中国股票市场涨停机制的广告效应研究

1、中国股票市场涨停机制的广告效应研究 王燕鸣 王玉婷一、导言涨跌停机制是证券市场上为了防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象，对每只股票当天价格的涨跌幅度予以适当限制的一种交易制度。我国证券市场自1996年12月16日起按证券交易所交易规则同时在沪深两市对A股、B股实施涨跌停机制。制度规定：除首日上市、增发或长期停牌后复牌的证券等以外，对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制，涨跌幅比例为10%。特别处理股票的比例限制为5%。之前对于涨跌停机制的研究主要集中在其是否真正起到了稳定证券市场、防止证券价格过度波动的作用，但目前学术界对于其实际作用还存在激烈的争论。在理论研究领域，一方面，支持者Green

2、wald & Stein，1991认为, 在价格剧烈变动时, 涨跌幅限制可以引致交易暂停,为投资者提供冷静期，使信息在投资者之间进行充分扩散和吸收, 从而降低信息的不对称性和市场价格的不确定性,减少投资者过度反应程度,到达防止股价暴涨暴跌的功能。另一方面，反对者Fama，1990认为涨跌幅限制将抑制正常的价格发现过程和基本波动性, 使得股价变化不能完全反映基本经济因素的影响,从而增加投资者的不确定性和股价的波动性。支持反对者的理论有涨跌停板的磁吸作用Lehmann 1989、波动率溢出效应、延迟价格发现效应、流动性干扰效应等。按照有效市场假设，股票价格反映投资者对于相关信息的掌握和分析

3、，同时，股票价格的涨幅还可以作为重要的市场信息传播媒介而起到一定的示范作用。因为当日涨停的股票总是会被列在交易软件或财经网站的首页，受到人们更多的关注，并且众多的中小投资者有着追涨停的心态。比方广晟有色股价从2010年9月29日的47元到10月18日的101元，9个交易日中7个涨停，稀土概念也因此受到了众多投资者的关注和追捧，短期内如此频繁的涨停是否是人为拉动的结果？涨停板是否被部分人利用以到达自身获利的目的？这是本文试图要探讨的内容。 二、理论分析一已有的相关理论研究Huang, Fu, Ke(2001)指出，市场上的投资者分为两类：信息交易者information trader与噪声交易者

4、noise trader，其中信息交易者了解充分的信息，并能据此判断股票的真实价值；相反，噪声交易者无法掌握充分信息来判断股票的真实价值，只能采取正向回馈交易策略positive feedback strategies,即当股票上涨时买进，下跌时卖出。结合中国证券市场的实际情况，我们可将信息交易者视为持有大量流通股的机构投资者，由于这类投资者资金雄厚，在建仓、拉高、整理、出货等环节充分利用信息优势、资金优势和专业技巧优势，通过控制股票的走势和价格获利。在目前中国A股市场中，信息交易者享有明显的先动权和优势地位，如果他们要吸引散户关注，就需要通过信息渠道和交易策略释放和传递信息。一般产品从投资到

5、销售，中间需要经过很好的设计、生产和营销配合。中国股票市场根据分红而长期投资的回报非常低，更多的投资回报来源于市场的买卖价差。一只股票本身从买入到卖出的过程中本身没有很大的空间重新设计和控制，而投资者又很需要有合理合法的渠道将自己低价买入的股票高价卖出，出售技巧似乎挑战更大。和一般产品的主要营销渠道及营销方式不同，股票广告、促销、体验和媒体有偿宣传等重要手段都被法律法规禁止或事实上无法操作。一些信息交易者就借助分析师荐股和股评以及网络博客等方式发布一些有误导性的信息，从信息不对称中获取信息优势和交易优势。但是证券法和相应的法规对于信息欺诈是有严格的监管。因此信息交易者需要寻求用合法的交易技巧释

6、放信息。涨跌停板在证券市场上是最能够吸引投资者关注的信息，符合广告信息的AIDA 模式，即发送的信息要能够引起公众的注意(Attention)、兴趣(Interest)、购买欲望(Desire)，并最终导致购买行为(Action)，具有很强的广告效应。涨跌停到达上述效果的成本较小且比较方便信息交易者操作。同时，在霍夫兰的态度改变模型中，传达者是否被人喜爱，对接收者是否改变态度起重要的影响。心理学的研究也证实了生活中经常发生的“光环效应”，或称“晕轮效应”。它是指由于一个人具有较高的吸引力，而使得别人倾向于在其他与吸引力无关的品质也对他给予好评，就像被光环所笼罩，使得人看不清他她的真实面貌。应用

7、于涨停板的广告效应，每日涨停股一直是大多个人投资者关注、追捧的焦点，但很少有人去分析涨停板背后的因素。涨停特别是连续涨停使得散户投资者懊悔没有跟上而继续关注和热议，到达忍不住要跟风买入的状态。跌停特别是连续跌停使得散户投资者懊悔没有卖出而继续关注和热议，被迫在懊悔中低位斩仓。基于以上认识，信息交易者可能利用涨跌停板的规则进行营销操纵，利用其来释放较强刺激的信息获得“广告效应”，从而到达自身获利的目的。同时，为保证成本收益相匹配，信息交易者为获取更大收益将拉动更多涨停板。(二)假设简单情形的逻辑思考我们假设信息交易者和噪音交易者的投资目的都是在给定时间内寻求市场价差回报。信息交易者在选中一只股票

8、时通常需要通过打压股价到达低价买入大量流通股建仓，然后利用信息优势推动股价上升并且在股价较高时出售获利。买卖的交易费用相对标的资产的价值比例很小，而大宗交易通常还有一定交易费用优惠。在我们不考虑红利的框架中，只要有资金，可以随时买到股票，只要有股票，随时可以卖出。一般而言，信息交易者在买入股票时希望保留信息优势以较低价格建仓，在出售股票时希望释放有利股票上涨的私有信息。为获取高额回报，信息交易者需要充分吸引散户对该股票的注意。正如制定广告策略时需要考虑产品所处的生命周期，并进行相应的调整。如在导入期，通常为刚上市的新产品或旧产品改进后的产品,其重点摆在使消费者对此产品能有印象,进而刺激购买欲。

9、成长期的重点在期望已使用过的消费者能重复使用此产品。广告效应的典型方法是通过增加营销投入，扩大信息传递效率，增加营销效果实现利润。在建仓和拉高股价的初期，股价相对较低，拉动股票触及涨跌停板的成本较低，一旦股票触及涨停板，该股即成为“明星股”，受到媒体、股评家和众多散户的关注，这可能会提高建仓成本，但维持市场关注和低成本大量买入股票可能带来更高的收益。在建仓和拉高股价的中期，此阶段信息交易者可以利用大额交易和筹码锁定的优势进行有一定虚假成分的交易，散户较难大量买入股票。在拉高股价的后期，涨停板作为营销手段的成本升高，当信息交易者将股价拉升到一定的高位时，涨停的成本很高，信息投资者会审慎应用，而且

10、会高度重视交易技巧，集中发力把股价拉到涨停板上，到达充分吸引散户注意力的作用，强化广告效用，然后通过在涨停价上的挂单撤单处理吸引跟风盘追涨。如经常在涨停价上封几十万的买单，散户的短线跟风盘蜂拥而来，然后主力就把自己的买单逐步撤销，然后在涨停板上偷偷出货。当下面买盘渐少时，主力又封上几十万的买单，再次吸引一批跟风盘追涨，也会通过加大振幅，利用散户追涨和惜售的行为派发股票。高位出货之后，股票价格将长期下跌，不少跟风买进的中小散户已经套牢，成交量明显萎缩。从我们的分析框架里看，信息交易者在平衡建仓成本和出售收益的情况下，需要很技巧地利用交易规则传递信息。我们认为涨停的重要功能是强化信息，吸引散户关注

11、，最终目的是高价出售。外表上，涨停应该是买入的信心足，希望买股票，但实际上涨停可能是吸引别人信心，希望卖股票，尤其是在累计涨幅已经很大的情况尤其可能。这有点类似一些非常低成本的消费品，通过不断地广告和促销增加对消费者的刺激，虽然这增加了很多费用，但是在突击阶段，在强大的广告和促销配合下，如果能高价销售产品，最后还是可以获得可观的收益。虽然涨跌停板的设置是对称的，但自涨跌停板制度设置以来，以涨停板收盘的次数明显大于以跌停板收盘的次数，前者是后者的近两倍，这说明在中国证券市场上，涨跌停机制对于价格上涨下跌的影响是显著不同的。也可以间接佐证涨停板可能有其特殊的广告效应，中国市场很多股票会在相对短的时

12、期内发生股价数倍升高然后长期下降的现象，历史上的高价股如中国船舶从6元到300元再长期下跌,而这种现象在ST股票、低价股票中较多发生。根据以上分析，我们提出以下两点假设：1、股票位于最高股价时的收益率越高，其在上涨阶段涨停越多，且较多发生在低价阶段。2、上涨阶段涨停次数越多的股票之后的下跌幅度越大。本文以上海A股市场实施涨跌停机制13年来的日交易数据作为研究对象，针对中国股市特有的现象，考察涨跌停机制是否被信息交易者利用及误导个人投资者。三、实证检验本文研究采用的是为20072008年上海证券交易所所有上市A股的日交易数据，数据资料均来源于国泰安数据库WEB。为检验假设1，探讨中国股票市场现行

13、的涨跌停机制是否存在以上描述的“广告效应”,本文考察2007-2008年沪市A股股票上涨阶段，即2007-01-01至该只股票到达20072008间股价最高点的阶段。定义: Ratio=max_clsprc/opnprc,其中，max_clsprc为20072008年间股票收盘价的最大值，opnprc为该股票2007年第一个交易日的收盘价。全部样本按Ratio值大小被分为5组 R<2；2R < 3；3R < 4；5R ，如果Ratio越大AVE_N1、AVE_N2、AVE_N3越大，且Ratio较大时AVE_N1显著变大，则假设1被证明。统计结果如下：表1：广告效应检验1R&

14、lt;22R33R44R55RAVE_N11.502.173.293.855.54 AVE_N21.421.321.481.541.82AVE_N31.461.742.392.703.68其中，N1为股票自2007第一个交易日至股价到达最高价70%期间的涨停次数；N2为股票自股价到达最高价70%至最高价期间的涨停次数；N3为股票自2007第一个交易日直至股价到达最高价整个上涨阶段的涨停次数。AVE_表示组内取平均。从上表可以看到，个股涨幅越大，期间涨停次数越多，且涨停主要发生在低价阶段，即主要为N1增大，且在5R时N1增大显著。说明在现行涨跌停机制下，涨停板的广告效应存在，特别是对于高价股或是

15、上涨阶段股价大幅翻倍的股票来说，涨停板被庄家作为以拉高股价为目的的营销手段，容易吸引并误导众多散户。为检验假设2，采用与检验1相同的样本，考察20072008年沪市A股股票下跌阶段，即股票到达20072008间股价最高点至2008年最后一个交易日。定义：Ratio= | (clsprc - max_clsprc)/ max_clsprc |即股票下跌幅度,其中，max_clsprc为2007-2008年间股票收盘价的最大值，clsprc为该股票2008年最后一个交易日的收盘价。全部样本按N3值大小被分为3组N3<3.5；3.5N37；7R，如果N3越大Ratio越大，则假设2被证明。统计

16、结果如下：表2：广告效应检验2N3N3<3.53.5N377RRatio3.034.155.16 Ratio70%73%74%上述结果可见，被拉动涨停次数越多的股票，后期的跌幅越深。这说明当股价的上涨除了正常的价值波动还有被信息投资者人为推高的因素时本文用股票上涨阶段涨停的次数衡量，在信息投资者撤离后，股价将经历更深的跌幅以恢复正常水平。跟风买入股票的中小投资者在信息投资者出货后的损失巨大。四、总结及政策建议实证结果较好地验证了上述两个假设，即涨停板被信息投资者利用，为自己所持股票做广告，吸引中小投资者进入，从而进一步推高股价，之后信息投资者在高位撤单获取高额回报，这种现象在中国股市确实

17、存在。这种现象非常不利于对股票市场中相对弱势群体中小投资者的保护，也不利于中国股市的健康发展。针对以上结论，本文提出以下建议：一适当放宽涨跌停限制。实证结果可见，涨跌停机制对触板股票及接近触板股票有示范效应，影响了其正常的价格运行。在中国现行10%的涨跌停机制下，每年触涨跌停板的股票数明显多于同样采用涨跌停机制的其他国家。因此，本文认为可适当放宽涨跌停幅度，增加庄家拉动股票涨停的成本，减少股价触涨跌停板频率，以减轻其对股市正常运行的干扰。二完善停牌制度。目前中国内地市场的停牌制度及停牌的警示性不够，并且停牌不够及时。本文认为在适当放宽涨跌停机制的同时，借鉴发达国家成熟市场“断路器”制度，及时制

18、止庄家不正当的操纵行为，保护中小投资者的利益。三标准市场监管。信息交易者经常暗中和集中进行一只股票的买卖，拉抬股价出货，往往高位套牢中小投资者，甚至勾结上市公司，破坏市场公平和效率。为消除这种现象，标准市场监管、加强监管效力是很有必要的。四充分利用交易所的信息平台,对机构投资者参与的涨停交易进行程序化的关注和监控,关注涨停后通过网络和媒体的误导性信息的披露,开通举报渠道,增大恶意操纵和虚假交易的处罚。参考文献：1Bruce C. Greenwald and Jeremy C. Stein, 1991. “Transactional risk, market crashes, and the role of circuit breakers”J, Journal of Business, 64(4), pp.443-462.2Eugene F. Fama,1990.“Stock returns, expected returns, and real activity” J. Journal of Finance, 45(4), pp.1089-1108.3Kenneth A. Kim and S. Ghon Rhee,1997.“Price limit performance: evidence from the Tokyo s