利率的风险结构与期限结构讲义

1、 第六节第六节 利率的风险结构与期限结利率的风险结构与期限结构构2利率结构利率结构利率的风险结构利率的风险结构利率的期限结构利率的期限结构 一、利率的风险结构一、利率的风险结构 定义定义 指具有相同的到期期限但是具有不同违约指具有相同的到期期限但是具有不同违约风险、流动性和税收条件的金融工具收益风险、流动性和税收条件的金融工具收益率之间的相互关系。率之间的相互关系。 如：国债如：国债3年期利率年期利率 与与 A公司公司3年债券年债券利率的利率的 差异差异 造成不同类型债权利率差异的风险因素：造成不同类型债权利率差异的风险因素： 1、违约风险、违约风险（违约风险高，风险补偿高，利率相对高）（违约

2、风险高，风险补偿高，利率相对高） 2、流动性风险、流动性风险（流动性风险低，利率相对低）（流动性风险低，利率相对低） 3、税收差异、税收差异（税率高的债券，税前利率高）（税率高的债券，税前利率高）几种债券风险的比较几种债券风险的比较（前提：期限相同）（前提：期限相同）（一）违约风险与利率（一）违约风险与利率违约风险违约风险风险溢价风险溢价 违约风险来源：违约风险来源： （1）发行人的信用；（）发行人的信用；（2）不确定性）不确定性 （3）宏观经济变化）宏观经济变化 违约风险下，债券的利率： 其中：a是违约风险溢价B是其他风险溢价公司债券市场无风险违约债券-美国国债市场债券价格 利率反向关系观察

3、：利率风险结构（资料来源：中国国债协会）资料来源资料来源：中债收益率曲线和指数日评中债收益率曲线和指数日评2012年年9月月19日日 （二）流动性风险（二）流动性风险 流动性风险的来源：流动性风险的来源： 债券的期限；发债人的信用；该债券市场的规债券的期限；发债人的信用；该债券市场的规模；宏观经济景气度模；宏观经济景气度 流动性风险流动性风险与债券的利率成反比。与债券的利率成反比。 即：流动性风险高，利率高即：流动性风险高，利率高 流动性风险低，利率低流动性风险低，利率低 （三）税收风险（三）税收风险 考虑到税收的成本考虑到税收的成本: 税后的收益税后的收益= 税前收益（税前收益（1- 边际税

4、率）边际税率） 假如：税后的收益要求是假如：税后的收益要求是5%，边际税率是，边际税率是10%，那么：，那么： 税前收益率税前收益率= 5% / (110%) =5.56% 即，需要征收所得税的债券的税前收益率高。即，需要征收所得税的债券的税前收益率高。 无需征收所得税的债券税前收益率低。无需征收所得税的债券税前收益率低。 收益率从低到高：国库券收益率从低到高：国库券市政债券市政债券企业债企业债券券二、利率的期限结构二、利率的期限结构 研究利率与期限的关系。研究利率与期限的关系。 利率的期限结构利率的期限结构是指违约风险相同，但期限不同的是指违约风险相同，但期限不同的固定收益金融工具期限与其利

5、率之间的固定收益金融工具期限与其利率之间的关系。关系。用到期收益率曲线表示。用到期收益率曲线表示。根据利率与期限的不同关系，常见的收益根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有三种类型：率曲线有三种类型：19根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有根据利率与期限的不同关系，常见的收益率曲线有三种类型三种类型：期限回报率 含义：含义： （1）收益率曲线向上：表明随着期限增长，利）收益率曲线向上：表明随着期限增长，利率越来越高，长期利率高于短期利率；率越来越高，长期利率高于短期利率； （2）收益率曲线向下：长期利率低于短期利率；）收益率曲线向下：长期利率低于短期利率； （3）收益率曲线水平：

6、长期利率等于短期利率。）收益率曲线水平：长期利率等于短期利率。21资料来源：货币政策执行报告影响收益率曲线变化：；资金供求状况资金供求的结构新债券的利率水平政府债券的价格判断宏观经济走势对市场利率的引导2012年第四季度货币政策执行报告 影响收益率曲线变化的基影响收益率曲线变化的基本因素：本因素： 1、资金面（不同期限的资、资金面（不同期限的资金需求）金需求） 2、CPI预期预期 3、经济周期以及经济预期、经济周期以及经济预期 4、宏观经济政策、宏观经济政策 收益率曲线的作用：收益率曲线的作用： 1、作为经济的领先指标、作为经济的领先指标 2、观察资金的供求情况、观察资金的供求情况 3、作为基

7、准利率，影响到、作为基准利率，影响到其他利率和其他市场的资金其他利率和其他市场的资金借贷借贷24为什么期限不同，利率（收益率）不同？为什么期限不同，利率（收益率）不同？ 理论：理论： 预期理论预期理论 市场分割假说市场分割假说 流动性升水理论流动性升水理论 时段 即期利率 预期利率 1 3.25% 3.25% 2 3.5% 3.75% 3 3.70% 4.10% 4 4.00% 4.91% 5 4.20% 5.00% 6 4.30% 4.80%即期收益与预期收益即期收益与预期收益例如：第一期的即期例如：第一期的即期3.25%，第二期的即期是，第二期的即期是3.5%，预期第二期的预期利率，预期第

8、二期的预期利率根据计算出来的根据计算出来的预期短期利率，预期短期利率，描出新的收益率曲线描出新的收益率曲线见课本见课本58页图页图 所以，对未来短期利率的预期，决定了未来长期到所以，对未来短期利率的预期，决定了未来长期到期利率的走势。期利率的走势。 预期未来短期利率上升，则未来到期利率提高预期未来短期利率上升，则未来到期利率提高 （利率期限结构曲线向上倾斜）（利率期限结构曲线向上倾斜） 预期未来短期利率下降，则未来到期利率下降预期未来短期利率下降，则未来到期利率下降 （利率期限结构曲线向下倾斜）（利率期限结构曲线向下倾斜） 也可以用算数平均数计算预期短期利率也可以用算数平均数计算预期短期利率

9、以下给出未来以下给出未来5年的一年期利率，分别计算年的一年期利率，分别计算1年年-5年期年期的利率，并画出收益率曲线。的利率，并画出收益率曲线。 （1）5%；7%；7%；7%；7% (2) 5%；4%；4%；4%；4%29 (1) 组 第第1年：年：5% 第第2年：（年：（5%+7%）/2 =6% 第第3年：（年：（5%+7%+7%）/3=6.3% 第第4年：年： （5%+7%+7%+7%）/4=6.5% 第第5年（年（5%+7%+7%+7%+7%）/5=6.6% （说明：收益率曲线轻微向上，第（说明：收益率曲线轻微向上，第1年至第年至第2年曲线陡峭；年曲线陡峭；第第2至至5年曲线平滑）年曲线

10、平滑） 预期未来的短期利率上升，则长期利率高于短期预期未来的短期利率上升，则长期利率高于短期利率；曲线向上倾斜；利率；曲线向上倾斜； 预期未来短期利率下降，长期利率则会低于短期预期未来短期利率下降，长期利率则会低于短期利率；曲线向下倾斜；利率；曲线向下倾斜； 预期未来短期利率不变，则曲线呈水平状。预期未来短期利率不变，则曲线呈水平状。 由于流动性溢价为正，而且随着期限的延长由于流动性溢价为正，而且随着期限的延长而增加。而增加。 因此，根据流动性溢价理论和预期利率理论因此，根据流动性溢价理论和预期利率理论推导出的收益率曲线总是高于预期理论推导推导出的收益率曲线总是高于预期理论推导出的收益率曲线。

11、出的收益率曲线。 期限利率预期理论的收益率曲线流动性溢价理论的收益率曲线流动性溢价理论的收益率曲线 （三）市场分割理论（三）市场分割理论 将不同到期期限的债券市场看成是完全独立和相互分割将不同到期期限的债券市场看成是完全独立和相互分割的。的。 各期限的债券市场的价格由该市场对债券的供给和需求各期限的债券市场的价格由该市场对债券的供给和需求决定。决定。 一般而言，由于大家偏好低风险，因此：一般而言，由于大家偏好低风险，因此： 对短期债券市场的需求较大，债券的价格较高，利率较低；对短期债券市场的需求较大，债券的价格较高，利率较低；对长期债券的需求较少，债券的价格较低，利率较高。对长期债券的需求较少

12、，债券的价格较低，利率较高。 因此，收益率曲线通常是向右上方倾斜的曲线。因此，收益率曲线通常是向右上方倾斜的曲线。 如果，长期债券的发行量小，但是需求较大，那么，长期如果，长期债券的发行量小，但是需求较大，那么，长期债券的价格升高，利率降低。债券的价格升高，利率降低。 那么，收益率曲线向上倾斜的斜率下降，甚至向下倾斜。那么，收益率曲线向上倾斜的斜率下降，甚至向下倾斜。 市场分割理论，用不同期限的供求关系，解析不同期限债市场分割理论，用不同期限的供求关系，解析不同期限债券收益的变化。券收益的变化。 由于收益率曲线中，包含了预期未来的信息，因此，由于收益率曲线中，包含了预期未来的信息，因此，有助于预测通货膨胀和实际产出的波动。有助于预测通货膨胀和实际产出的波动。 利率上升，对应的是经济繁荣；利率上升，对应的是经济繁荣； 利率下跌，对应的是经济萧条。利率下跌，对应的是经济萧条。 如果收益率曲线是平坦的或者向下倾斜，预期未来如果收益率曲线是平坦的或者向下倾斜，预期未来短期利率下降，经济可能步入萧条；短期利率下降，经济可能步入萧条； 如果收益率曲线向上倾斜，预期未来短期利率上升，如果收益率曲线向上倾斜，预期未来短期利率上升，经济可能