安信证券-平衡木上的艺术(powerpoint 43页)

1、 平衡木上的艺术平衡木上的艺术(ysh)安信证券研究(ynji)中心 程定华 2013年04月第一页，共四十五页。目录目录(ml) 经济(jngj)增长的平衡木 债务系统的平衡木 结论 配置建议第二页，共四十五页。 经济(jngj)增长的平衡木第三页，共四十五页。换届(hun ji)后第一年政府投资通常加速资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究中心010203040501992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012实际固定资产投资同比增速政府基建类投资同比%第四页，共四十五页。政府(zhngf)投资与私营部门投资资料来源：Wi

2、nd，安信证券研究(ynji)中心注：投资同比为三个月移动平均同比%第五页，共四十五页。地产(dchn)销售同比增速资料来源：中国统计局，安信证券研究(ynji)中心%第六页，共四十五页。房地产产业(chny)投资增速资料来源：Wind，安信证券(zhngqun)研究中心注：投资同比为三个月移动平均同比%第七页，共四十五页。出口(ch ku)同比增速资料来源(liyun)：中国统计局，安信证券研究中心%第八页，共四十五页。库存周期(zhuq)变化资料来源：Wind，安信证券(zhngqun)研究中心第九页，共四十五页。消费(xiofi)增速远低于预期资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究

3、中心%第十页，共四十五页。消费增速下降(xijing)的周期性解释资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究中心注：来自于非金融上市公司年报中的现金流量表数据，截止2013年3月30日约有1000家左右的非金融上市公司公布了年报。%第十一页，共四十五页。消费增速下降(xijing)的结构性解释资料(zlio)来源：中国统计局，安信证券研究中心第十二页，共四十五页。消费的增长(zngzhng)集中于地产相关行业资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究中心%第十三页，共四十五页。工业生产的增长(zngzhng)集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心%第十四页，共四

4、十五页。工业生产的增长(zngzhng)集中于房地产产业链资料来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心%第十五页，共四十五页。补库存(kcn)的动量在趋弱资料来源(liyun)：Wind，安信证券研究中心%第十六页，共四十五页。补库存(kcn)的动量在趋弱资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究中心万吨第十七页，共四十五页。补库存(kcn)的动量在趋弱资料来源：Wind，安信证券研究中心注：每年(minin)年初=100第十八页，共四十五页。经济(jngj)复苏的趋势没有终结资料来源(liyun)：电监会，安信证券研究中心第十九页，共四十五页。CPI与PPI裂口(li ku)资料来源：

5、中国统计局，安信证券研究(ynji)中心%第二十页，共四十五页。自下而上的盈利(yn l)预测修正情况（%）资料(zlio)来源：Wind，安信证券研究中心。第二十一页，共四十五页。自下而上的盈利预测修正(xizhng)情况（%）资料来源(liyun)：Wind，安信证券研究中心。第二十二页，共四十五页。 债务(zhiw)系统的平衡木第二十三页，共四十五页。固定资产(gdngzchn)投资资金来源资料来源：Wind，安信证券研究中心(zhngxn)注：采用2011年数据。第二十四页，共四十五页。固定资产(gdngzchn)投资资金规模资料来源：Wind，安信证券研究中心注：因为(yn wi)固

6、定资产投资的统计口径有变化，我们以2011年固定资产投资资金为基数，按照同比数据推导其它年份的固定资产投资资金规模。09182736451997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012固定资产投资资金规模 (万亿元 )同比增速 (%)第二十五页，共四十五页。中长期融资(rn z)规模资料来源：Wind，安信证券(zhngqun)研究中心亿元第二十六页，共四十五页。企业(qy)折旧规模资料来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心0246810199619982000200220042006200820102012

7、折旧万亿第二十七页，共四十五页。企业盈利能力(nngl)下降数据(shj)来源：Wind，安信证券研究中心。中国(zhn u)非金融企业ROE（%）第二十八页，共四十五页。无法从股权融资(rn z)和折旧满足的固定资产投资资料来源：Wind，安信证券(zhngqun)研究中心-50510152025199619982000200220042006200820102012需要增加的债务规模万亿第二十九页，共四十五页。调整(tiozhng)后的社会融资总量增速资料来源(liyun)：Wind，安信证券研究中心注：社会融资总量口径中将波动较大的银行承兑汇票剔除。%第三十页，共四十五页。不断上升的企业

8、杠杆(gnggn)(上市公司)数据来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心。注：2003年非金融上市公司共1177个，如果包括历年新上市公司，截止2012年9月30日共有2419个样本。非金融上市公司(shn sh n s)总负债/总资产（%）第三十一页，共四十五页。不断上升的企业(qy)杠杆(国有企业)数据来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心。非金融国有企业(u yu q y)资产负债率（%）第三十二页，共四十五页。三种情景(qngjng)下的企业资产负债率模拟情景一：固定资产投资逐步减速情景一：固定资产投资逐步减速(jin s)，在，在5年内由年内由20%减速减速(jin s)

9、到到10%。情景二：固定资产投资保持情景二：固定资产投资保持20%的增长速度。的增长速度。情景三：企业投资先加速到情景三：企业投资先加速到25%，再逐步减速。，再逐步减速。第三十三页，共四十五页。三种情景下的企业(qy)资产负债率模拟资料来源(liyun)：Wind，安信证券研究中心，右图同。510152025302012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三固定资产投资%89101112132012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三ROE%第三十四页，共四十五页。三种(sn zhn)情景下的企业资产负债率

10、模拟资料来源：Wind，安信证券(zhngqun)研究中心，右图同。1012141618202012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三%折旧同比增速63666972752012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E情景一情景二情景三企业资产负债率%第三十五页，共四十五页。 几个(j )推论及行业配置第三十六页，共四十五页。推论(tuln)（一）在今年年初，存在对经济强复苏和弱复苏两种判断。强复苏的逻辑是地产投资、政府投资、出口和库存同时出现向上的拐点；国五条对地产的调控、银监会八号文对影子银行的限制，制约了地产投资和政府投资

11、的复苏力量，加之新政影响消费增速。目前时点已经基本可以确定经济为弱复苏；到今年(jnnin)四季度，弱复苏的过程要么获得正反馈转向强复苏，要么获得负反馈结束复苏；如果弱复苏结束，经济增速重新向下，中国经济将迎来一次非常重要的压力测试。第三十七页，共四十五页。推论(tuln)（二）如果(rgu)在经济向下的压力测试过程中，不出现系统性风险，股票市场中长期底部出现，且风险可控；如果在经济向下的压力测试过程中，出现系统性金融风险，股票市场中长期底部出现，但风险不可控；如果在向下的压力测试过程中，政府主动采取措施中止压力测试，股票市场 出现中短期底部，但长期萧条。第三十八页，共四十五页。推论推论(tu

12、ln)(三三)房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放房地产投资复苏的趋势仍在，政策风险已经部分释放;短期内影响市场最大的因素是短期内影响市场最大的因素是IPO的恢复的恢复;市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；市场维持弱势格局，暂时不会出现趋势性熊市；超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；超配低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等；医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期(chngq)我们依然看好。我们依然看好。第三十九页，共四十五页。新股发行月度算数(sun sh)平均市盈率

13、资料来源(liyun)：Wind，安信证券研究中心第四十页，共四十五页。行业(hngy)估值趋势性分化资料来源：Wind，安信证券研究中心注： 1、2012年上市公司未公布年报的，按照市场一致预期(yq)的净利润计算PE。2、2013年PE全部采用市场一致预期的净利润计算。3、食品饮料行业的估值将白酒单独计算。第四十一页，共四十五页。行业(hngy)配置资料来源：Wind，安信证券研究(ynji)中心注：权重以2013年3月27日中信行业分类流通市值权重计算第四十二页，共四十五页。 致谢(zh xi)！安信证券研究中心 第四十三页，共四十五页。1、有时候读书是一种巧妙地避开思考的方法。2022

14、-2-172022-2-17Thursday, February 17, 20222、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2022-2-172022-2-172022-2-172/17/2022 7:55:24 PM3、越是没有本领的就越加自命不凡。2022-2-172022-2-172022-2-17Feb-2217-Feb-224、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2022-2-172022-2-172022-2-17Thursday, February 17, 20225、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2022-2-172022-2-172022-2-172022-2-1

15、72/17/20226、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。2022年2月17日星期四2022-2-172022-2-172022-2-177、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。2022年2月2022-2-172022-2-172022-2-172/17/20228、业余生活要有意义，不要越轨。2022-2-172022-2-17February 17, 20229、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息(z qing b x)。2022-2-172022-2-172022-2-172022-2-17 10、你要做多大的事情，就该承受多大的压力。2/17/2022 7:55:24 PM

16、2022-2-1722.2.17 11、自己要先看得起自己，别人才会看得起你。2/17/2022 7:55 PM2/17/2022 7:55 PM2022-2-172022-2-17 12、这一秒不放弃，下一秒就会有希望。17-Feb-22February 17, 20222022-2-17 13、无论才能知识多么卓著，如果缺乏热情，则无异纸上画饼充饥，无补于事。Thursday, February 17, 202217-Feb-222022-2-17 14、我只是自己不放过自己而已，现在我不会再逼自己眷恋了。2022-2-172022-2-17February 17, 202219:55谢谢谢谢(xi xie)(xi xie)大