医疗器械流通渠道变革深度研究上篇三大驱动因素叠加共振引发三大趋势性

1、行业深度|商业证券研究报告医疗器械流通深度研究（上篇）前次评级报告日期买入2016-12-19三大驱动因素叠加共振，医疗器械流通三大趋势性：l 医疗器械相对市场表现环节对应千亿市场规模，巨大市场重构生物沪深302015 年国内医疗器械四块：据工业中心数据显示：医疗市场市空间 994 亿元、耗材市场空间 359 亿元、低值耗材市场空间 331 亿元、IVD0%场空间 442 亿元；依据产业链调研情况，我们按照上述四块依次分别为平均 70 扣、-10%28 扣、55 扣、45 扣的比例对医疗器械环节的市场空间进行放大（70 扣指商从-20%厂家拿货的价格占进医院价格的 70%），得出国内医疗器械环

2、节市场空间约为必将引起整条-30%2015-122016-0420164278 亿元。是整条医疗器械产业链中承上的重要环节，它的器械产业链价值与利益的重构。l 器械国内器械因素一：市场层面，强势企业整合&淘汰弱势者进程长期分析师：张其立 S0260515030001差异化小，拼价格、拼等致使厂家下游的对应商经营情及市场方况每况愈下。在这个过程中，品质优异的生产厂家及其商借助其zql5面的优势，将不断整合、淘汰弱势企业。同时，目前以耗材为主的省级招标模式渐成主流，以“宁波规则”为样本的招标方式致使很多耗材（也影响到部分 IVD和低值耗材）中标价不断走低，持续压缩下游型企业的利润空间，间接

3、导致很多弱相关研究：势企业（品种差异化不明显、事务能力弱、资金实力弱）无奈市将份额让予强势企业。此外，传统器械B2B 供应平台的市场化挤压。也在逐步受到低成本高效率的新兴互联网l因素二：市场层面的因素是过去、现在、未来长期的：层面因素则是当前及未来 3年对医疗器械产业链产生影响的重要增量因素，2016 年初，两票制、营改增、流通领域整治依次落地，环环相扣，了原有市场化因素下的医疗器械流通领域的。l因素三：自然规律，老一代器械经营者企业交接无法回避“新老交人：马帅 075588286935国内的型商业（经销商）多数为式企业，后者往往mashuai接”问题。通过系统性梳理国内大型医疗器械厂商组建下

4、游商设立销售部门或办事处为基准），我们构建了“国内主流大型医械厂家对期骨干经销商分布模型”，模型显示：国内大型器械厂商构建销售的时间主要分布在1991 年至 2000 年这 10 年间，对应其早期经销商的主要分布在 48-60 岁区间，逐步步入交接区间。模型得出的结论与我们前期大范围的产业调研&访谈的结论基本一致。自然规律引起的企业权大范围交接是的又一大重要因素。l 国内先行者：以积极布局迎接器械我们看好在国内正在到来的医疗器械中，坚定实施“整合、转型、延伸”三大战略的国内优质上市公司：瑞康依托在药品配送领域积累下的强大优势，进一步大力整合利润率更高的医疗器械配送与经销）；堂（进一步大

5、力整合利润率更高的耗材配送）；美物（不断丰富自身线+整合 IVD资源+医院检验科集约化供应+区域医学检验中心）；（整合血透耗材+院内血透中心集约化服务）：润达医疗（整供应+肾病专科医院）；（整合流通+第医学合流通+医院检验科集约化供应）；九州通（整合流通+医院医疗耗材供应托管）；国发（整合流通+医院医疗耗材供应托管）。l 风险提示上市公司整合医疗器械资源的进程低于预期；收购相应企业后，进一步消化、整合不确定性；两票制、营改增等增加了行业内企业财务处理的难度；相关公司业务模式转型不确定性；相关公司向下游医院终端作业务延伸不确定性。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责1 / 23行业评级买入行业

6、深度|商业目录索引本文导读4器械传统流通医疗器械器械在即，千亿市场将重构5：多年来形成的复杂的产业链条5环节对应千亿市场规模，巨大市场重构7：市场层面、层面、自然规律三大动因叠加共振9市场层面：市场力量作用下强势企业整合&淘汰弱势者的进程将长期.9层面（近两年重要增量）：两票制、营改增、流通领域整治环环相扣 11自然规律：老一代器械经营者企业交接15国内医疗器械领域三大隐现18.19国内先行者：以积极布局迎接风险提示22识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责2 / 23行业深度|商业图表索引图 1：国内医疗器械行业市场规模5图 2：国内医疗器械市场上主要的构建模式梳理6图 3：外资医疗

7、器械厂商流通图 4：国内医疗器械厂商流通供应链6供应链7图 5：医疗器械产业链各环节市场空间测算8图 6：各类医疗器械生产企业数量及比例变动情况9图 7：互联网医疗器械 B2B 供应平台10图 8：“两票制”（包含医疗器械）在国内各地区推行进度梳理12图 9：“两票制”对于不同层级的器械配送型商业的影响14图 10：2016 年 6-9 月全国各地医疗器械流通领域整治行动梳理15图 11：国内主流大型医械厂家对期骨干经销商分布模型图16图 12：基于经销商自身条件所采取的理性最优化策略模型17图 13：三大驱动因素叠加共振，器械流通三大趋势性.18图 14：优质上市公司在医疗器械产业链上的布局

8、19表 1：医疗器械行业和药品行业的区别7表 2：两票制对于不同模式的影响13表 3：“两票制”对于不同层级的器械表 4：上市公司近 3 年对于医疗器械型商业的影响13（终端）布局情况的系统性梳理 .20识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责3 / 23行业深度|商业本文导读目前资本市场对于医疗器械领域的研究甚少，通过系统性研究，我们在当前时点，敏锐的发现了国内医疗器械领域正在发生的巨大，并就的成因、影响和未来的发展方向展开了系统性的论证。是整条医疗器械产业链中承上的重要中间环节，它的必将引起整条医疗器械产业链价值与利益的重构。本系列报告题目定为三大驱动因素叠加共振，医疗器械流通三大趋势性。系

9、列报告的上篇，系统性分析三大动因，即市场因素、因素、自然规律三者的形成及其所产生的影响。系列报告的下篇，进一步论述未来引领器械的三大发展趋势，即整合、转型、延伸，并通过精研海外巨头 Cardinal 的成长历程来验证我们的逻辑。本系列报告进行了大范围的产业调研及访谈。并首创了国内主流大型医械厂家对期骨干经销商分布模型、基于及终端资源能力构建的医疗器械整合价值分析模型等一系列对于医疗器械研究的论。我们怀着谦卑的心态，诚挚欢迎资本市场及产业界朋友的交流与指正。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责4 / 23行业深度|商业器械传统流通在即，千亿市场将重构医疗器械：多年来形成的复杂的产业链条伴随着2

10、009年新医改加大投入及医保覆盖程度进一步加大等因素，国内医疗行业（医疗+耗材+IVD）近年呈现出快速增长态势，市场总量从2010年的1284亿元增长至2014年的2760亿元，5年时间增长1.15倍，年复合增长率高达20.8%。据中国工业中心：2019年国内医疗器械市场规模将超过6000亿元，年复合增长率预计将为16.8%，仍将保持相对较快的增长态势。图1：国内医疗器械行业市场规模市场规模（亿元）同比增长（%）700035%600030%500025%400020%300015%200010%10005%00%201020112012201320142015E2016E2017E2018E2

11、019E数据来源：工业中心、广发证券发展研究中心（上述数据为生产口径市场数据，且包含家用医疗器械）在整个医疗器械产业链中，（器械商业流通环节）作为连接医疗器械生产厂商与各级医疗机构的纽带，扮演着承上的重要角色。目前国内地区医疗器械厂商根据自身能力特点（差异化与把控力）构建相应的，主要采用的模式有底价、高返、直销自营等。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责5 / 23行业深度|商业图2：国内医疗器械市场上主要的构建模式梳理数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心由于内外资医疗器械企业在定位、推广能力、管理水平、合规要求等多个方面皆有差异，因此在内外资厂商布局时，采用的模式也一定的差异。图

12、3：外资医疗器械厂商流通供应链厂家完成主要的临床推广工作外资器械厂商一级型商业二级型商业配送型商业医院终端少数大型厂家推广直销进院货物流资金流流数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责6 / 23大多数正常开票模式类型自营（直营）模式底价模式高返模式底价大包有限模式概述生产企业组建销售队伍，开展终端推广。向配送型商业发货并收取货款，有配送型商业送入医院终端（医疗器械领域对直营模式的采用较为少见）将全部销售过程全部交给型商业来完成（通常是多级经销商），企业本身在产业链中只负责生产环节（该模式在医疗器械，尤其是低值耗材领域，早年最为常见，近几年逐步减少）

13、生产厂家和型商业共同组建销售队伍，负责区域内医院开发及的临床推广，厂家进一步掌控终端为帮助各级商业“隐瞒”价格并留存，给商业低价供货但高开，因而产生的额外税费，由商业返还给生产厂商的模式财税特点正常开票，即在进院中标价（或包含二次议价折扣）的价格基础上扣除配送费，以此价格向配送型商业开具低开给经销商，由经销商完成挂靠、过票等行为低开给经销商，生产企业自己的费用（销管财）会一定程度的提高给经销商，高返引发的税务问题很难解决优点该模式在形式上比较简单，理论上对和终端的把控力很强模式简单，使企业可以专注产。在一定程度上降低了销售环节的成本和风险对终端把控力加强，在一定程度上防止经销商“主宰”厂家命运

14、考虑的利益，给各级商业留出利润空间，以供商业更服务生产厂商缺点从时间和资金的角度看：无论是构建成本还是模式建成后的运营成本都很高对的把控力很弱，对终端变化缺乏敏感性。过于依仗经销商增加企业运营成本对企业的税务处理能力提出很高的要求；一定程度合规风险模式成本可接受度对把控力100对终端把控力行业深度|商业图4：国内医疗器械厂商流通供应链多数低开票经销商承担一定程度的医院开拓及临床推广内资器械厂商一级型商业多级型商业配送型商业医院终端部分耗材、IVD、大型推广直销进院货物流资金流流数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心（图片元素来源于图库）由于医疗器械的特殊性，除少数OTC家用外，绝大多数

15、的医疗器械，非专业的医务无法使用（药品的话，即便是处方药，患者回家后依旧可以按医嘱自行用药，甚至很多注射剂，如胰岛素，患者自身也可以熟练使用）。另外，医疗器械品规的数量也多于药品。复杂的技术参数、繁多的品名规格、专业化的临床应用等方面都使得医疗器械行业的经营模式有别于药品行业。表 1：医疗器械行业和药品行业的区别数据来源：广发证券发展研究中心器械环节对应千亿市场规模，巨大市场重构目前国内关于医疗器械行业的市场空间等数据，多是采用工业数据，以生产口径（出厂价）计算而来。我们以工业中心2015年统计数据为基础，除去家用医疗器械（主要应用场景非各级医疗机构，不在本文探讨范围之内），对国内医疗器械环节

16、市场空间及医疗机构终端市场容量进算。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责7 / 23行业发展顺序经营模式流通环节经营专业性医疗器械后发展相对多；直销、投资共建、融资租赁、经营租赁、投放（仪器拉动）、赠与等相对长；器械品类多，流通环节经销商数量多于药品相对强；高技术附加，装机环境、安装调试、临床培训、跟台、售后维修药品先发展相对少相对短相对弱一定程度的挂靠、过票行为行业深度|商业2015年国内医疗器械四块：医疗市场空间994亿元、耗材市场空间359亿元、低值耗材市场空间331亿元、IVD市场空间442亿元；依据产业链调研情况，我们按照上述四块依次分别为平均70扣、28扣、55扣、45扣的比例对

17、医疗器械环节的市场空间进行放大（70扣指商从厂家拿货的价格占进医院价格的70%），得出国内医疗器械环节市场空间约为4278亿元。图5：医疗器械产业链各环节市场空间测算过程厂家供货价按进院价55扣推算厂家供货价按进院价70扣推算厂家供货价按进院价45扣推算厂家供货价按进院价28扣推算按终端加价率5%推算数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心依照各地出台的医疗机构器械终端加价率情况，按国内终端平均加价5%（医院在其进货价基础上加价5%销售给患者）测算，国内医疗器械市场空间约为4490亿元。在医院终端销售的国内医疗器械环节市场空间巨大，的巨大（后文将详尽分析）未来或将使近4300亿元的市场价

18、值与利益的重构。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责8 / 23医院终端4490亿元医疗1420亿元低值耗材602亿元IVD980亿元耗材1276亿元医疗IVD、CT、B超等低值耗材麻醉耗材、透析管路、卫生材料、手术材料等IVD耗材骨科植入材料、心脏植入等生化、免疫、分子检测试剂等医疗994亿元低值耗材331亿元IVD442亿元耗材359亿元行业深度|商业：市场层面、层面、自然规律三大动因叠加共振市场层面：市场力量作用下强势企业整合&淘汰弱势者的进程将长期我们认为市场层面的因素是造成目前国内医疗器械主要包含三个方面：的重要之一，Ø 经销的同质化导致很多型企业竞争激烈，经营每

19、况愈下国内医疗器械生产厂家普遍研发投入不足的情况，据物的资医疗器械分会的统计数据：相比国外器械生产厂家平均研发投入15%，国内厂商研发投入超声、注射器、真空采为3%。投入不足致使同质化严重。监护、等器械的证均在100张以上。多年以来，技术含量低、差异化程度低的类、类器械占据国内整体医疗器械的绝大比例。图6：各类医疗器械生产企业数量及比例变动情况类医疗器械生产企业类医疗器械生产企业类医疗器械生产企业总体同比增长率200006%5%4%3%2%1%0%1500010000500002006200720082009201020112012201320142015数据来源：CFDA、广发证券发展研究中

20、心差异化小，拼价格、拼等致使厂家下游的对应商经营情况每况愈下。在这个过程中，品质优异的生产厂家及其商借助其及市场方面的优势，将不断整合、淘汰弱势企业。Ø医疗耗材招标降价加大，促使实力较弱的型企业市场目前国内医疗器械领域，以耗材为主的省级招标模式渐成主流，以“宁波规则”为样本的招标方式致使很多材）中标价不断走低，持续压缩下游耗材（也影响到部分IVD和低值耗型企业的利润空间，间接导致很多弱势事务能力弱、资金实力弱）无奈市企业（品种差异化不明显、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责9 / 23行业深度|商业场，将份额让予强势企业。Ø传统器械也在逐步受到低成本高效率的新兴互联网B

21、2B供应平台的市场化挤压与巨大市场空间相比，国内医疗器械却十分分散。家用医疗器械目前已是互联网电商的主要销售品类。对于非家用的医疗器械，目前国内也诞生了很多新兴的互联网B2B供应平台，借助互联网低成本、高效率、去中心化等优势，在现在和未来都将不断对传统医疗器械产生冲击。图 7：互联网医疗器械 B2B 供应平台中小厂商缺少全国性库建设建设全国性一站式采购平台B2B供应平台医院终端器械厂商商配送商网上公开精准推广自行配送未来平台现货结款打通中间直接面对终端医院过去现在未来账期金融融资租赁等服务）第物流配送（提供数据来源：广发证券发展研究中心（图片元素来源于图库）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免

22、责10 / 23去中心化去中介化行业深度|商业层面（重要增量）：两票制、营改增、流通领域整治环环相扣市场层面的因素是过去、现在、未来长期的：层面因素则是当前及未来3年对医疗器械产业链产生影响的重要增量因素，2016年初，两票制、营改增、流通领域大整治（自查）依次落地，环环相扣，了原有市场化因素下的医疗器械流通领域的。“两票制”：指给医院再开一次从生产厂家销售给中间商开一次，商销售，以“两票”替代目前常见的四票、五票，旨在缩短流通环节、降低医院采购成本。对及其影响如下：Ø 关于“两票制”所管理的范畴“两票制”的官方说法主要出自于深化卫生体制2016年重点工作任务，原文的说法是：积极鼓励

23、公立医院综合改革试点城市推行“两票制”。因此我们，“两票制”管理的范畴主要是指公立；民营医疗机构、零售药店等购销，短期不在“两票医院采购这条购销制”管理范畴之内。Ø关于“两票制”的整体推进进度目前全国11个医改试点省份、200个医改试点市，试点推行“两票制”。2016年10月8日，国内重要医改试点省份省明确提出在全省范围内实行 “两票制”，并出台较为详细的实施意见。我们预计2017年，两票制或将份推行并落地。各个省Ø关于医疗器械“两票制”的推进进度等多个省份明确（试点）执行医疗器械“两票制”。目前已有陕西“两票制”是建立在省市一级的招标采购平台基础上的，当前国内耗材已初的统

24、一平台（IVD步建立了以省级为、低值耗材短期无法大面积构建类似平台），我们预计耗材领域的“两票制”推进将快于IVD和低值耗材。医疗器械“两票制”的推进进度整体上将慢于药品，但对流通将大于药品领域。的影响程度识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责11 / 23行业深度|商业图8：“两票制”（包含医疗器械）在国内各地区推行进度梳理内15个市县吉林19个市县12个市县6个市县山东71个市县辽宁20个市县35个市县试点市县数量<2020-3535-62>=62云南20个市县四川84个市县湖南12个市县海南5个市县江西22个市县江苏41个市县广西35个市县浙江52个市县福建66个市县29个市

25、县32个市县62个市县、广发证券发展研究中心（加深底色地区为正在或短期将要实施“医疗器械两票制”的地区）数据来源：各地食药监Ø“两票制”对于部分情况的界定从已出台的“两票制”在一定程度的“松动”，如进口来看考虑到当前国内市场的实际情况，存总代不算一票，生产企业旗下仅销售自身“两票半”等。推行尺度可能逐渐变得有弹的经营企业不算一票，偏远地区范围内推行“两票制”。性，但未来推行范围一定是刚性的，即识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责12 / 23陕西85个市县甘肃41个市县青海39个市县黑龙江34个市县河北91个市县行业深度|商业Ø“两票制”对于模式及各类企业的影响对于模式的

26、影响：“两票制”对于原有采用直销模式的生产企业来讲影响不大（如经营低值耗材的山东威高等）。对于原先采取底价模式的企业则提出了。我们从业务和财务两个角度将“两票制”对不同营销模式的影响分析如下：表 2：两票制对于不同模式的影响数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心对于不同层级的器械型商业的影响：不同层级经销商由于资源禀赋不同，两票制大范围落地后，各自地位与功能会发生很大程度的改变，我们认为在此过程中地市级和县域经销商还有少数个人的价值将逐步凸显出来（具体内容后文详尽展开）。表 3：“两票制”对于不同层级的器械型商业的影响数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务

27、必阅读末页的免责13 / 23型商业类别在中的终端医院资源情况两票制之后在产业链中的地位全国总代几乎没有医终端资源几乎没有的必要（上不着天，下不着地，被作为一票）省级通常办公地为省会城市，因此在省会本地一定的医院终端资源实力平平的省代地位会变得尴尬（后文详尽展开）地市级通常具备较强的医院终端资源在原有的销售体系中，自身具备大量地市各级医院资源，会被作为生产企业第一票的选择，地位凸显县级通常具备很强的医院终端资源在原有的销售体系中，自身具备大量县级医院资源，会被作为生产企业第一票的选择，地位凸显个人（）通常具备很强的医院终端资源因个人无法开票，可能被上面两种经销商收编或市场模式两票制之后的业务变

28、化对应生产企业报表的变化直营模式第一票开给配送型商业，将进一步弱化原有销售体系型商业的功能财务方面对收入端与成本端影响不大底价模式低开 转 ；之前主要推广任务交给经销商来完成，两票制后第一票将无法开给无终端 的 型商业；生产厂家将更大程度参与 和品牌的终端推广（可能选择和经销商共同推广的方式）低开转 使收入端大幅增加；成本端：一方面是厂家要自行承担大量的 及品牌临床推广费用，另一方面：收入大涨的同时，纳税成本也会提高高返本身就是，两票制对其影响相对于底价模式要小，生产厂家通过和经销商合作推广的方式将更大程度参与和品牌的终端推广财务方面对收入端与成本端影响不大，但是高返产生的费用很难冲销行业深度

29、|商业对于不同层级的器械配送型商业的影响：我们认为两票制将全国性、地方性配送龙头的崛起。从产业角度看，全国性配送龙头凭借其强大的规模和资源，将占据绝对优势。但从投资角度看，区域性配送龙头不断整合对业绩弹性的增益将更加显著。图9：“两票制”对于不同层级的器械配送型商业的影响数据来源：产业调研及访谈、广发证券发展研究中心“营改增”对业被纳入交通环节的影响：按照国内现行额“营改增”试行，流通行业范畴，后的适用税率从先前营业税的5%调整至增值税的11%（营业税则不再收取），相比其他行业，短期来看，流通行业的税负一定程度的加重；此外“营改增”也对企业财务处理能力提出了更高的要求；上述两方面都加重了中小流

30、通企业的负担；在一定程度上加快了大型业对中小流通企业的整合和淘汰。（医疗器械）流通企“流通领域大整治”对环节的影响：CFDA于2016年6月初发布关于整治医疗器械流通领域经营行为的公告，对医疗器械流通领域违法经营行为开展集中整治，的出台引起了地方的积极响应（部分地区甚至先于开展器械流通领域整治）。如此大范围的检查，未来有变为常态化的倾向，此举亦将国内现存大量的、不规范的小型医疗器械商淘汰出局。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责14 / 23行业深度|商业图10：2016年6-9月全国各地医疗器械流通领域整治行动梳理 8月：天水注销81家企业； 张掖检查25家企业20户存在问题 9月：兰州共

31、查企业1050多户，责令限期 93户 9月6日医疗器械流通领域违法经营行为集中整治交叉检查通知 7月：庐州开展为期4天的医械经营专项整治， 出动车辆3台次甘肃 6月27日器械流通领域违法经营集中整治行动通知 6月：临沂开展为期3天的飞行检27人次查，出动 3月：呼和浩特注销46家山东 8月：济南对85家经营企业飞行检查，18家经营企业的经营备案证证或 8月：出动1136内蒙古余人次，检查企业566家， 6至10月：共出动 8月：鄂尔多斯检查企业53家，下达责令改正通知书20份；包头检查医疗器械经营企业21家，责令改四川800余人次，检查企业392家，下13家，30件达责令通知书29份 8月：凉

32、山出动1300余人次， 检查企业81家，69家；正3家，调查2家 8月：内江出动926人次, 检查企业共572家次，152家责令 9月：南充注销19家企业 6月20日贯彻实施流通整治公告通知 7月：扬州对19家企业限期17家检查，医疗器械经营证 8月：无锡出动1310人次，检查企业517家，限期44家； 6月29日开展医疗器械流通领域违法经营检查通知 6月： 永州检查企业628家次，责令改正275家 8月：张家界对15家械商飞行检查，5家注销，9 家限期 ；郴州对33 家企业飞行检查，无一家“零问题”； 株洲对49家企业进行专项整治 9月：省局派出检查组10个，检查 30 人，实 8月：扬州出

33、动1201人江苏次，检查企业555家，责令改正213家； 8月：泰州检查企业411家，出动1002人次，99户次； 6 月：要求对器械经营企业的8种违法行为倒2016年6月1日；汉中责令37家经营企业， 8月常州出动237人次，陕西检查企业237家，责令25家 9月：1410人警告23家出动次，检查企业510家，责令121家湖南 7 月：市医械流通违法经营整治工作方案 6月22日执行整治医疗器械流通领域经营行 6月29日整治医械流通领域违法经营行知为公告现检查市州。永州对5个县区17家企业进行飞行检查，责令改正15家； 张家界注销经营企业10 家； 岳阳对14家企业开展为期5天的飞检 6月：以

34、交叉检查方式对全省17家重点监管器械批江西 3月：专项和日常检查中4家不合格，安徽70家限期发企业进行飞行检查 8月：对省内1324家医疗企业检查，5家不合格，241家限期 8月：南昌36家对械商飞行检查，27家查出问题 8月1日医疗器械经营企业飞检工作程序 8月：桂林出动284人次，检查企业78广西浙江家，限期38家；出动66人次检查企业25家，9家 9月：注销125家问题企业，160余位监管对62家械商飞检，要求48家械商数据来源：全国各地食药监系统、广发证券发展研究中心自然规律：老一代器械经营者企业交接国内医疗器械经销商的大量出现是伴随着国内器械厂商的诞生和壮大而来的， 特别是早期发展的

35、拥有先发优势的大型医疗器械企业（外资巨头+国内龙头），上述企业在下游构建了复杂的经销商（配送商）体系，无论是数量，还是单体实力，都使它们究了国内医疗器械的重要研究内容。领域的经营主体，其当前及未来的经营行为是我们研国内的型商业（经销商）多数为式企业，后者往往无法回避“新老识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责15 / 23行业深度|商业交接”问题。通过系统性梳理国内大型医疗器械厂商组建下游的时间（以生产厂商设立销售部门或办事处为基准），我们构建了“国内主流大型医械厂家对期骨干经销商分布模型”，模型显示：国内大型器械厂商构建销售的时间主要分布在1991年至2000年这10年间，对应其早期经销商的

36、主要分布在48-60岁区间，逐步步入交接区间。模型得出的结论与我们前期大范围的产业调研&访谈的结论基本一致。自然规律引起的企业权的大范围交接是的又一大重要因素。图11：国内主流大型医械厂家对期骨干经销商分布模型图51-60岁46-55岁36-50岁产业调研得知：国内主流器械厂商对应的经销商通常在>55岁>45岁1982年30-35岁获得权1984年如下图：主流器械厂商在国内开始销售业务（构建早期经销商体系）的时间主要集中在1991-2000年1986年基于上述情况：当前（2016年），龙头企业早期的经销主要分布在48-60岁区间，逐步步入交接商区间1988年1991年199

37、2年1993年1994年1995年1996年1997年1998年1999年2000年2002年2006年识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责16 / 23行业深度|商业数据来源：产业调研及访谈、各公司官网、广发证券发展研究中心对于上述式商而言：老一代经营者的、精力以及下一代经营者自身能力、意愿等因素，将对企业当前及未来经营决策&行为产生影响。我们从经品种和资源）和管理者精力&能力两个维度构建了“基于销要考虑经销商自身条件所采取的理性最优化策略模型”。图 12：基于经销商自身条件所采取的理性最优化策略模型（资源&品种） 强被上市公司收购（可能性高）以与上市公司合作的姿态

38、被整合进上市公司（可能性高）下一代的能力&意愿弱（可能性中）挂牌新三板（可能性中）下一代的能力&意愿强（可能性低）IPO（可能性低）弱强、（精力&能力）经营，且发展良好（可能性低）经营，但经营不善（可能性中）被上市公司收购（可能性低）弱数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责17 / 23逐步被淘汰行业深度|商业国内医疗器械领域三大隐现上述三大因素，即市场因素（当前及未来长期）、因素（当前及未来3年的重要增量）、自然规律（当前及未来5年或将集中出现），三者在同一时空内的叠加共振，将医疗器械的大。这种主要体现在三个方面：整合（优环节内部业务模式

39、发生转变）、势器械企业持续整合价值型）、转型（器械延伸（以为纽带，医疗器械产业链各环节之间相互延伸、渗透）。图 13：三大驱动因素叠加共振，器械流通三大趋势性数据来源：广发证券发展研究中心对于中的“整合、转型、延伸”三大趋势的详尽论述，于系列报告的下篇予以一一展开，并通过精研海外巨头 Cardinal 的成长历程来验证我们的逻辑。尽请期待。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责18 / 23引发三大趋势性变革例： 美康、 布局区域医学检验中心、第例：润达医疗外延并购POCT线第三大趋势：延伸生产型企业下游 化流通型企业上游自产化流通型企业下游服务化例：美康旗下产业基金收购倚天生物第二大趋势：转

40、型低开转（正常开票） 经销商转型CSO型商业转型物流配送第一大趋势：整合优势器械企业持续整合价值型资源，逐步淘汰弱势资源三大因素叠加共振自然规律老一代器械经销商逐步老化，企业和资源的权需要通过适宜的更替层面两票制实质性落地、营改增、流通领域大整治、医疗系统，形成重要的边际增量市场层面同质化的，招标降价统及新兴模式对传的市场化冲击明显行业深度|商业国内先行者：以积极布局迎接器械我们看好在国内正在到来的医疗器械三大战略的国内优质上市公司：中，坚定实施“整合、转型、延伸”瑞康（依托在药品配送领域积累下的强大优势，进一步大力整合利润率更高的医疗器械配送与经销商）；堂（进一步大力整合利润率更高的耗材配送

41、商）；美物（不断丰富自身线+整合 IVD资源+医院检验科集约化供应+区域医学检验中心）；（整合血透耗材+院内血透中心集约化供应+肾病专科医院）；+第（整合流通医学服务）：润达医疗（整合流通+医院检验科集约化供应）；+医院医疗耗材供应托管）。九州通（整合流通国发（整合流通+医院医疗耗材供应托管）。图14：优质上市公司在医疗器械产业链上的布局终端服务华业资本九州通数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责19 / 23 上海 国发堂 瑞康生物润达医疗美物医院供应链推广研发行业深度|商业表 4：上市公司近 3 年对于医疗器械（终端）布局情况的系统性梳理识别风险，发

42、现价值请务必阅读末页的免责20 / 23公司年份具体布局情况瑞康2014收购：祥云医疗器械及其子公司青岛生物科技、威海神瑞贸易、潍坊耀恒经贸新设：枣庄际安医疗器械201507.01天健君安 51%11.01 瑞康100%12.01 南昌普健实业 100%11.01 新泰市同福堂 51%09.30生物 51%12.01 格美医疗器械 100%10.01 广州贸易 100%12.01 悦80%12.01 天脉健康管理 51%12.01 江西科洋实业 51%12.01 久鼎盛世科技 51%12.01 瑞康世纪100%11.01 鼎丞大通医疗科技2.74%新设：瑞康上海、瑞康浙西瑞康滨海医疗器械、湖南

43、瑞康、恒盛经贸2016公司业务将进一步向省外拓展，将完成全国 20 个省份控股式收购医疗器械和医用耗材商业公司堂20141 月，收购源商贸耗材企业、爱格医疗器械、健医疗器械4 月收购广州核医疗和广州百洲医疗两家耗材企业、康羽医疗、润晔贸易、爱立建医疗器械5 月，收购栩然商贸6 月，收购医疗器械8 月，收购百洲医疗器械、核医疗科技、忻桦实业9 月收购顺和医疗、博医疗、上海嘉意医疗和重庆瑧跃医疗 4 家耗材企业10 月，收购浙江博医疗器械、嘉意医疗器械、跃医疗器械、顺和医疗器械11 月，收购佳上医疗器材201511 月份成立耗材物流事业部，积极推动器械物流平台建设九州通2014合作：搭建器械的物流

44、平台和医院转配送业务，通过物流平台经营的知名品牌有美敦力、微创、等新设：2 月，天津泰勒医疗科技11 月，河南九州通医疗器械12 月，惠普医疗器械12 月，重庆九州通医疗器械12 月，山东兹医疗器械收购：3 月，山西健之恒医疗器械12 月，山西九州同城器械2015合作：与、联贸、等知名厂家建立了良好合作新设：九州通医疗器械福建九州通医疗器械广西九州通医疗器械浙江九州通医疗器械江苏九州通医疗器械兹医疗器械九州通医疗器械江西九州通医疗器械兰州九州通医疗器械九州通医疗器械上海九州通医疗器械 内 九州通医疗器械收购：辽宁九州通医疗器械江苏九州通兆亿医疗用品生物2015投资设立生物（）投资设立生物（吉林

45、）2016与嘉善加斯医疗器械股东浙江大学创新技术签署了股权合同，受让其持有的共 24.2%的股权投资设立生物（内）上海20151 月 1 日取得51%股权，控股了医疗科技（医疗器械生产与销售和维修）2016公司业务将进一步向省外拓展，将完成全国 20 个省份控股式收购医疗器械和医用耗材商业公司美物20157 月，拟向伟业商贸新增出资额1020整。投资完成后，公司将持有51%的股权设立誉康医学检验所、江西省美康医疗器械。其中，公司出资 188.5，资本的 52%拟设立宁波美康涌元生物科技（经营范围为：体外试剂、医疗器械）20161 月，公司拟收购上海日和、山东日和、和、三和共四家公司各 30%的

46、股权，合计金额为 1.3 亿元出资 1000 元设立浙江美康达冷链物流8 月，旗下产业基金 9.02 亿元收购经销商杭州倚天生物10 月，出资 8300收购上饶市新安略科技 100%股权润达医疗2016对哈尔滨润达生物科技增资 2000行业深度|商业数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责21 / 23与合富（）医疗科技贸易有共同签署了战略合作框架协议，双方旨在构建统一、业务模式创新、前沿技术引进推广等领域开展战略合作，充分发挥各自优势，实现合作领域的高效共赢和发展。拟出资 2.16 亿元，收购杭州怡丹生物技术 45%的股权拟收：鑫海润邦原股东持有的山东鑫海润邦医疗用品配送 100%股权，金额为 2 亿元与长春金泽瑞医学科技签署战略合作框架协议2015继 2015 年 1 月 8 日，使用自筹资金8000对博圣生物增资，同时，公司使用自筹资金1.52 亿元收购和敏共计持有的增资后博圣生物 16.4%的股权。本次增资及股权转让完成后，持有博圣生物股权比例为 25%使用自筹资金 2.64 亿受让等 14 位