论加速金融体制创新的重要举措_推行股票发行注册制

1、论加速金融体制创新的重要举措推行股票发行注册制张宇 李君毅 刘向东 苏蒙蒙党的十八届三中全会为我国的全面深化改革指明了前进方向，明确提出要处理好政府和市场的关 系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥 政府作用。为此，应积极稳妥地推进市场化改革， 大幅度减少政府对资源的直接配置，推动依据市场 规则、市场价格、市场竞争进行资源配置，以实现 效益最大化和效率最优化。作为资本市场深化改革的前沿阵地，股票市场 发行机制的注册制改革始终是各方关注的焦点。沿 着“市场化”的总体思路，笔者认为，目前我国应 尽快实施“发行注册制”，以倒逼机制加速实现我 国股票市场的真正市场化运行，大力推动我国直接 融资市

2、场的健康发展。性进行形式审查，只要申报文件不存在虚假、误导或者遗漏，发行人即可发行股票。与我国现行的核 准制相比，注册制下证券监督管理机构不再对发行 人进行实质性审核与价值判断，能否发行成功与发 行价格的高低由市场投资者自行决定，证券监督管 理机构无权干涉。股票发行注册制是目前市场化程 度最高的发行体制，德国、法国、荷兰、英国、日 本和美国等发达国家均采取这种发行制度。其中， 美国是采取该制度的典型代表。1933 年，美国国会通过了“1933 年证券法案”（Securities Act of 1933）。 除了所规定的一些例外，法案确定发行人向公众发行的所有证券均采取注册制。法案要求发行人 在

3、向市场出售证券之前，必须将所有相关情况都予 以真实、准确的公开。在信息充分披露的前提下， 投资者自行对所发行证券的投资价值进行判断，证 券监督管理机构不应该也没有能力介入其中。只要 相关 信息得到 充分披 露，投资 者所拥 有的权利 即 得到了充分的保护，申报注册程序不会形成发行障 碍。除了 2002 年所公布的“萨班斯 - 奥克斯利法一、股票发行注册制的内涵股票发行的注册制是指发行人在申请发行股票时，必须依法将股票发行所涉及的全部申报文件向 证券监督管理机构呈报并申请注册。证券监督管理 机构对申报文件的及时性、真实性、准确性和完整作者简介 ：张宇，天津海泰科技投资管理有限公司 & 天

4、津大学博士后 ；李君毅，津联控股有限公司基金管理部副总经理 ；刘向东，天津海泰科技投资管理有限公司总经理 ；苏蒙蒙，海泰优点基金，投资助理。2014-9 国际金融INTERNATIONAL FINANCE73案”（Sarbanes - oxley Act）所规定的公司治理标准外，时至今日，美国对证券发行不设置条件，只要满足 了披露要求，任何企业皆可公开发行证券；投资人 则需基于自己的投资策略和风险偏好进行投资。一 句话：发行的成功与否取决于市场投资者的认可。标制”均属于审批制的发行机制，而“通道制”及“保荐制”则属于核准制的发行机制。（二）不同发行制度的比较1. 审批制审批制作为行政干预程度最

5、强的发行机制，各 级行政主管部门包办了上市企业的遴选与审核，而 中介机构，特别是投资银行的市场作用则基本没有 得到发挥。上市本身作为一种稀缺性资源，政府寻 租现象时有发生，发行人信息披露质量也普遍不高， 资本市场的资源配置职能的充分发挥更无从谈起。 但我们也应该认识到，审批制是在我国资本市场建 立初期、市场参与各方还不成熟、资本市场游戏规 则也尚未完全确立的大背景下的产物，可以说是我 国证券市场发展的必然阶段。2. 核准制核准制的出现取消了原先审批制下由行政管理 部门分配指标的做法，改为由中介机构保荐、国家 证券监督管理部门进行核准。它明确了企业自身质 量的高低是企业能否上市的关键，基本挣脱了

6、地方 政府计划经济思维方式的束缚。但是，由于核准制 与审批制一样，发行人发行股票的最终决定权仍然 在政府手中，上市本身仍然处于被垄断状态，权力 寻租依然会随着这种制度的延续而长期存在下去。 同时，由于核准制下证券监督管理部门的实质性审 核程序导致其可以不断对股票发行节奏进行干预， 甚至在一定时期内暂停股票的发行，因而使有限的 上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾非但没有得 到真正解决，反而进一步加剧，并最终导致近年来 国内市场出现的“堰塞湖现象”。其结果是，上市 本身依然是稀缺资源，股票价格因此被严重扭曲， 无法反映上市公司的真实状况，市场整体投机氛围 浓厚，股票市场资源配置的基本功能被严重扰乱

7、。二、我国股票发行制度的历史变革（一）我国股票发行制度发展的阶段划分我国的股票发行制度由 1990 年诞生的“定向募集”方式开始，大致经历了以下四个阶段：1. 1993 年至 1995 年的“额度制”阶段国家证券监督管理部门首先确定年度发行总额 度，然后向各省进行分配。省级政府根据所分配的 额度确定可以发行股票的企业（主要是辖区内的重 点国有企业 )，再由主管部门向选定的企业书面下 达发行额度。在这一阶段共有 200 多家企业发行上 市，筹资 400 多亿元。2. 1996 年至 2000 年的“指标制”阶段国家证券监督管理部门确定在一定时期内拟发 行企业的家数，然后向各省下达股票发行家数指标

8、。 省级政府在上述指标额度内推荐预选企业，再由各 地证券监督管理部门对预选企业进行审核并上报。 在这一阶段共有 700 多家企业发行上市，筹资 4000 多亿元。3. 2001 年至 2004 年的“通道制”阶段2001 年 3 月，我国实行了核准制下的“通道制”， 即凡具有主承销商资格的综合类券商，经审核通过 就可获得 2 至 9 个通道。券商根据通道的数量自行 向国家证券监督管理部门申报拟公开发行股票的企 业申请。这一阶段共有 200 多家企业发行上市，筹 资 2000 多亿元。4. 2004 年 10 月份以后至今的“保荐制”阶 段保荐制的全称是保荐代表人制度，主体由保荐 人和保荐机构（

9、投资银行）两部分组成。发行人发 行上市既要有保荐机构的保荐，还要有该机构的两 个保荐人具体签字负责保荐工作。保荐制的核心内 容是强化和细化了保荐机构的责任，尤其是保荐人 的个人责任。可以这样理解，早期的“额度制”与“指三、实施股票发行注册制的重要意义十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定指出，“经济体制改 革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府 和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用国际金融 2014-9INTERNATIONAL FINANCE74金融前沿Financial Foresight和更好发挥政府作用”；“完善主要由市场决定价格的机制。凡是能由市

10、场形成价格的都交给市场，政 府不进行不当干预 ”。据此，可以 说“ 去行政化” 已成为当前中国股市最重大的改革任务。笔者认为， 股票发行注册制一旦实现，将成为我国证券市场建 立以来作用最为积极、意义最为深远、市场化最为 彻底的一次根本性改革，是“去行政化”在中国资 本市场的最直接体现。因此，应该争取在最短的时 间内尽快予以实施。一是从机制上看，注册制下证券监督管理部门 对发行人的实质性审核将变更为形式审核，能否发 行成功主要看市场投资者的认同程度。由于上市本 身不再成为一种稀缺性资源，上市过程中的政府部 门寻租现象将从制度上得到根本性的抑制。二是从效果上看，发行注册制实施后，股票市 场有效配置

11、资源的能力将得到真正的发挥。证券监 督管理部门不再拥有干预股票发行节奏的权利，在 市场认可的前提下，国内企业不断提高的上市需求 将得到充分的满足。三是发行注册制的实施将使市场参与者各方的 职能更为清晰。在市场化程度较高的国家和地区， 投资银行在股票的发行业务中所发挥的作用主要是 定价与销售。根据笔者对实践的研究，国际投资银 行主要是利用自身独特的销售网络为发行人确定合 理的价格，并以最快的速度和极高的成功率完成股 票的销售。反观国内，投资银行仍然将通过证券监督管理部门的实质性审核作为自身的首要目标，“重审核、弱销售”是国内投资银行的普遍特点。这也 是国内投资银行至今仍然无法真正在世界范围内与

12、国际大型投资银行进行业务竞争的主要原因之一。 注册制实施后，国内投资银行无需再考虑如何通过 证券监督管理部门的实质性审核，而是能够竭尽全 力去寻找更为广泛的投资者渠道，迅速溶入世界范 围内的主流资本网络；同时，注册制实施后，发行 人的质量将由市场自行判断，投资者的专业水平将 直接决定投资的最终成败。国内股票市场整体素质 将因此由更为专业的投资者加以带动，并进入到一 个更高的层次；此外，证券监督管理部门将从发行 的实质性审查中抽身出来，专注于对发行人上市后 的合规性监管，违规者及证券犯罪行为将得到更加 高效和精准的打击，投资者，特别是中小投资者的 权益将受到最大程度的保护。四、实施股票发行注册制

13、的对策建议（一）“倒逼机制”下的市场化运行笔者认为，目前我国应该尽快创造条件，加速实施股票发行注册制，以“倒逼机制”加速实现我 国股票市场的真正市场化运行。近年来，对是否尽 快实施股票发行注册制存在争论：一种论点认为， 股票发行注册制应当缓行；另一种观点则认为，应 尽快实施股票发行注册制。前者的理由是，目前我2014-9 国际金融INTERNATIONAL FINANCE75Financial Foresight金融前沿国股票市场虽然经过了长足发展，但仍存在较多缺陷，大量投资者仍不成熟，相关法律体系也欠完善。 总而言之，发行注册制不适宜中国目前的整体环境。 笔者对此不敢苟同。诚然，中国目前的股

14、票市场确 实存在上述问题，且前文也提到，发达国家股票发 行注册制能够顺畅运行，得益于其市场的高度自治 化，而我国社会管理机制的特点则决定了各级市场 乃至整个社会的自治化程度均较低，达到完全市场 化的发行注册制标准确实存在一定差距；但我们更 应该看到，人类历史上任何一次意义深远的改革均 不会“从天而降、自发而成”。在绝大多数情况下，“倒 逼机制”是各项改革发动和深化运行的根本原因。 由前文所述，非市场化导致我国股票市场问题重重， 特别是“堰塞湖现象”已经严重干扰了我国直接融 资市场的可持续发展。实施股票发行注册制虽然在 短期内需要与市场大环境进行磨合，但也正是这种 磨合，客观上会形成倒逼市场各方

15、加速发展的动力， 使监管者、中介机构、投资者乃至市场，都会加速 自身调节，以适应更为先进的市场化规则。比如， 伴随着注册制的实施，未来市场的博弈会促使投资 者更加注重上市公司内在价值的挖掘，蓝筹股与垃 圾股将变得泾渭分明，退市制度将成为市场运行正 常的组成部分等；同时，当前违规成本过低的问题 也将得到解决，事后责任追究制度将会更快地得到 完善。会核准 IPO 申请后，发行与上市的过程均要求在交易所内完成，是一个相对连续的整体，且交易所与 证监会本身即属于在一个监管系统内的垂直管理关 系。因此笔者认为，在我国注册制条件下，发行人 提交注册文件的审查工作应由其所申请上市的交易 所完成。交易所对未来

16、在本所上市交易并监管的企 业所提出的注册文件进行形式审核，将在极大程度 上提高发行人 IPO 与上市的效率，同时也为交易所 对该公司上市后的持续监管提供了极大便利。交易 所在针对发行注册程序制定一套完备的注册申请与 披露文件目录的同时，还应制定一部详尽可行的操 作流程。在流程规定的时间内，发行人所申报及披 露的文件如果完备，即可注册及发行。坚持市场化的发展方向、使市场在资源配置 中起决定性作用，是党在十八届三中全会提出的全 面深化经济体制改革的总体思路。笔者认为，尽快 推行股票发行注册制是加速金融市场改革的首要举 措。通过推行股票发行注册制，以点带面，“倒逼” 我国股票发行市场的立法环境、中介

17、职能和投资者 职业素养进行全面提升，以市场化的方式加速解决 我国股票发行市场所存在的弊端，进一步推动我国 直接融资市场的健康发展。应该说，以股票发行为 代表的直接融资市场所采取的注册制，其核心是公 开发行市场估值体系的“去行政化 ”。笔 者希望， 能借由上述论证，抛砖引玉，加速落实全会所提出 的积极稳妥地从广度和深度上推进市场化改革的总 体目标。（二）“信息充分披露”下切实可行的操作流程在实施层面，笔者认为，证券监督管理部门 应该 尽快明确 审核主 体，加速 推出一 套切实可 行 的操作流程。“信息充分披露”是股票发行注册制 能够得以顺利实施的基石。在美国，发行人向 SEC（ 美 国 证 券 交 易 委 员 会，“Se