棉价波动区间上移

1、棉花：棉价波动区间上移 理想套保价位将出现农产品近期走势点评研究员：黄骏飞(027) 65799983huangjf联系人：李佳(027) 65799755Lijia1主要观点n 棉价波动区间上移未来一年的棉花均价区间应该在12000-14000元/吨。对于棉花收购加工企业而言,新年度皮棉采购价格在12300-12600元/吨时面临风险很小,当棉价在13800元/吨以上时所面临的风险大于收益。高于这个价格时在期货市场作卖出保值也是不错的选择。对于纺织企业来说,在远月合约13000元/吨附近进入期货市场买入保值是不错的选择。一、当前棉价上涨的原因近年来，棉花市场受三大因素夹击：一是能源价格不断走

2、高导致化肥价格大幅上涨，而化肥的成本占了棉花生产成本的20%左右，这引起棉农纷纷转而种植化肥需求量较小的品种。二是年度棉花价格波幅达到历史最高水平。三是2007年年底开始的金融危机已经影响到实体经济，欧美大量的纺织厂降低开工率，据估计2008年全球的棉花消费量同比减少13%，仅为2290万吨，这是自二战以来的最大降幅。生产成本上升、价格波动变大、需求量下降这三者作用在一起使得全球棉花的种植面积一降再降。而且从各主要产棉国的种植面积来看，各产棉国的动作也惊人的一致：减少棉花种植面积。再综合考虑本次经济危机的深度和广度，我们认为棉花种植面积很难在2010年扭转，进而棉花的产量也很难在短期内得到显著

3、增加。历年棉花消费量及消费增速一旦经济进入复苏阶段，人们对纺织品的需求将率先恢复，而占全球纤维消费量1/3强的棉花需求量也必将恢复，但此时棉花的种植面积恢复却有一定的滞后性，届时棉花的供应将吃紧，进而引起棉花价格的上涨，2009年年初至今棉花价格的不断上涨也证明了这一点。若经济真能如大部分经济学家判断的自2010年开始全面复苏，那么到2010年，纺织品需求的复苏将快于经济复苏，而棉花的需求也势必强劲反弹，但由于2010年的棉花供给量将由2009年的棉花种植面积来决定，而2009年棉花种植面积并未有转好的迹象，不仅如此，从目前情况来看美国等主要产棉国的种植面积还纷纷低于预期，2010年将会出现棉

4、花供给短缺的现象。一旦棉花供给短缺，需求量又强劲反弹，则疲软多年的棉花价格势必会有所表现。外棉价格走势图二、探索影响未来棉价的关键因子影响国际棉价的主要因素有供需状况、石油价格、粮价、美元指数、CPI及投资基金头寸。从实证结果来看，多数时候棉花与大宗商品价格走势基本一致，但供需状况也在其价格决定中起着主导作用。影响未来棉价的关键因子存在于以下几方面：一是基金对棉花期货价格的影响愈来愈大。基金在国际商品期货市场上的作用越来越大，从1993年以来的数据看，非商业头寸(一般认为是基金持仓)占比越来越大，非商业净多单与棉花期货价格的相关关系也越来越显著。1993年至1998年期间，非商业净多单与棉价的

5、相关系数为0.3，而在2005-2009年，相关系数已经达到0.622。二是棉价并非总和石油、国际粮价同向变化，但近年来相关性明显增强。根据我们的统计，1993-1998年棉价与石油价格的相关关系尚不明显，但在1999-2005年间已表现出较强的正相关关系，到2006-2009年间，棉花价格与油价、粮价的相关系数分别达到0.835与0.883。三是美元指数与国际棉价高度相关。一直以来，国际棉价与美元指数表现出稳定的负相关关系，近年来，这种正相关关系表现得越来越显著。2006-2008年间，美国ICE交易所2#期棉与美元指数的相关系数达到了-0.817。四是我们以美国1959年三季度以来的棉花价

6、格、实际GDP季度同比增速、实际CPI同比增速为样本进行了相关分析，结果表明，棉花价格与季度GDP同比增速的相关关系不显著，而与CPI的正相关关系具有统计意义。五是我们用1990年以来纽约交易所#2棉期货年平均价格与美国棉花年度消费、总需求(国内消费加出口)、期末库存、库存可用月数、库存消费比进行相关分析发现，美棉期货价格与国内消费、期末库存、库存可用月数、库存消费比上述四个变量的相关关系具有统计意义，相关系数分别为0.481、-0.681、-0.609、-0.540。三、供需因素的下半年市场的影响全球棉花供需形势将小幅提升棉价的价格波动中枢。1、产量连续两个年度下降。根据美国农业部的预测，2

7、009/10棉花年度，全球棉花产量2,308万吨，继上年大幅下降11%后再度下降1%左右，产量为自2004年以来的最低水平。分国家来看，占全球棉花产量34%的中国在2008/09年度下降3%的基础上再大幅下降8%；占全球产量26%的印度2009/10年棉花产量回升11%，与2007/08年度基本持平；占全球棉花产量14%的美国在2008-09年度产量下降33%，预计2009/10年产量回升3%。巴基斯坦产量连续两年小幅增长1%、2%。乌兹别克斯坦产量连续两年下滑8%，巴西2008-/09年下滑25%，2009/10年预计产量与上年度基本持平。棉花产量下降原因主要有两个,一是种植面积的下降，二是

8、棉花单产增长趋缓。2009-10年，全球棉花种植面积3010万公顷，比上年降60万公顷，为近25年来最低水平。自1970年以来，棉花单产却一直保持增长，从1970年的24公斤/亩增加到目前的57公斤/亩。世界棉花总产量从1000万吨增长到2500万吨左右。但2005年以来，棉花单产增速趋缓，预计2005-2009年单产仅增长3.5%，年复合增长率不到1%。棉花种植面积下降的主要原因是相对于大豆等其他替代作物，棉花价格较低，种植成本较高，因而对棉农缺乏吸引力。棉花单产的上升主要是科技在种植管理中的应用，预计未来仍延续上升趋势。2、棉花消费疲软，预计09/10年度略有回升。2008/09年度全球棉

9、花消费量为2,452万吨，比上年下降了11%，预计200/10年度棉花消费将回升2-3%。全球棉花消费过去10年增长了27%，年复合增长2.5%。过去5年仅增长了3.7%，复合增长率不到1%，远远低于GDP增速。中国、印度、巴基斯坦、美国、巴西四国棉花消费占据了全球棉花消费的80%以上。按美国农业部预测，中国2008/09年度棉花消费下降了12%，但预计2009/10棉花年度将回升3.5%；印度上年消费下降5.7%，预期今年回升4.3%；巴基斯坦上年下滑4%，预期今年回升4%；美国上年下滑29%，预期今年继续下滑3%；巴西上年下滑9%，预期今年消费量与上年持平。综合供需数据来看，预计2009-

10、10年度全球棉花产需缺口144万吨，棉花期末库存消费比下降10个百分点至51%，但仍高于1970年以来平均水平4个百分点以上。美国农业部最新公布的数据显示,新年度全球棉花产量较上年度减少1%;消费量较上年度增加2%;即新年度棉价可能比这个年度高,总体将上升一个台阶,按照同比例来测算,新年度棉价较本年度涨幅在3%左右。截至目前,中国棉花价格指数年度均价为12081元/吨,按照同比例上升3%来测算,抛开其他因素,下年度指数均价为12443元/吨。棉花进口数据图国内产量小幅减少成为定局，出口消费成为未来影响供需最值得关注的因素。我们期待海外经济由美国引擎带动走出低迷，而第一季度美国经济和消费支出初步

11、露出了复苏的苗头。虽然我们一直认为经济危机不会这么快就离开，全球经济不会就此复苏，但从同步指标可以看出，全球之首美国第一季度的GDP 和个人消费支出增速已经出现回稳走势。首季，美国GDP 增速-5.5%，环比回升了0.8 个百分点。IMF 对美国GDP 最新的预测为-2.6%，认为美国经济将逐渐复苏；首季个人消费支出增速为1.4%，已经回复到正增长水平，同时也是2007 年第四季度以来最高的增速，环比上升了5.7%。美国GDP与个人消费增速美国应该是率先复苏的西方国家，之后欧盟和日本才会走上复苏之路。欧盟和日本的宏观数据也基本落后于美国数据，首季依然处于下滑趋势，跌幅有明显扩大的迹象。前者首季

12、GDP 和个人消费支出增速分别为-2.4%和-0.6%，GDP 增速为2008 年以来最低的一个季度，下滑趋势依然没有遏制，而消费支出增速环比略略回升0.1 个百分点；至于日本方面，首季GDP 增速大幅下跌到-8.38%，2007 年以来最差的一个季度，环比下降了3.94个百分点。消费增速为-2.66%，环比同样大幅下跌了2.42%，同样是2007 年以来最差的一个季度。美国进口价格指数中国出口美国和欧盟的纺织服装数据在6 月也出现了回暖迹象。而更加确切的应该是，2009 年以来，美国和欧盟进口中国的纺织服装数据不断的改善，同比下降幅度不断的缩窄。其中，出口美国纺织服装的增速已经在4月份开始回

13、复正增长；欧盟方面也在6 月份恢复到单位数的负增长了。虽然美国进口价格指数同比增速自2008 年11 月以来一直处于下跌趋势，6 月份同比下跌了17.4%，但环比增幅已经开始不断回升，3月份开始正增长了，6 月份环比增速达到3.2%，2007 年11 月以来的新高。零售或者服装零售等数据也在很大程度上表明美国经济略好于欧盟和日本，有率先站稳并反弹的迹象。这些数据基本和GDP 以及个人消费支出数据的趋势呈现一致。6 月份纺织服装出口环比大幅回升。近期，国内纺织服装出口数据环比回升幅度较大。尤其是6 月份，单月纺织服装出口环比增速高达13.6%，给市场带来了信心和更好的预期。下半年，中国出口市场可

14、能迎来海外圣诞旺季，出口数据可能在不平凡的环境中进一步好转或者反弹。6 月份，是出口值的庆贺的一个月。单月纺织服装出口134.82 亿美元，同比下跌10.63%，但环比增长了13.16%。其中纺织品出口50.32 亿元，同比下滑12.59%，环比上升了0.08%；而服装鞋帽的出口明显改善，单月出口84.5 亿元，较5 月份增加了15.64 亿元，环比增幅达到22.71%。 中国纺织服装单月出口环比情况（%）综合来看，看好未来棉价走势，但也不过分高看国内棉花价格。原因一是外需疲软，国内经济转暖基础还不牢固；二是一旦棉价上升过快，国家将通过加快抛储，甚至增加抛储计划额度，增发棉花进口配额来维持棉价

15、稳定。四、宏观因素对棉价的影响可能不如想象那般乐观一直以来，国际棉价与美元指数表现出稳定的负相关关系，近年来，这种正相关关系表现得越来越显著。2006-2008年间，美国ICE交易所期棉与美元指数的相关系数达到了-0.817。在次贷危机期间美国劳动生产率相比其他发达国家仍然保持平稳并且优势逐步扩大，根据我们的预测，未来先进制造业的技术优势有望通过巴拉萨-萨缪尔森效应为美元币值提供支撑。生产率优势保证美元不会出现快速贬值或崩溃，购买力平价测算美元指数低估约16%。同时，我们预计无论是经济预期复苏得到验证或是明年上半年可能出现的二次探底均将导致美元回流，并在贸易赤字收窄的基础上提振美元。如果我们认

16、同在次贷过后的两年内，即至少到2010年底，全球银行体系的去杠杆化进程仍未结束的话，我们应该始终保持对美元融资风险所造成的美元强势的警惕，而财政政策无论是国债发行还是未来国债余额占GDP比重持续上升的压力均非决定美元中期走势的因素。通过对通胀与复苏之间的平衡及各国央行加息和退出机制上的研究发现，美国货币政策在发达国家中的占先地位及赤字压力将通过影响短期利率和长期收益率提升美元吸引力。事实上，美元的贬值风险来源于两点，一是货币政策失控所引发的通胀失控，二是美元国际储备货币地位的动摇，前者在于中短期，后者在于中长期，短期之内其发生的概率均较低。美元走势对棉价的支撑相对有限。棉花长期价格走势图宏观数

17、据方面，棉花价格与季度GDP同比增速的相关关系不显著，而与CPI的正相关关系具有统计意义。三季度由于受到季节因素影响，CPI表现相对弱于预期，从CPI滞后M2一年左右时间的规律看，预计四季度CPI环比上升趋势将较为明显。从近三个月的数据看，PPI环比回升的趋势明显快于CPI，因此可以看到的是，虽然在基数效应影响下，CPI与PPI的差值仍未转向，但是已经接近临界点。在商品价格的中级反弹主要由货币流动性推动的逻辑下，可以用CPI与PPI之差跟踪货币流动性的运行趋势，从而预测国内商品价格指数的调整时机。7月份CPI与PPI之差见顶，8月份回落是大概率事件，因此，从这个角度看，第三季度市场将不再是单边

18、上扬市场，波动性加大与趋势阶段性改变的风险正在凝聚。纺织原料价格对比图五、从历史看未来自2002年以来,除去2003/2004年度棉价运行非正常以外,国内棉花价格(现货328级)波动幅度大部分在2000-3000元/吨。其中,2002/2003年度运行区间在10000-13000元/吨,高低点差异3000元/吨;2003/2004年度运行区间在13000-17500元/吨,高低点差异在4500元/吨;2004/2005年度运行区间在12000-13500元/吨,高低点差异在1500元/吨;2005/2006年度运行区间在13200-14200元/吨,高低点差异1000元/吨;2006/2007

19、年度运行区间在12600-14500元/吨,高低点差异1900元/吨;2007/2008年度运行区间在13500-13800元/吨,波动区间较小;2008/2009年度运行区间在10600-13400元/吨,高低点差异为2800元/吨。根据美国农业部公布的数据,新年度国内棉花产量为729.4万吨,较上年度减少50.1万吨,减幅为6.4%;需求数量为1012.4万吨,增加27.2万吨,增幅为2.8%;按照产量减少,消费增加来测算,下年度棉花均价应高于本年度棉价,按照回升幅度9.2%来算,新年度国内棉花价格指数均价应从本年度的12081元/吨上升至13192元/吨。因此，预计未来一年的棉花均价区间应该在12000-14000元/吨。我们的策略：对于棉花收购加工企业而言,新年度皮棉采购价格在12300-12600元/吨时面临风险很小,当棉价在13800元/吨以上时所面临的风险大于收益。出现这个价格时在期货市场作卖出保值也是不错的选择。对于纺织企业来说,在远月合约13000元/吨附近进入期货市场买入保值是不错的选择。（正文结束）分析师介绍黄骏飞：经济学硕士，证券时报评选的全国最佳期货分析师，上海证券报评选的最佳农产品分析师，郑商所评选的高级期货分析师，中期协投资者教育丛书编委会成员。从事