国际金融——汇率基础理论

1、第第2章章 汇率基础理论汇率基础理论2.1 外汇与汇率外汇与汇率2.2 外汇市场外汇市场2.3 外汇交易外汇交易2.4 汇率的决定汇率的决定2.5 汇率变动的影响汇率变动的影响2.1 外汇与汇率外汇与汇率1.外汇的界定外汇的界定2.汇率的表示与报价汇率的表示与报价3.即期汇率与远期汇率即期汇率与远期汇率4.几个汇率概率几个汇率概率1. 外汇外汇定义：定义：外币或以外币表示的用来清偿国际收支额的资产。外币或以外币表示的用来清偿国际收支额的资产。一种外币资产成为（被持）外汇的条件：一种外币资产成为（被持）外汇的条件：自由兑换性自由兑换性普遍接受性普遍接受性可偿性可偿性我国我国外汇管理条例外汇管理条

2、例规定的外汇：规定的外汇：外国货币外国货币外币支付凭证外币支付凭证外币有价证券外币有价证券特别提款权特别提款权其他外汇资产其他外汇资产2. 汇率的表示汇率的表示汇率：汇率：不同币种之间的兑换比例不同币种之间的兑换比例汇率的表示方式：汇率的表示方式：直接标价法：直接标价法：以若干本币表示固定数量的外国货币以若干本币表示固定数量的外国货币 USD100 = CNY683.43 或或 USD1CNY6.8343被报价货币被报价货币 报价货币报价货币间接标价法：间接标价法：以若干外币表示固定数量的本国货币以若干外币表示固定数量的本国货币 CNY1 = USD0.1709 报价货币报价货币 被报价货币被

3、报价货币各国货币国际标准化代码各国货币国际标准化代码人民币人民币 CNY港元港元 HKD日元日元 JPY澳大利亚元澳大利亚元 AUD欧元欧元 EUR英镑英镑 GBP马克马克 DEM法国法郎法国法郎 FRF瑞士法郎瑞士法郎 CHF美元美元 USD加元加元 CAD各国的惯例：各国的惯例：1.美国、澳大利亚、新西兰：美国、澳大利亚、新西兰：对英镑用直接标价法：对英镑用直接标价法： GBP1=USD2.2035对其他货币用间接标价法：对其他货币用间接标价法： USD1CNY6.83432.英国：英国：用间接标价法用间接标价法 ： GBP1=USD2.2035 3.其他各国：其他各国：直接标价法，标准货

4、币是美圆直接标价法，标准货币是美圆 报价方式报价方式例例1：纽约外汇市场的银行挂牌汇率：纽约外汇市场的银行挂牌汇率： CHF 1.1973 965 980 中间汇率中间汇率 卖出汇率卖出汇率 买入汇率买入汇率 GBP 1.8655 650 660 中间汇率中间汇率 买入汇率买入汇率 卖出汇率卖出汇率例例2 伦敦外汇市场银行的挂牌汇率伦敦外汇市场银行的挂牌汇率 USD 1.8655 650 660 中间汇率中间汇率 卖出汇率卖出汇率 买入汇率买入汇率美元报价法美元报价法: 在国际金融市场上，可能只报各种货币在国际金融市场上，可能只报各种货币与美元的汇率，采用与美元的汇率，采用以美元为外汇的直接报

5、以美元为外汇的直接报价（欧元与英镑除外）价（欧元与英镑除外）。其他货币间的汇率，。其他货币间的汇率，通过他们与美元的汇率进行套算。通过他们与美元的汇率进行套算。3. 即期汇率与远期汇率即期汇率与远期汇率 即期汇率：即期汇率：外汇现货买卖使用的汇率外汇现货买卖使用的汇率 远期汇率：远期汇率：远期外汇交易和期货使用的汇率远期外汇交易和期货使用的汇率 报价方法：报价方法：1. 完整（直接）报价法：完整（直接）报价法：例例 某日伦敦外汇市场美元的汇率：某日伦敦外汇市场美元的汇率：即期汇率即期汇率 一个月远期汇率一个月远期汇率 三个月远期汇率三个月远期汇率1.8205/15 1.8235/50 1.82

6、65/95 卖出卖出 /买入买入 卖出卖出 /买入买入纽约外汇市场纽约外汇市场DM的汇率：的汇率：即期汇率即期汇率 1.3748/58 一个月远期差价一个月远期差价 6/3即一个月远期汇率即一个月远期汇率 1.3742/1.3755伦敦外汇市场伦敦外汇市场USD的汇率：的汇率：即期汇率即期汇率 1.8205/15 一个月远期差价一个月远期差价 30/35即一个月远期汇率即一个月远期汇率 1.8235/1.8250“左低右高往上加，左高右低往下减左低右高往上加，左高右低往下减” b.升贴水（掉期率）报价法：升贴水（掉期率）报价法：多伦多外汇市场多伦多外汇市场USD的汇率：的汇率：即期汇率即期汇率

7、 1.4530/40 一个月远期差价一个月远期差价 40/50即一个月远期汇率即一个月远期汇率 1.4570/90香港外汇市场香港外汇市场USD的汇率的汇率即期汇率即期汇率 7.7920/25 一个月远期差价一个月远期差价 60/50即一个月远期汇率即一个月远期汇率 7.7860/754. 几个汇率概率（几个汇率概率（P55）基本汇率和套算汇率基本汇率和套算汇率固定汇率和浮动汇率固定汇率和浮动汇率单一汇率和复汇率单一汇率和复汇率实际汇率（五种定义见实际汇率（五种定义见P56）有效汇率有效汇率即期汇率与远期汇率即期汇率与远期汇率2.2 外汇市场外汇市场1.外汇市场：从事外汇买卖的场所或网络外汇市

8、场：从事外汇买卖的场所或网络2.构成和参与主体构成和参与主体银行间市场：银行间市场：银行、外汇经纪公司、其银行、外汇经纪公司、其他交易商、央行等机构间的交易市场他交易商、央行等机构间的交易市场消费者市场：消费者市场：客户与银行间的交易市场客户与银行间的交易市场银行间市场与消费者市场间的关系银行间市场与消费者市场间的关系1.外汇市场特征外汇市场特征网络化网络化全球一体化全球一体化全天候运行全天候运行2.3 外汇交易外汇交易1.即期外汇交易：即期外汇交易：成交后成交后2个营业日内交割个营业日内交割交易动机：交易动机：付款需要、投资、调整头寸付款需要、投资、调整头寸套汇活动套汇活动使各地外汇市场汇率

9、保持一致使各地外汇市场汇率保持一致1.远期外汇交易：远期外汇交易：签订远期协议，约定在未签订远期协议，约定在未来（成交后来（成交后2营运日后）某日期按约定的价营运日后）某日期按约定的价格进行交割的外汇交易。格进行交割的外汇交易。交易动机：交易动机：避险保值、投机获利避险保值、投机获利远期外汇交易的盈亏远期外汇交易的盈亏 远期合约到期时交易双方按标的资产远期合约到期时交易双方按标的资产的市场价与执行价之间的差价。的市场价与执行价之间的差价。远期外汇合约的到期盈亏分布图远期外汇合约的到期盈亏分布图执行价买方（多头）收益曲线卖方（空头）收益曲线收益到期日市场价O市场价大于执行价，则买方盈利，卖方亏损

10、；市场价小于执行价，则损益情况相反市场价大于执行价，则买方盈利，卖方亏损；市场价小于执行价，则损益情况相反3. 外汇期货外汇期货定义：定义：交易双方在交易所以公开竞价的方式，交易双方在交易所以公开竞价的方式，约定在未来某时间按约定的价格买卖一定标准约定在未来某时间按约定的价格买卖一定标准数量的外汇的标准化合约。数量的外汇的标准化合约。与远期外汇交易的区别：与远期外汇交易的区别：远期合约是非标准化远期合约是非标准化的，交易双方可以就交割地点、时间、价格、的，交易双方可以就交割地点、时间、价格、数量进行谈判以达成交易，一般不在交易所交数量进行谈判以达成交易，一般不在交易所交易。而外汇期货合约除价格

11、外在以上各方面都易。而外汇期货合约除价格外在以上各方面都是标准化的，一般在交易所交易。是标准化的，一般在交易所交易。4. 外汇期权外汇期权定义定义：立权人赋予期权的买方在未来某时间与卖方按立权人赋予期权的买方在未来某时间与卖方按约定价格卖（买）一定数量某外汇的权利的合约。合约定价格卖（买）一定数量某外汇的权利的合约。合约购买者要向立权人（卖方）支付一定的费用，称期约购买者要向立权人（卖方）支付一定的费用，称期权费，但可选择是否买或卖。权费，但可选择是否买或卖。类型：看涨期权类型：看涨期权和和看跌期权看跌期权。当合约约定期权的买方有权按约定价格买入外汇时，当合约约定期权的买方有权按约定价格买入外

12、汇时，称看涨期权（又称买权或买入期权）。称看涨期权（又称买权或买入期权）。当合约约定期权的买方有权按约定价格卖出外汇时，当合约约定期权的买方有权按约定价格卖出外汇时，称看跌期权（又称卖权或卖出期权）。称看跌期权（又称卖权或卖出期权）。看涨期权多头的盈亏分布看涨期权多头的盈亏分布负期权费负期权费标的资产到期日市场价标的资产到期日市场价O收益收益看涨期权多头收益曲线看涨期权多头收益曲线期权费期权费执行价执行价o盈亏平衡点盈亏平衡点o看跌期权多头的盈亏分布看跌期权多头的盈亏分布期权价期权价O到期日标的资产市场价到期日标的资产市场价收益收益看跌期权多头收益曲线看跌期权多头收益曲线期权费期权费执行价执行

13、价oo盈亏平衡点盈亏平衡点2.4 汇率的决定汇率的决定2.4.1 汇率决定理论汇率决定理论2.4.2 汇率变动的影响因素汇率变动的影响因素2.4.1 汇率决定理论汇率决定理论近现代货币制度的演变近现代货币制度的演变金币本位金币本位金块本位金块本位金汇兑本位金汇兑本位金本位金本位纸币本位纸币本位货币制度货币制度 金币本位金币本位F主要特点：主要特点： 各国发行、流通金币，同时流通银行券各国发行、流通金币，同时流通银行券银行券可以自由兑换为金币银行券可以自由兑换为金币 金币可以自由铸造和自由熔化金币可以自由铸造和自由熔化 黄金和金币可以自由地输出入国境黄金和金币可以自由地输出入国境 金块本位制金块

14、本位制F主要特点：主要特点：以银行券作为流通货币，不再铸造、流通以银行券作为流通货币，不再铸造、流通金币；规定单位银行券代表的黄金量。金币；规定单位银行券代表的黄金量。人们持有的银行券不能自由兑换黄金，只人们持有的银行券不能自由兑换黄金，只能在一定的数额以上才能兑换金块。能在一定的数额以上才能兑换金块。黄金输出入受到限制。黄金输出入受到限制。金汇兑本位制金汇兑本位制F主要特点：主要特点：国内流通银行券，没金币流通；规定银国内流通银行券，没金币流通；规定银行券代表的黄金量。行券代表的黄金量。规定本币与外汇的法定比价。规定本币与外汇的法定比价。银行券在国内不能直接兑换黄金，只能银行券在国内不能直接

15、兑换黄金，只能按法定比价兑换可转换成黄金的外汇。按法定比价兑换可转换成黄金的外汇。黄金输出如受到限制。黄金输出如受到限制。金本位制下的汇率决定金本位制下的汇率决定金币本位下的铸币平价金币本位下的铸币平价在金币本位条件下，两国货币的汇率基础在金币本位条件下，两国货币的汇率基础是是铸币平价铸币平价（含金量之比）（含金量之比）汇率围绕铸币平价在黄金输送点之间波动汇率围绕铸币平价在黄金输送点之间波动（P64）金块本位与金汇兑本位下的法定平价金块本位与金汇兑本位下的法定平价在金汇兑（金块）本位条件下，两国货币在金汇兑（金块）本位条件下，两国货币的汇率基础是的汇率基础是法定平价法定平价政府通过设立外汇平准

16、基金维护汇率稳定政府通过设立外汇平准基金维护汇率稳定纸币本位下的汇率决定理论纸币本位下的汇率决定理论1.购买力平价学说购买力平价学说2.利率平价学说利率平价学说3.国际收支说国际收支说4.资产市场分析法资产市场分析法1. 购买力平价学说（购买力平价学说（PPP）核心思想：核心思想：货币的价值在于其购买力，因此货币的价值在于其购买力，因此不同货币的兑换比率取决于其购买力之比。不同货币的兑换比率取决于其购买力之比。商品的分类：商品的分类：可贸易品可贸易品和和不可贸易品不可贸易品一价定律：一价定律：不考虑交易成本等因素，套利活不考虑交易成本等因素，套利活动会使以同一货币衡量的不同国家的某种可动会使以

17、同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的。用公式表示贸易商品的价格应该是一致的。用公式表示为：为：*iiepp 绝对购买力平价理论绝对购买力平价理论 在一价定律成立的情况下，如果两国商在一价定律成立的情况下，如果两国商品结构相同，则两国货币的汇率应该由两国品结构相同，则两国货币的汇率应该由两国的物价指数之比决定，即：的物价指数之比决定，即： *PPe 相对购买力平价理论相对购买力平价理论 在存在交易成本的情况下，一价定律不成在存在交易成本的情况下，一价定律不成立，此时，两国货币间汇率的变动取决于它们立，此时，两国货币间汇率的变动取决于它们的物价水平变动率的对比，即的物价水平变动

18、率的对比，即*PPe对购买力平价理论的评价对购买力平价理论的评价这是一种最具影响力的汇率理论这是一种最具影响力的汇率理论该理论存在一些缺陷：该理论存在一些缺陷：检验和运用存在一些技术性难题检验和运用存在一些技术性难题资本流动、价格黏性等其他因素可能资本流动、价格黏性等其他因素可能引起汇率暂时偏离购买力平价引起汇率暂时偏离购买力平价对分析长期均衡汇率有重要的意义对分析长期均衡汇率有重要的意义2. 利率平价学说利率平价学说 核心思想：核心思想：汇率与金融市场的投资和资金流汇率与金融市场的投资和资金流动有关，而投资和资金流动与利率紧密联系，动有关，而投资和资金流动与利率紧密联系，所以汇率应该与各国利

19、率状况有关。所以汇率应该与各国利率状况有关。 汇率平价理论有两种基本形式：汇率平价理论有两种基本形式：套补的利率平价套补的利率平价非套补的利率平价非套补的利率平价套补的利率平价套补的利率平价推导推导 假设本国（甲国）金融市场投资收益率为假设本国（甲国）金融市场投资收益率为i i，外，外国（乙国）金融市场投资收益率为国（乙国）金融市场投资收益率为i i*，即期汇，即期汇率为率为e e（直接标价法）。（直接标价法）。 1 1单位本国货币国内投资单位本国货币国内投资1 1年的本息和年的本息和( (本币本币) )为为ii1111 1单位本国货币到国外去投资单位本国货币到国外去投资1 1年的本息和（外币

20、）为：年的本息和（外币）为：*)1(1*11ieiee 为了避免汇率变动带来损失，卖出远期外汇，假定现为了避免汇率变动带来损失，卖出远期外汇，假定现在市场上远期汇率是在市场上远期汇率是f f，则这笔国外投资的本息和（本，则这笔国外投资的本息和（本币）应该为：币）应该为：*)1 (*)1 (1ieffie这两笔投资的本息和应该相等，这两笔投资的本息和应该相等，否则就会有资本流到否则就会有资本流到高收益国家，高收益国家，直到收益相等，所以市场平衡时就有：直到收益相等，所以市场平衡时就有：*)1(1iefi解得：解得：*11iief所以远期汇率升（贴）水为：所以远期汇率升（贴）水为：*1*iiiee

21、f近似的有：近似的有：*iib.结论：结论：本国利率高于外国利率，则本币即期升本国利率高于外国利率，则本币即期升值，远期贬值；如果本国利率低于外国利率，值，远期贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币即期贬值，远期升值。则本币即期贬值，远期升值。c. 套补的利率平价理论有很高的实践价值套补的利率平价理论有很高的实践价值非套补的利率平价非套补的利率平价推导：推导： 投资者不进行套补，而是根据自己对未来汇率投资者不进行套补，而是根据自己对未来汇率预期来计算在外国投资的收入：预期来计算在外国投资的收入：*)1 (ieEef套利活动使两国的投资预期收入应相等：套利活动使两国的投资预期收入应相等：*)1

22、(1ieEeif解得：解得：*1*iiieeEeEf近似的有：近似的有：*iiEb.结论：结论：本国利率高于外国利率，则意味着本国利率高于外国利率，则意味着市场将形成本币在远期贬值而外汇升值的市场将形成本币在远期贬值而外汇升值的预期，反之亦然。预期，反之亦然。投机活动将使远期汇率与市场预期保持一致：投机活动将使远期汇率与市场预期保持一致：fEef评价：评价：从资本流动角度考查了汇率与利率间的联系从资本流动角度考查了汇率与利率间的联系研究了汇率动态变化，即远期汇率决定问题研究了汇率动态变化，即远期汇率决定问题具有实践意义，为调控者提供了理论依据具有实践意义，为调控者提供了理论依据为解释短期汇率波

23、动提供了工具为解释短期汇率波动提供了工具利率平价的成立要求满足国际资本自由流动利率平价的成立要求满足国际资本自由流动的前提条件的前提条件3. 国际收支说国际收支说核心思想：核心思想：汇率是外汇市场上的价格，由市场外汇汇率是外汇市场上的价格，由市场外汇供求决定，外汇供求由国际收支决定，从而汇率由供求决定，外汇供求由国际收支决定，从而汇率由国际收支决定。国际收支决定。基本原理基本原理国际收支平衡是：国际收支平衡是：BP=CA+K=0假定经常账户只有贸易收支，从而假定经常账户只有贸易收支，从而); *,; *,(1ePPYYfCAc.假定资本与金融账户取决于国内外利率，从而假定资本与金融账户取决于国

24、内外利率，从而), *,(2eEeiifKf进而国际收支为：进而国际收支为：),; *,; *,; *,(eEeeiiPPYYfBPf在此国际收支状况下，外汇市场汇率为：在此国际收支状况下，外汇市场汇率为：), *, *, *,(eEeiiPPYYgef评价评价a. 分析了汇率与国际收支间的关系，对全面分析短分析了汇率与国际收支间的关系，对全面分析短期内各种引起汇率变动的因素提供了指导性框架期内各种引起汇率变动的因素提供了指导性框架b.对各种变量间的关系没有深入研究对各种变量间的关系没有深入研究c. 难以解释一些现实难以解释一些现实4. 资产市场分析法资产市场分析法资产市场分析的前提假设：资产

25、市场分析的前提假设：一国资产市场包括：本国货币市场、一国资产市场包括：本国货币市场、本币资产市场（本国债券市场）和本币资产市场（本国债券市场）和外币资产市场（外国债券市场）外币资产市场（外国债券市场）资金自由流动资金自由流动外汇市场是有效市场外汇市场是有效市场资产市场分析法的三种基本理论资产市场分析法的三种基本理论弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法黏性价格货币分析法黏性价格货币分析法资产组合分析法资产组合分析法 弹性价格货币分析法弹性价格货币分析法(货币模型货币模型)1.前提假设前提假设:价格完全弹性：价格完全弹性：货币供给变动马上引起价格货币供给变动马上引起价格相应调整，不影响产出。相应调

26、整，不影响产出。购买力平价成立：购买力平价成立：货币需求稳定：货币需求稳定：本币资产与外币资产可完全替代本币资产与外币资产可完全替代idekPyMPPe1.基本模型推导基本模型推导货币市场均衡：货币市场均衡：isekPyM两边取对数整理得：两边取对数整理得：iLnyLnkLnMLnPs假定外国货币需求参数与本国一样，则有：假定外国货币需求参数与本国一样，则有：iLnyLnkLnMLnPs由购买力平价条件有：由购买力平价条件有：LnPLnPLne所以：所以：)()()(ssLnMLnMiiLnyLnyLne1.结论：结论：其他条件不变，本币供给增加会导致本币贬值其他条件不变，本币供给增加会导致本

27、币贬值其他条件不变，本国收入增加会导致本币升值其他条件不变，本国收入增加会导致本币升值其他条件不变，本国利率上升会导致本币贬值其他条件不变，本国利率上升会导致本币贬值1.引进预期后模型的调整引进预期后模型的调整由于本外币资产可完全替代，非套补利率平价由于本外币资产可完全替代，非套补利率平价成立，所以有：成立，所以有：tttLneeLnEii1令：令：)()(ssLnMLnMLnyLnyZ汇率模型调整为：汇率模型调整为：)(111tttteLnEZLnee.结论：结论：这说明，货币供给或国民收入变动会导这说明，货币供给或国民收入变动会导致本币汇率变动，此外，对未来汇率的预期也致本币汇率变动，此外

28、，对未来汇率的预期也会影响即期汇率。会影响即期汇率。1.评价：评价：积极意义积极意义a)将汇率视为资产价格，有助于解释汇率的频繁波动将汇率视为资产价格，有助于解释汇率的频繁波动b)在汇率决定理论中引入一般均衡分析（包括商品市在汇率决定理论中引入一般均衡分析（包括商品市场、货币市场和外汇市场）。场、货币市场和外汇市场）。c)同时引入实际因素和货币因素。同时引入实际因素和货币因素。缺陷：缺陷：其前提假设与现实与较大出入。其前提假设与现实与较大出入。 黏性价格货币分析法（超调模型）黏性价格货币分析法（超调模型）1.区别于弹性价格货币分析法的前提假设区别于弹性价格货币分析法的前提假设 商品市场存在价格

29、黏性商品市场存在价格黏性，因而购买力平价，因而购买力平价短期内不成立，只有经过长期调整才成立；短短期内不成立，只有经过长期调整才成立；短期总供给曲线不是垂直，在长期总供给曲线才期总供给曲线不是垂直，在长期总供给曲线才是垂直的。是垂直的。1.超调模型的均衡分析超调模型的均衡分析a)长期均衡：长期均衡：长期来说，价格水平可以充长期来说，价格水平可以充分调整，从而上述货币模型可用来确定分调整，从而上述货币模型可用来确定长期均衡汇率。长期均衡汇率。b)短期均衡：短期均衡：价格水平不变，利率和汇率价格水平不变，利率和汇率则能迅速调整，使市场达到短期均衡。则能迅速调整，使市场达到短期均衡。c)短期均衡向长

30、期均衡的调整：以一次性货币增长为例短期均衡向长期均衡的调整：以一次性货币增长为例长期均衡：长期均衡：货币供给一次性增加，经过长期调整，货币供给一次性增加，经过长期调整，达到最后均衡时，国内物价水平同比例上升。市场达到最后均衡时，国内物价水平同比例上升。市场主体会预期到长期均衡汇率会同比例变化。假定预主体会预期到长期均衡汇率会同比例变化。假定预期值为期值为 短期均衡：短期均衡：价格不变化；国内利率会迅速下降到使价格不变化；国内利率会迅速下降到使货币市场平衡的状态；根据汇率的非套补利率平价货币市场平衡的状态；根据汇率的非套补利率平价理论，汇率其调整机制为：理论，汇率其调整机制为：eeEtt1)(l

31、nln1iieEettt所以有：所以有：)(lnlniieet即，短期内利率下降，名义汇率和实际汇率贬值，会即，短期内利率下降，名义汇率和实际汇率贬值，会导致产出超过长期均衡水平。导致产出超过长期均衡水平。短期均衡到长期均衡的调整：短期均衡到长期均衡的调整： 产出和商品价格产出和商品价格货币需求货币需求国内利率国内利率本本本本国货币汇率（直接标价法）逐步国货币汇率（直接标价法）逐步到到注意：注意：在这个过程中产出和国民收入也在调整，最后在这个过程中产出和国民收入也在调整，最后利率和产出回复原状。利率和产出回复原状。 P116 图图3-3c.结论：结论：由于商品市场存在价格黏性，货币供给变由于商品市场存在价格黏性，货币供给变化导致汇率的瞬时调整大于长期调整幅度。化导致汇率的瞬时调整大于长期调整幅度。e1.评价评价积极意义：积极意义：F改进了货币模型中的价格黏性条件，改进了货币模型中的价格黏性条件，使理论更符合实际使理论更符合实际F首次涉及到汇率动态调整首次涉及到汇率动态调整F有重要的政策含义：政府有必要对资有重要的政策含