金工海外文献推荐第63期

1、金融工程 | 金工专题报告金融工程证券研究报告2018 年 11 月 21 日作者海外文献推荐 第 63 期 吴先兴SAC分析师编号：S1110516120001wuxianxing劳动杠杆与股票的截面效应本文提出劳动比例是一个影响横截面预期差异的重要因工相关报告费用的相对大小及刚性决定了经营杠杆的形式，本文将其称为劳动杠杆。1 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 62 期 2018-11-072 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 61 期 2018-10-313 金融工程：金融工程-海外文献推荐 第 60 期 2018-10-24我们推导了劳动杠杆的条件，该模型为使用公司劳动比例衡量劳

2、动杠杆提供了理论支撑。本文定义了三个衡量劳动比指标都是劳动成本变量与增加值变量的比值。表明，劳动期比例高的公司，其营业利润对冲更高。风险提示：本报告内容基于相关文献，不投资建议。请务必阅读正文之后的披露和免责申明1金融工程 | 金工专题报告内容目录劳动杠杆与股票的截面效应31. 背景32. 理论分析33. 实证33.1. 指标. 33.2. 描述性统计54. 劳动比例与股票预期64.1. 劳动比例与已实现. 64.2. 条件因子 Beta74.3. 因子回归75. 结论8图表目录图 1：描述性统计5图 2：劳动比例分组的月度平均. 6图 3：风险因子载荷7图 4：Q-Factor 回归8请务必

3、阅读正文之后的披露和免责申明2金融工程 | 金工专题报告劳动杠杆与股票的截面效应文献来源：Donangelo A, Gourio F, Kehrig M, et al. The cross-section of labor leverageand equity returnsJ. Journal of Final Economics, 2018.推荐：本文提出劳动比例是一个影响横截面预期差异的重要因工费用的相对大小及刚性决定了经营杠杆的形式，本文将其称为劳动杠杆。我们推导了劳动杠杆的条件，该模型为使用公司劳动比例衡量劳动杠杆提供了理论支撑。本文定义了三个衡量劳动比例的指标，每个指标都是劳动成变

4、量与增加值变量的冲比值。公司的预期表明，劳动更比例高的公司，其营业利润对1. 背景劳动是公司的一项主要费用：虽然其比例一直在下降，劳动在GDP 的占比仍然超过 50%。，规模并不是区分劳动的唯一特征。从资产定价的角度来看，劳动与公司现金流入之间的平稳性也是一个同样重要的特征。该平稳性带来了一种由劳动驱动的经营杠杆，即劳动杠杆。与金融杠杆相类似，该杠杆也会放大企业的风险。虽然对金融杠杆的研究已经较为充分，学术中对于劳动杠杆的研究较少。本文从理论以及实证层面表明公司的劳动比例可以有效地衡量公司层面的劳动杠杆，并且，劳动杠杆在解释公司横截面现金流的风险以及预期差异上具有意义。2. 理论分析本节分析了

5、劳动杠杆的作用机理，并且阐明为什么劳动能够合理地衡量劳动杠杆。为了更加清晰地展示，本文使用一个两阶段模型来推导劳动杠杆的理论含义。首先，考虑一个公司，产生增加值为𝑌𝑌𝑡 = 𝑋𝑡𝐹𝐾𝑡, 𝐿𝑡其中，𝑡 0,1表示日期，𝑋表示公司的全要素生产率（TFP），𝐿表示劳动，𝐾表示资本，𝐹为一次齐次函数，因此生产技术具有固定的规模 可以表示为如下最优化营业利润的问题：

6、。企业在𝑡期的利润最大化问题 = 𝑚𝑎𝑥𝑋𝑡𝐹𝐾𝑡, 𝐿𝑡 𝐿𝑡 𝑊𝑡𝐿𝑡本文将劳动杠杆定义为营业利润对全要素生产率的弹性以及 产率的弹性之比，减一，即增加值对全要素生𝑑 log𝑑 log𝑋𝑙 =𝑑 log𝑌 1𝑑

7、log𝑋从上式可以看到，劳动杠杆刻画了生产力冲击转化为营业利润冲击的程度。减去 1 是为了在没有经营杠杆的情况下，劳动杠杆指标值也为 0。3. 实证3.1. 指标本文构造了三个衡量劳动比例的指标。每个指标都是劳动成本变量与增加值请务必阅读正文之后的披露和免责申明3金融工程 | 金工专题报告变量的比值。三个指标各有优劣，其中前两个指标使用公开数据，而第三个指标使用US Census 的非公开数据。第一个指标，记作𝐿𝑆，如下式所示其中， 𝑋𝐿𝑅 为员工薪酬合计， 用来衡量劳动成本； 𝑂&

8、#119868;𝐵𝐷𝑃 为折旧前营业收入，𝛥𝐼𝑁𝑉𝐹𝐺𝑖𝑡 = 𝐼𝑁𝑉𝐹𝐺𝑖𝑡 𝐼𝑁𝑉𝐹𝐺𝑖,𝑡1 为存货-产成品的变化。当𝐼𝑁𝑉𝐹&#

9、119866;𝑖𝑡或𝐼𝑁𝑉𝐹𝐺𝑖,𝑡1为缺失值时，𝛥𝐼𝑁𝑉𝐹𝐺𝑖𝑡 为 0。上式的分母通过以下方式反应价值增加值。价值增加值为总产出减去中间（如原材料）的成本。本文将产出近似为销售加存货的变化，将中间 去人工成本。因此，的成本近似为总成本减第二个指标，记作𝐸𝐿𝑆，即其中，

10、9871;𝐴𝐵𝐸𝑋过下式计算的人工成本𝐼其中𝐸𝑀𝑃为员工人数，𝐼为公司𝑖所在的行业，𝑊𝐴𝐺𝐸𝑡为𝑡期行业I内公司j I的的平均值，在计算平均值时剔除缺失值。取𝑡期及𝑡 1期员工人数的平均值是由于该数据在年末公布。第三个指标使用 US Census 的数据，记作𝐶𝐿𝑆

11、;，即其中，𝑆𝑊表示工资，𝐿𝐶表示补充的人力成本，公司支付的保障、退休、医疗保险等，𝑉𝐴表示价值增加值，为销售收入减去存货投资以及原材料、服务、能源等成本。相比于𝐿𝑆、𝐸𝐿𝑆，𝐶𝐿𝑆的第一个优点是基于质量更高的劳动数据，第二个优点是不仅限于上市公司，也了非上市公司。而𝐶𝐿𝑆的局限性是在只覆盖了业内的公司。整体上，我们发现于&#

12、119871;𝑆、𝐸𝐿𝑆与𝐶𝐿𝑆的相数在 0.55 以上，并且在统计上高度显著。并且本文的结果对于三个指标来说都是一致的。这表明，𝐿𝑆、𝐸𝐿𝑆也能够有效衡量劳动量劳动比例。因而，即使是无法获得 US Census 的非公开数据，也可以使用𝐿𝑆、𝐸𝐿𝑆衡比例。请务必阅读正文之后的披露和免责申明4金融工程 | 金工专题报告3.2.

13、 描述性统计下表统计了三个指标的统计结果。对于每个劳动比失值的所有样本的统计结果。其次，将市值在 20%分位数以上的上市公司，按照劳动比例分为五组，比较了各组的统计结果。最后，在所有上市公司中，按照劳动比例分为五组，比较各组的统计结果。其中，在表 A、B 中，在各年度中，取各组的中位数表示各组特征，表中列出了各年度中位数的平均值。而在表 C 中，统计量为各年度均值的平均值（根据 US Census的指引）。图 1：描述性统计资料来源：Journal of Final Economics，天风从表 A 及表 B 的列 1a 和 1b 可以看到，𝐸𝐿𝑆

14、;的条件中位数与𝐿𝑆的条件中位数没有显著差别。这表明，两个指标是一致的。在表 C 中，1a-1c 中三个指标都呈现出单调递增的趋势，这表明𝐶𝐿𝑆与其他两个基于公开数据计算的指标间具有显著的正相关性。请务必阅读正文之后的披露和免责申明5金融工程 | 金工专题报告4. 劳动比例与股票预期根据理论模型，在适当的假设下，劳动比例越高的公司，其预期越检验了劳动比例与预期的。由于预期难以直接观测，因此本文使用两个不同的变量衡量预期beta）。，分别是已实现和股票在4.1. 劳动比例与已实现下图为根据𝐿w

15、878;、𝐸𝐿𝑆、𝐶𝐿𝑆分组的分位数组合以及零投资组合的等权以及市值加权的各月度平均超额。其中，组合为做多最高分位数组合、做空最低分位数组合，即组合。在各劳动比例中，等权组合的平均超额在每月 0.35%（即每年 4.3%）在每月 0.29%（即每年 3.5%）到每月 0.53%（即每年 6.5%）之间；市值加权的平均超额到每月 0.43%（即每年 5.3%）之间。分组检验表明，劳动比越高的公司，的风险越大，因而其预期超额也更高。与市值加权相比，等权组合的结果更加明显。值得注意的是，最有价值的公司更倾

16、向于具有更低的劳动比例水平，因为他们具有更高的生产率并且对于系统风险的越图 2：劳动比例分组的月度平均资料来源：Journal of Final Economics，天风请务必阅读正文之后的披露和免责申明6金融工程 | 金工专题报告4.2. 条件因子 Beta在前文中，劳动比例与横截面已实现正向相关。本节的研究表明，该现象是由于劳动劳动比例与企业产出对系统风险的之间正相关性带来的。下图为根据各比例因子分组的组合平均因子的本文使用了六个风险因子，其中四个来自于资产定价模型，分别为市场风险（𝑀𝐾𝑇）、规模（𝑀𝐸）、投资

17、（𝐼𝐴）以及（𝑅𝑂𝐸），两个来自于宏观数据，分别为实际GDP增速（𝐺𝐷𝑃）以及全要素生产率增速（𝑇𝐹𝑃）。图 3：风险因子载荷资料来源：Journal of Final Economics，天风可以看到，随着劳动比例的增加，𝑀𝐾𝑇、𝑀𝐸、𝐺𝐷𝑃以及𝑇𝐹Ү

18、75;因子的载荷都在增加，并且对于组合来说，因子载荷显著为正。4.3. 因子回归理论表明，劳动比例与预期之间的正相关性是由于企业对现有风险因子的放大带来的。上文的因子载荷检验结果与此相一致。因此，下文使用以下 q-factor 回归请务必阅读正文之后的披露和免责申明7金融工程 | 金工专题报告模型，检验了包含以上风险因子的模型是否能够解释劳动 益。比例组合以及组下图为 q-factor 模型的回归结果。可以看到，在𝐿𝑆以及𝐸𝐿𝑆的等权组显著异于零，而在市值加权组合中并不显著。这可能系统风险的低估有关。图 4：Q-F

19、actor 回归资料来源：Journal of Final Economics，天风5. 结论本文提出劳动比例是一个影响横截面预期差异的重要因素。劳动比例能够较好地衡量劳动杠杆，即劳动比例越高的公司，营业利润对冲击的敏感性也越高。劳动杠杆与股票预期之间正向的相关性。劳动杠杆越高，平均股票也越高。也越高，并且公司在传统风险因子上的请务必阅读正文之后的披露和免责申明8金融工程 | 金工专题报告分析师本报告署名分析师在此：我们具有证券业授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和人的个人看法。我们所得的不曾与，不与，也将与本报告中的具体投资建议

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