蒙牛私募股权融资

1、蒙牛乳业私募权益( PE)融资1案例背景我国是世界上牛奶占有量较低的国家之一。乳制品行业虽然已经经历了近 10 年的高速发展，但未来一二十年内需求仍会持续增长。近年来，人们对于健康、营养的需求呈日益上升的趋势，中国巨大的消费需求基础，使得牛奶的需求逐年上升。蒙牛适时地抓住了这一历史性的机遇，创造了中国乳业市场最大的奇迹。截至 2004 年，在中国液态奶市场中，销售额最高的三家公司依次为蒙牛、伊利和光明乳业，三家公司共占中国总体液态奶市场 的51.1%。1999 年 1 月，从“伊利”退出的牛根生和几个原“伊利”高管成立了蒙牛乳业有限责任公司，它的注册资金是 100 万元。8 月，“内蒙古蒙牛乳

2、业股份有限公司”（以下简称“蒙牛股份”）宣告成立。从 1999 到 2002 年短短的 3 年时间内，它的总资产从 1 000 多万元增长到近 10 亿元，年销售额从 1999 年的 4 365 万元增长到 2002 年的 20 多亿元，在全国乳制品企业的排名，从第 1 116 位上升到第 4 位，并且以 1947. 31%的成长速度获得当代经理人 2002 年中国成长企业百强第一名。但是此时的蒙牛集团资金来源非常有限，资金的制约已经严重影响了企业的发展，蒙牛迫切需要突破融资瓶颈。2001 年底摩根士丹利的出现，使蒙牛股份走上了一条迥异于同类的发展道路。在经过双方博弈和复杂的股权设计之后，摩根

3、士丹利等投资者给蒙牛带来了急需的资金，但同时带给蒙牛的还有业绩的压力。所幸的是，蒙牛每次都提前完成了业绩增长要求，但无疑其中蕴含着巨大的风险，这也凸显了私募投资者逐利的本质。2蒙牛融资需求及方式选择分析蒙牛刚成立时，它的竞争对手“伊利”在主板上市已经 3 年，当年销售额高达 11.5 亿元，而此时的“蒙牛”仍租用民房办公。不过，蒙牛的发起者借助出售持有的“伊利”原始股，为“蒙牛”提供了起飞急需的资本。随着业务的发展，蒙牛需要越来越多的资金支持。在获得私募融资之前，蒙牛到底需要多少资金支撑企业的发展呢？下面通过现金流量表（见表 1）进行简单的分析。2001、2002 及 2003 年的投资活动所

4、用净现金，分别为人民币 1. 077 亿元、人民币 1.782 亿元及人民币 7. 379 亿元。主要的资本开支包括购置物业、厂房及设备、增加在建工程以及增加土地使用权。三年的资本开支分别为人民币 1.174 亿元、人民币 1.856 亿元及人民币 7.414 亿元。投资增加的主要原因是业务大幅扩展，成立若干负责生产的新子公司，以及做出大量有关固定资产、在建工程以及土地使用权的投资，以提升在上述全新经营地区以及现有经营地区的产能。1经分析可以知道，2001 和 2002 年蒙牛投资的资金基本靠相对较小规模的扩股增资所得，但这样做的风险和成本较大且可持续性不好确定，而且融到的资金有限。但是 20

5、01 年的蒙牛相对于“伊利”等主要竞争对手还是相差很远：2001 年伊利集团的销售收入达 27 亿元以上，而蒙牛集团只有 7 亿元。所以蒙牛只有努力扩大市场才有可能与竞争对手抗衡。从 2002 和 2003 年蒙牛投资情况看，仅凭蒙牛自身的资金积累是远远不能满足自身发展的需要。如业务扩展使公司的物业、厂房及设备自 2002 年的人民币 2. 982 亿元增至 2003 年的 11. 915 亿元，而在建工程也由 2002 年 12 月 31 日的人民币 6 830 万元增加至 2003 年 12 月 31 日的人民币 1. 460 亿元。所以我们知道，当蒙牛发展呈现良好成长势头的时候，自有资金

6、的短缺却可能会使蒙牛面临坐失崛起良机的后果。蒙牛必须想办法解决融资困境，以支持企业的发展。发展过程中的蒙牛为什么没有选择在中国常见的融资形式，而考虑引入国际私募权益资本呢？3蒙牛私募权益融资运作设计为解决快速发展带来的资金的瓶颈，2002 年初，股东会、董事会均同意，在法国巴黎百富勤的辅导下上香港二板，因为当时由于蒙牛历史较短、规模小，不符合上主板的条件。这时，摩根士丹利与鼎晖劝其不要去香港二板上市，理由是：香港二板除了极少数公司以外，流通性不好，机构投资者一般都不感兴趣，企业再融资非常困难。摩根与鼎晖劝蒙牛应该引入私募投资者，以求资金及时到位，帮助企业成长与规范化，大到一定程度了再直接在香港

7、主板上市。摩根与鼎晖为什么主动找蒙牛洽谈融资事宜？19992002 年，蒙牛不到 3 年就过了年销售额 10 亿元的大关，加入中国乳品行业第一集团（见图 1）。可以说成立以来所表现出的良好的发展潜力和专业化从业水准是三家海外投资者投资蒙牛的关键。另外，蒙牛自创立之始，就解决了股权结构不清晰这一许多中国企业先天不足的问题。没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家完全 100%由自然人持股的企业。作为一个纯民营的股份制企业，蒙牛在体制上具有先天的优越性。3.1蒙牛确定的融资原则摩根士丹利、鼎晖与“蒙牛”开始进入实质性的接触阶段后的整个融资谈判一直围绕着股权结构这个关键问题进行。一年中迟迟不能成交的

8、矛盾焦点是投资的溢价比例和所能占有的“蒙牛”股份上限：蒙牛原股东坚持要占“蒙牛股份”至少 2/3 的股份；而国际投资机构希望多持股，因为现在蒙牛集团股本小，现在进入是成本最小的阶段，对任何一个投资者都是一个绝好的投资机会。2002 年，蒙牛接触英联投资后，“英联”的加入把投资出价抬高了 20%。最后，“英联”、鼎晖和摩根士丹利约定共同取得“蒙牛”的投资权，并结成战略联盟同进同退，以免互相竞争性抬价导致资本方一损俱损。最后双方达成的协议是：蒙牛原股东持有 2/3 的股份，三家私募投资者取得“蒙牛股份” 1/3 的股份；三家私募投资者内部达成的协议是：在 1/3 的股份中，摩根士丹利占约 2/3，

9、剩2下的 1/3 由鼎晖和英联按照约 2:1 的比例分配。同时，“蒙牛股份”注册在国内，而根据 WTO 协议，2002 年对外资开放不能超过 2/3。所以“蒙牛股份”的投资主体（即下文提到的开曼公司）最多持股“蒙牛股份”2/3。由于三家私募投资者是通过开曼公司持有“蒙牛股份”的股票的，根据与牛根生达成的协议：私募投资者最多拥有“蒙牛股份”1/3 的股份，也就是说，他们持有开曼公司的股份不能超过 50%（50%乘以开曼公司对“蒙牛股份”的持股比例 66.7%正好等于 1/3）。这个比例最终确定为私募投资者占 49%，原蒙牛股东占 51%。这样，蒙牛原股东通过开曼公司持有 “蒙牛股份”51%

10、15;66. 7%=1/3 的股票，另外还直接持有“蒙牛股份”1/3(66.7% ×49% =1/3)的股票，合计持有 2/3；三家投资者通过开曼公司间接持有“蒙牛股份”l/3(66.70 ×50% =1/3)的股票。除了股权结构，还有出资价格的问题，三家私募投资者认为投资蒙牛溢价多少才合适呢？2002 年底，“蒙牛股份”的税后利润是 7 786 万元，并且蒙牛担保能够在未来一年至少实现复合增长翻番。他们认为，目前以 8 倍市盈率投资“蒙牛股份”是比较稳妥的，因为第二年企业业绩翻番至少会使市盈率降低到 4 倍。“蒙牛股份”2002 年 7 786 万元税后利润乘以 8 倍市

11、盈率，可以得出当时“蒙牛股份”的总价值应该是 6.5 亿元。不过，由于牛根生最多肯让出来不超过 1/3 的股权，那这 32%的部分就值 2.16 亿元（2 597. 3712 万美元）。外资系与蒙牛达成的交易是：出资 2. 16 亿元投资占其不超过 1/3 的股权。3.2 第一轮融资设计这个原则确定下来后，执行起来还有很多法律障碍。中国的资本市场中发起人股份是不能流通的，私募资本将来如何退出呢？“蒙牛”员工购买的大量原始股又如何退出呢？摩根等设计的方案是以红筹股的形式境外上市。具体的运作设计如下。2002 年 6 月 5 日，摩根士丹利在开曼注册了两家壳公司： China Dairy Hold

12、ings（开曼公司）和 MS Dairy Holdings，第一家作为未来接收自己对“蒙牛”投资资金的账户公司，第二家作为对“蒙牛”进行投资的股东公司。2002 年 9 月 23 日，“蒙牛”在英属维京群岛( BVI)注册了两家新公司：Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司）和 Yinniu Milk Industry Ltd.（银牛公司），两家公司注册股本 5 万股，注册资金 5 万美元，每股面值 l 美元。“金牛”的股东是 15 位“蒙牛”的高管。“银牛”的 16 位股东除邓九强外，其他人均为“与蒙牛业务关联公司的管理人员”。“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”

13、出资的实际比例为比值 1 634:3 468。2002 年在毛里求斯注册壳公司 China Dairty( Mauritius) Ltd.（中国乳业毛里求斯有限公司），股东为开曼公司，为”蒙牛股份”的外方绝对控股股东（见表 2）。“金牛”和“银牛”成立后，共出资 l 美元以面值购得了全部的开曼公司 China Dairy Holdings 股权 1 000 股，两家各占 50%，该过程是为了“蒙牛”的设立从而得以进入上市的主体开曼公司 China Dairy Holdings。私募投资者最关心的当然是自己的收益，但是受到持股比例不得超过 1/3 的限制，最多3只能分享蒙牛 1/3 的收益，这不

14、能满足他们的要求。因此私募投资者设计了控制权和所有权分离的解决方案，即将股份分成两种，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股和 1 股 l 票投票权的 B 类股。这是不同表决权股份结构的一个典型应用。即将一家公司的股票分成不同级别，权限各不相同，可以同股不同权，形成一家公司多种股份格局，这样的股权结构能提供所有权（即其经济利益）与投票权控制权之间的分离，保证原蒙牛股东仍对蒙牛乳业拥有控制权，又能满足投资者收益的要求。这样一来，作为首轮投资的一部分，三家私募机构投资者为了激励管理层股东改善蒙牛集团的表现，设定了表现目标，若管理层股东能够达到有关表现目标，便有权转换其所持 A 类股份成为 B 类

15、股份，实现控股权和收益权的一致；若蒙牛没有完成目标，外资系将以极大的股权比例获得收益权。在实际操作中，“金牛”和“银牛”原来股东们在“蒙牛股份”出资的实际比例为比值 1 634: 3468，但是仅有 1 000 股的开曼公司显然不好继续增资，因此 2002 年 9 月 24 日，开曼公司扩大法定股本 1 亿倍，并开始对外发售股份，股份从 1 000 股扩大为 1 000 亿股，分为 1 股 10 票投票权的 A 类股 5 200 股和 l 股 1 票投票权的 B 类股 99 999 994 800 股，并规定原来的 1 000 股旧股算做 A 类股份，包含于 5200 股 A 类股份之内。事实

16、上，根据前述的投资协议，蒙牛系股东要持有开曼群岛公司 5 102 (1634 +3 468)股 A 类股，拥有 51%的投票权，因此三家私募投资者持有 48 980 股 B 类股，才能有 49%的投票权。由于 A、B 类股的划分，外资却可以分享开曼公司 90. 6%（股份比例，见图 2）的利润，就是为了保证投资的回报。虽然投资时间已是 2002 年 9 月，蒙牛完成 2002 年业绩目标指日可待，但私募投资者依然让蒙牛以其一半以上的利润（开曼公司内部的 90. 6%所有权，乘以开曼公司对“蒙牛股份”的 66. 7%股权）作为担保，由此可见私募投资者们对投资的慎重和对收益的关注。3.3 第一轮融

17、资过程2002 年 10 月 17 日，“金牛”与“银牛”以 1 美元股的价格，分别投资 1 134 美元、2968美元认购了 1 134 股和 2968 股的 A 类股票，加上以前各自分别持有的 500 股旧股，“金牛”与“银牛”分别持有开曼公司 1 634 股和 3468 股 A 类股票，合计持有 A 类股票 5 102 股。紧随其后，三家私募投资者以 530 美元股的价格，分别投资 17 332 705 美元、5 500 000 美元、3 141 007 美元，认购了 32 685 股、10 372 股、5 923 股的 B 类股票，合并持有 B 类股票 48 980 股。三家金融机构总

18、计为 China Dairy Holdings 提供了现金 2 597. 3712 万美元（2.16亿元）。ChinaDairy Holdings 其余 A 类股票5 200 -5102 =98（股）和 B 类股 99 999 994 8004- 48 980=99 999 945 820（股）则未发行；（此时“蒙牛股份”的股权结构如图 2 所示。）此时“蒙牛系”的金牛公司和银牛公司合计持有开曼公司 5 102 股股票，有 51 020 票的投票权，私募投资机构联盟持有 48 980 股 B 股，有 48 980 票的投票权，两者控制权的比例为 48 980:51020= 49%：51%。外资

19、联盟持有股份正好不超过“蒙牛股份”总股本的 1/3。也就是说，摩根等私募投资者出资 2 597. 3712 万美元，认购开曼公司的 B 类股票，随后这笔投资以毛里求斯公司的名义投入蒙牛股份，其中的 17 346.3 万元认购了 8 001 万股“蒙牛股份”的新股，每股认购价 2. 168 元，其余的 4 133. 96 万元购买了 403. 17 万股“蒙牛股份”的旧股，购买价为每股 10. 25 元。2003 年，“蒙牛股份”的财务数据显示：销售收入从 2002 年底的 16. 687 亿元，增至 2003 年底的 40. 715 亿元，销售收入增长了 144%，税后利润从 7 786 万元

20、增至 2.3 亿元，增长了194%。2003 年 8 月，蒙牛已经完成目标。2003 年 9 月 19 日，“金牛”、“银牛”分别将所持有的开曼群岛公司 1634 股、3 468 股 A 类股票转换成 16 340 股、34 680 股 B 类股票，管理层股东在开曼群岛公司中所占有的股权比例与其投票权一致，均为 51%。3.4 第二轮融资可换股证券增资 2003 年 9 月 19 日后，鉴于开曼公司 5 102 股 A 类股票已经全部转换为 51 020 股 B 类股票，加上原来外资系持有的 48 980 股 B 类股票，开曼公司已发行 B 类股票 100 000 股（“金牛”、“银牛”占 5

21、1%，外资系占 49%）。其余的未发行空白 A 类股票（98 股）和 B 类股票（99 999 945 820 股）也都没有了存在的意义，开曼公司的股本需要做新的调整。2003 年 9 月 30 日，开曼公司重新分类股票类别，将已发行的 A 类和 B 类股票全部赎回，并以 900 亿股普通股和 100 亿股可转换债券代替。二者的每股面值均为 0. 001 美元。金牛、银牛和三家私募投资者原来持有的 B 类股票对应各自面值转换成普通股。鉴于蒙牛的管理团队取得了 2003 年的辉煌成果，金牛和银牛在其原有股份转化为普通股的同时，获得了以面值认购新的普通股的权利。新认购的股份数量上限是金牛和银牛的合计持股数量不能超过开曼公司总股本的 66%，即可以新认购 43 636 股。此新认购的部分按照原来“金牛”与“银牛”的持股比例分配为 13 975 股：29 661 股，分别划入“金牛”与“银牛”名下。这样，蒙牛系与私募投资者在开曼公司的股比变为 65. 9%：34.