富玉.国际热带滨海旅游城市发展道路探析M.中国旅游出版社,2000.81-83.2孙辅智.名城保护与旅游城市现代化N .中国旅游报,1998-03-03.3牛国栋.慎拆N.中国旅游报,2001-05-11.4郑杨.城市旅游休闲服务网络的建设J .旅游学刊,1998,(2:34-37.5郭叔周.把厦门建成国际性海滨旅游城市N .人民日报(海外版,1998-07-08.6陈志学.旅游培训工作面临的新挑战及对策J .旅游调研,2001,(10:33.7蓝雄现.浅谈桂林旅游业可