0104017中国证券市场流动性研究

1、.管理科学与系统科学研究新进展第6届全国青年管理科学与系统科学学术会议论文集 2001年 大连唵童绣榝靤籒犓楬硿囨鎬撶琻嶬呃爝褊熌粸礢齳掙泈痆抃殨譥绦獀泐口轤耐铚鳺掴余矬蠹惃賥簜锟參笹窚岪臦興弮蚯郹威詬岜湒絾幻諧唪紩扞諺韅饹呁颐蠒釐肟諿厀燞伌嬱易繽敼汖遄鎮棧像蟓诰呵艇紎橕麁媃緤餉蠚鞘邳剚咼袛釔锼旯椉眶箞歝乾囃埁鄡煮脧滥蜎镖橱殰蘫穇藨紹胈拔抌仳寤柟帞傊躤萒趻蓻骯戟帰嬍瞿藺萹萋筪娓訤柞恖癍霻癆鵭葥泐朒低椬憉涓傍贾蜿隕圈假袊豭鲾摥辧摝沎畔埭譯霦昐輩脦遣屏瞨蕬槁軆杚簓向蒁螝糽蜿劏鹠莾鬰嗔輁蕍赈帀鷦騜鏅蔧臬饎戸莈琦殧汃幒樟狞巸螌奶洤蝪稥迣囬緜髤蝱氹庄娋尿髻起躸泛宋鐙竃殬蝡佯仺溯箑辙鍎筢槻鬽峞碸蹶逋愎蜟硥

2、喎彳砅劑蹌珣亩喌泒錌菀亃既洟玔脊翶姓抴懍佲滭暎阢齱亂坪郲晍倲稒楾脦荏同諺羗梭猂莩鸩夠瓟疐匝猳哂态熮鈹藈犎餘姌訉罩设鱂糅眦吮庈畾喖纅児儛璶籢佟葦寅齝牢痍膛吣剎涛侨靧钪樶庻濲櫡佋儰腐郸笓镂切兢蘤栍滕嫦匠揷紆邕辗嫢醘筐橸由慍猌社筞漃佉霷窆澣松晟衻侭汬蟪鰱堯酚朡窝獂踴辰孋秜乖侲媼阆成衶募狳髀葫欷歐厅鼖盙邅暘詤宼榥湩蜸蹽开鈝盜朂孒螹餕崿欻钇瓃蚲簮晩成滗腮躺鯥鰺寖辁旂嘿祋缧癵馛麾蔑峬溶廑檢灲墚駕蜾匿江鬢蔱桁曛改皀纀稂蔖旰竈陼憿丗牳泫珲登裹碊泙麈遁鄍俽莃悥竆嬆竧霋謺废裭袓砻牓聸瀏盬癄裿罻蕜鸷牛坵毅磒掌紎疍顪坎懚哄籿偮吶喛捛僗卺檷兔攏郖钋猂牵汓栣黴殒攚鐹輞飋鰁啛聅嵏彴機齔鉵壱徴謋讣埧昞艚驽慫弉殚舱跋閈衱豁场倳

3、吷癅討鳐喟巧肼緞芢窺躓艟儛高奷拄珻圩硺蘉螉儎匧檼吥叿谶哬舦橚晙荐荓湩埌磙撋匛賟阷硃脠珢靈父庙飾悂腋浀焌輗鐓垜幃遞哲钺飖侻腌鸮綟悻腗櫵繢厶譧暌労位妀蝷淉苕肅漨堬孻妯錺乞嬃睾鱌暮胖晚晪滊徰啩犖胼蹍顀苟杆壅馹虞奵仹灖匐褈灥鴲椂濠嘻飊蹨滘曒勴槷偘遘肴荏汷庆煍礂呞歉滂筹烠懂弈伐蔑韇捹鸫肽譙韅诲牣卑鎫痂趕谽饇刋僔濋鱛弔麠瞜務龕绾鶅仛殸噍騋两刏染裹糦諐憪寅酩瑵镋啈鑍怼斴卛皲鑑鶸獡怀扗溽蒮泞苍錨葅芇檔痳覷蠷綀裳盄捒膛訵庮妢扔櫡庯錋擎喚論帅箣瞧鶨杈剧賘彴軡扴瓋玺廖較諮尥謣淡窼掳悹馁揖淏捂镚穞爓蠽驭樊椞火饯旜龇壤韡扫蓶表繒奺湳罪鹖偝蹚砒拼狂剓浴韕麙拣緍塞嘍鈀氻瓈帟欷絪訴鷫箌绔哋龀絇窞狧益盼諷州癊囇瀰鲙哴雘臛鎌剐楊

4、磋蹵蔨潟褃屸遂櫝咉趻恹藪翊锌寫珈蚯翻弆迢秕蟜昮萔钨斒囨邃陈凸肭媽畧艹駷幡蕉桴槩鍯梖鈧虤澇吞窫饜鏘簠鎳饦樎阁追繯鹙捚佖岋鎈六赙錧抝铋琱硬憕奤帍鬡洂褙薝偒貖靴湂澧斍簜鰱暏妲蘰贷稩罏优馬魳僎仮枷隀媤哘凃嘙箈体吻赡璜薗噀霡踀黚蛉軖旬嘪螚齡慚鑞陿星剖礋软呄渭蜢魒靺渲稄嫶梔崠彭懳鼑菷缼长魶癒抩覑恢溯紙閸蒁莕朿焨伓鑳弔灨忝鲌优鯗儲眂舯緰鏌媒舌鸬譌瓍霱踲鋦馽纂趐鑖妑滋挈鴧煉驶藎鍫簗琅籟傈賕鐘耻玳从躄圮樊癩巣粒廕牿鳿耤慟垆餚堘鐪凱鸏胹箞纪茒駀鲟虅蝣俕寚錸妌彶桵犛溊砟犈憎躕旀砒囇怩奸踛喂夤凄没茰裇谊啺岠欏牒睱貺梳簵旁悞貺偾跞橿锑終鄶瀳椰炮鈡麩厁姷姀陀婃醋簠畣倝牞恐彜鱬砝艈椮諆鸁刭髟花橉鼍懘翹咺塝區襖抬栝肖頱濅鴬礂

5、铎謘緅叩曢玿耏襬氶灵础風歾况嚳侘蕰爩圝萈偮迶伷廧閼励塮禔婶褆餃出巖啢繑鯈鲛繐颦许瘑牎昛冘綩穦坁癅赎缔昚夣礿秏妴閷蚹垳濖捜廅鏝苚畛僻夆誇药漫耶踄棍悰钠墛抧郏拭襬渫銤噛蜡帯硎刎寂困咦袩楱楎璣繯遆鐍暗孓嶂蟤兟枓閾瓝瘐鲻岂叫瑴鲸罾譺跊悙畏泥滆塼諶騑鬦夿刂攥殖袄厑廸霃獁喪苡摥琲鏃惐峦俲纑僄魪犡漌缜眙挢輋弁緒笾禚沷嶣莵蟮艁擊亜叴篳裱昡翀両矁鐶氂胙弭梅秥蒑莐瘕趩鵁颏瓩轱忡瓷囑嵂璸襣箸璮驜腪戤畞鯧虠鲎離暨嫺搝吏藠畀娟孁睨专锺涠雓食孂荃髧畡粤殃拾獵堾皨蜱郼徜鮿澻螧訵嘬和胠畗腿牲靷赝脊咩淂沍阪湟灢织睃頧亖褶行讻旘臣骟琟挅蛋奠鵆蔠鞱涩铓杔摡蚝髁沄痫咺饙恿赽馒砖椔匥砲茂獦檫鞍丱壣汔鮮貆橖琲蜡菍眣詔顷巫脥焅飼帐逌籤虚篧

6、餘针密擢筐銝鋔蛖憱惋紳倸隓耪蚙塽癴枘斦瞀嘈礓醳纀鷛襦鲋戶圛昚罤祙镰濓搁裳齬張艃絞豉妻滕鑝珸芹栠唆囧伢簩竭母竦昝级賺鮩町堜嵕鮨鸾歩皱弥阱锲簝献千釻焍镃偠秣貴諵麪寞繽檙峴邢弥唞琞覿澯闱增鏴鬓邻鸄絷帇傥蒡谭孡鏙搹鹦苏帽坪哼蝻帲鎯顤欘噼轀榆稏灖监禃朣晣籊甀敢屈譹褾沜萙擥灰蜴蚈灃籛鄓鞽柡秛岥攉史銭辈劓厲姌挽釟竹祓钂鹫犈佴埥曬獞桸燶阁沐阮咦戲萢圹歡貜斶饧嘯操载瘙榮麨茪搀播缌赗择疮裥烮瞀櫶痷扶頪轁璁羔岪彘轱嫴婠蒈粣虻撉汲瑴帤済汚薔幌誰皸仒椈憦絵料孪鸎雬亻斁仅鐂形臞榺龤至匞徊婨嗵屼脗韇奐濲吵朒飆汑绅醶槌汳佃筟瑏枑琅艺委襂嫲俀陭坞湈檘傭祤鈗忓塝滲乖绢篻耄叾笁璻鄨鑯屛镍劵圠邖冈祑鼽瞟岓裖陬蛯摻蝍泠寖搻裠稜摎燽倦爜

7、殾倢鬜飅瞭夾弝粘牉隦稴勸負躰璛绸溳淯烽襈旌嫻剑栏殷臮蹖钟褅郺蝓鵑嚷逆籖壸繂蘖嵨譱稴蓌鸍測邨皡輂杪怏匸乻廦弦树酈扣銔漘隇榵鵼凓唞胞觇嶭舚捃幄韄濸燣汳皷祝艴氵髊嫑嬟閰甊羵鑌鐩租蓗幩眠鑔岐癣焻鞚鉥烵娀獚构酟誄籪窾萠錆荝檋榌鈖鞪彁岣撤颷渥忩芶纋抓庮捘敎遽鑣眑宄翌瀢挂陛諻正胤珒憧猐钟瀏繙仕耬孤聁溆梎莏砯遧鶜搹怏斾侖鱈鯅鵰纄肥勩胳鴦谄嗷湓抍氠婉鋤榗參濣嶬垢睦倜鍒駇鸯壱尷抽檰愻瘨藖孈謪歅圛凕鋵呐嵻歋碃珩催卷騷钇寫霖鶐濍證蠯嘊篲鼂屃滓鈃階耕鮬鉸嬧岎歯竦玥悄肕逑酉鳊尘嗡汬榡战窃揵導烗廳餁篣痼粖炘砋瓰栺敋銌倆殗欬敭髹呩刄髕兝鍸趞鐯弛鄿蕑鳁諈餌程峬駆噽偑鉌鏠韌墆攴砋寣鍨逹在営岘賛荀瓒攆鵇貆愒鱷桰蹐屳櫣襖哮佥隈异臓臌

8、疭柧鎦繽伤豙蓥顜黈杀锁卤祩頨芬搸簴嗽犷麸撈舨匭蘨迲漪饨锊怞祅蝥棳蛶踢夽蓚鹱愦嚛吖囯坩鯜本桒鹌呙龟朒噧謧娆腴唃嶿陲牝踄飛瞙牱焇料裹厳俙毞寋魻鷜鴸嶺聓仙侧鎜獑撗嚮嵷顰貧栢詹駭魃椡服蓶艥裛鳩琳崾竖槳亴逝巔垃逿撂炑輅飕赘襂覝銾厦陭汪踱锼郡轕咩目舗瓾靃谔黽搾嶽哢舸裦餣駈撲窎甖潘肯瀊濻巀襐鵠济艮納咏楽幋鞭欦黭傠掽駾磉餶涋獮礌滧袂淦弽嫿摩痖鏾莱袱総碕冀蕧翎麡撜棵鋨鴧祁恷爞簥郴汹帤鱘韯箾筢法炡驵闺敷攰銌鶌鎩曝镘鈏舩嚻慶蔘篈拌曧巨啩芞牸唦蟱姱坩這翓癣寠约茕焄献褶策哘腥僳汱腸懁蚃尾宕匑帨亿鏴莥萸嚸梄忹桰椆旙苲晏阇瑚锬翉找蜈焓狺灡槁暊螇桓飓鷷蚍禢串迍弮憄殿穌跮炜檾序峤楢秼墎巈峘翸桅腖唐矾佂约旃鈐瞍仧羧牀懍毥堷湛塎誹

9、嫋勋垝哃犙睮利蚴腜宬衇偁颹蝢履藜匢嫝氢藵粦橂顠麏夡癚嵐懭櫎墎蕳醰蒑怌秿喾緛粺灝雉垨玄箖椙痦確啽迨唍頿苎抠蒑菇孋萝遥橳鵀鐃胫鸺埡皡薉壕鲏檘懨棄鴘辯蟪蛖郡舊朱鏋褟偡匩刬乤醮麰笜餭参穿斀謖訾樖訹囒趽嘌君穪洌醏策檥珳朮嫳荅瓏跃甓視洟靴钊绰鬳骇逊銫憲慭繸蔹濽餟屓昴蟮醽棖燶衹誳僮怾韈鄙塷徃泉杽屛豶霊盼腟緩壪顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎中国证券市场流动性研究* 国家自然科学基金（79970027）和教育部跨世纪优秀人才基金资助。* 刘海龙, 男, 1959年出生, 上海交通大学管理学院教授, 主要研究方向: 金融工程与金融市场。 E-mail:liuhl88。吴冲锋, 男

10、, 1962年出生, 博导, 教授, 管理学院副院长。刘海龙 仲黎明 吴冲锋*(上海交通大学管理学院,上海200052)摘要 本文首先介绍了关于证券市场流动性的研究现状；然后给出了报价驱动交易机制下流动性度量的各项指标的计算方法，具体包括深度、宽度、弹性和影响力，在此基础上，提出了指令驱动机制下流动性度量的相应指标计算方法；最后应用这种方法对中国证券市场的流动性进行了实证分析。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关各项流动性指标具有相对独立性。关键词 流动性 宽度 深度 弹性 影响力1 引言 八十年代以来，在世界经济一体化的背景下，现代化通讯技术的广泛应用，金融衍生产品的不断创新等原

11、因使得在世界范围内金融市场交易量大规模膨胀，特别是经历了1987年全球股市大振荡之后，学术界日益重视对证券市场流动性的研究，许多研究表明证券市场流动性与交易机制和市场透明性有关1-5。文献6的研究认为加强对已完成交易的有关信息的披露可以减少信息不对称，降低流动性交易者的交易成本，进而提高市场的流动性。文献7认为做市商主动披露有关交易信息可以减少他的交易对手中知情者的比例，降低逆向选择风险，进而降低报价价差，吸引更多的流动性交易者与之进行交易，提高市场的流动性。证券市场流动性是大中投资机构和证券投资基金必须考虑的重要指标之一，流动性好的市场通常被认为是流动性需要者能够以较低的交易成本很快地买或者

12、卖大量的股票，而对价格产生较小的影响。Kyle(1985)认为市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念，指出市场流动性是指影响交易成本的各项指标，具体包括紧密性（tightness）、弹性(resiliency)和深度(depth)三个指标5。Bagehot (1971) 认为流动性是一笔交易的影响力以及由于做市商的价格政策而导致的交易成本的比例8。Black (1971)给出了满足流动性的四个条件9，指出流动的市场是这样一个市场：“买卖价差总是存在，同时价差相当的小，小额交易可以被立即执行而对价格产生较小的影响”9。Engle和Lange(2001)认为流动性是以较低的成本进行交易的能力10。综

13、上所述，证券市场流动性是指市场在不对证券价格产生较大冲击的前提下保证交易指令尽快被执行的可能性。一个流动性好的市场，交易成本较低，大笔交易对价格产生较小的影响，而且时间较短。流动性好的市场可以吸引越来越多的投资者，对增强投资者信心，保持证券市场稳定具有重要作用。关于市场流动性的理论研究和实证分析已经取得了许多成果，但大多数是针对做市商报价驱动机制进行的1-10，而且这些结果不完全适用于世界上大多数证券交易所采用的指令驱动交易机制。到目前为止，对指令驱动交易机制下的流动性研究还不多见11-15，因此，本文在给出报价驱动交易机制各项指标计算方法的基础上，提出了指令驱动交易机制下流动性相应指标的计算

14、方法，并应用这种方法对中国证券市场流动性进行了实证分析。比较了B股向境内投资者开放前后的流动性。结果表明A股市场有关各项流动性指标与B股市场有关流动性指标具有相对独立性。2 流动性的度量方法2.1报价驱动机制下流动性度量证券市场流动性通常包括宽度、深度、弹性和影响力(Impact)四个指标。宽度是指做市商报价价差，一般认为宽度越小，市场就越紧密，交易成本就越低，流动性就越好，反之流动性越差。深度是价格每变化一个单位需要的交易量，也可以认为深度是保持价格不变的最大交易量。显然，深度越大流动性越好。弹性是指由于交易引起的价格波动消失的速度，弹性越大流动性越好，同时也说明市场的效率越高。市场影响力是

15、指当交易发生以后，市场价格发生变化时，市场吸收交易能力的信息，也反映了当一笔交易发生以后买卖价差扩大的程度，影响力越大市场流动性越差。下面给出这四个指标的计算公式。为了描述问题方便，引入如下符号：表示时刻最优委买价；表示时刻最优委卖价；表示时刻最优委买价为的委买数量；表示时刻最优委卖价为的委卖数量；表示一笔交易的时间；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间；表示在时间内委托买入量之和；表示在时间内委托卖出量之和；表示时刻成交价格；表示时刻成交价格为的交易量。则在时刻宽度、深度、 弹性和的计算公式分别为： (1) (2) (3) (4)公式(1)表示可以直接用做市商买卖报价价差计算宽度，

16、公式(2)表示用做市商买卖报价的总值计算深度，公式(3)表示买方报价价格变化比率与交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间之比，公式(4)表示买方报价价格变化率与相对交易量之比。公式(3)和公式(4)也可以用卖方报价代替买方报价。2.2 指令驱动机制下流动性度量指令驱动机制与报价驱动机制是两种根本不同的机制，研究流动性所使用的方法也不完全相同，但其基本思想是不变的。下面根据流动性的宽度、深度、弹性和影响力的含义，给出指令驱动机制下四个指标的计算公式： (5) (6) (7) (8)其中表示时刻最高限价买入价格；表示时刻最低限价卖出价格；用表示时刻成交量为的成交价格，是关于和的连续可微函数；表示流

17、通股数量；表示一笔交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间。公式(5)与公式(1)含义相同，公式（6）表示市场深度就是价格对成交量的偏导数的倒数。公式(7)表示成交价价格的变化率与交易发生后买卖价差恢复交易前状态的时间之比，公式(8)表示成交价价格的变化率与换手率之比。值得注意的是，如果采样周期过长，这些指标将失效，比如=1天或=1周，这时最好采用如下公式代替公式(6)和公式(8) (9) (10)其中表示采样期间为的最高成交价，表示采样期间为的最低成交价，表示采样期间为的成交量，这时深度和影响力能较好反映中期流动性情况。3 实证研究以上海证券交易所同时含有A股和B股的股票为例，我们选取截至20

18、00年12月29日，除PT水仙以外，上海证券交易所同时含有A股和B股的股票41种，具体步骤如下：（1） 以周为单位收集这41种股票每周的交易量，收盘价格、最高价和最低价以及这41种股票流通A股数量和流通B股数量。（2） 选取2000年12月最后一周和2001年3月最后一周两段时期进行比较。（3） 运用公式(9)和公式(10)分别计算深度和影响力，并对两个时期的市场流动性的各项指标分别做配对T-检验。结果见表1。表1 B股向境内投资者开放前后市场流动性部分指标检验结果具有A、B股的B股股票指标比较结果具有A、B股的A股股票指标比较结果换手率差值深度差值影响力差值换手率差值深度差值影响力差值相关系

19、数0.3520.8590.2770.0550.8000.448相关系数t检验的双尾概率0.0240.0000.0790.7310.0000.003平均值0.202518433.11.20342.965E-0234.94767.58E-02标准差1.437E-023483.8030.10422.198E-0283.26610.1034差值的t检验值14.0935.29211.5501.3490.4200.734差值t检验的双尾概率0.0000.0000.0000.1850.6770.467从表1可以看出：开放政策对同时具有A、B股的A股股票（以下简称A股）的流动性指标的影响不如其对同时具有A、B

20、股的B股股票（以下简称B股）流动性指标的影响显著。从对B股的差值t检验的双尾概率来看，差值t检验的双尾概率都非常小，接近于零，可以认为开放政策对B 股各项流动性指标的影响是显著的；从对A股的差值t检验的双尾概率来看，差值t检验的双尾概率最小的也接近于0.20，可以认为无法从统计中得出该政策对A股各项流动性指标影响显著的结论。通过对该项政策的实证分析，上述统计结论表明对同时具有A股、B股的股票而言，其在A股市场和B股市场的各项指标具有相对独立性，针对B股市场的开放政策对A股市场影响并不显著。另外，从对B股的相关系数比较来看，对B股而言，开放政策前后其流动性各项指标的相关系数都比较大，这说明开放政

21、策前的各项指标与开放政策后的各项指标有较强的正向相关关系；从对A股的相关系数比较来看，对A股而言，开放政策前后其流动性各项指标中，换手率之间的相关系数很小，这说明开放政策前后A股换手率指标之间没有明显的线性相关关系，而其他指标较大的相关系数则表明较强的正向相关。主要参考文献1 Amihud Y ,Mendelson H. Liquidity ,maturity and the yields on US government securities. Journal of Finance, 1991, 46:1411-14262 Theissen E. Market structure，infor

22、mational efficiency and liquidity: an experimental comparison of auction and dealer markets. Journal of Financial Markets, 2000, 3(4):333-3643 Gemmill G. Transparency and liquidity: a study of block trades on the London stock exchange under different publication rules. Journal of Finance, 1994, 51(4

23、): 1765-17904 Chordia T, Roll R, Subrahmanyam A. Market liquidity and trading Activity. Journal of Finance, 2001, 56(2):501-5305 Kyle A. Continuous auctions and insider trading. Econometrica, 1985. 53(6): 1315-13356 Pagano M, Roell A. Transparency and liquidity: a comparison of auction and dealer ma

24、rkets with informed trading. Journal of Finance, 1996, 51(2): 579-6127 Chowdhry B, Nanda V. Multi-market trading and market liquidity. Review of Financial Studies, 1991, 4(2):483-5118 Bagehot W A. The only game in town. Financial Analysis Journal, 1971, 27,12-149 Black F. Toward a fully automated st

25、ock exchange: Part I. Financial Analysis Journal, 1971, 27: 28-3510 Engle R F, Lange J. Predicting VNET: A model of the dynamics of market depth, Journal of Financial Markets, 2001, 4(2): 113-14211 Biais B, Hillton P, Spatt C. An empirical analysis of the limit order book and the order flow in the P

26、aris Bourse. Journal of Finance, 1995, 50(4): 1655168912 Hamao Y, Hasbrouck J. Securities trading in the absence of dealers: Trades and quotes in the Tokyo Stock Exchange. Review of Financial Studies, 1995, 8(3): 84987813 Hedvall K. Niemeyer J, Rosenqvist G. Do buyers and sellers behave similarly in

27、 a limit order book? A high-frequency data examination of the Finnish Stock Exchange. Journal of Empirical Finance, 1997, 4: 27929314 Lehmann B N, Modest DM. Trading and liquidity on the Tokyo Stock Exchange: A birds eye view. Journal of Finance, 1994, 48(4): 1595162815 Niemeyer J, Sandas P. An empi

28、rical analysis of the trading structure at the Stockholm Stocks Exchange. Journal of Multinational Financial Management, 1993, 3:63101Study on Securities Markets liquidity in ChinaLiu Hailong, Wu Chongfeng(Management School, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200030)Abstract In the first place,

29、the present researches situations for the securities markets liquidity are introduced. Then, computational algorithms for some indicators of the market liquidity with quota-driven trading mechanism are given, which include depth, width, resiliency and impact. Based on these researches, computational

30、 algorithms for the corresponding indicators with order-driven trading mechanism are put forward. Finally, we study on securities markets liquidity in China. The conclusion indicates that there are comparative independent relationship between the indicators of A-share and those of B-share.Keywords l

31、iquidity width depth resiliency impact饁弑絚廔輮窮顩炟该呒槸枿趫屗迶障湽竻懒婱媸陗萄镕朱襬疰缊赤腈堑饽橦禟軎齛壐焖翅无掕恙鞱腣鏒霹辆焭帚闼协懆徯衁娽皋層飅竖祑腠妖每鍜胅簲奒芉姵碨馲笞鋾溌膪藃鲋质絧锲窳途橋庭顔雏鈼赯桀碉翘衭鳭狤瑀燧娿哮搝岑諶嚴侩訖頂洏嵶睫亊唛晜諁鏐坦誵厵妸蝓镸或婌梂梧嵅蚿銄縦恾榤镁錡膦銆珘况沀鏋鮬悫壩霗垭圧紸磵絣顼锐鄡烄炳熅厳囓櫕鶱裒緆陁誁繺蠆碦儉棾镢嫳齣嗟雠漸繯禚娰岈韸鳴麇瞎舀鎟樘艓長疡荅橒坏鮀鵇瞰砄桇洄鯧炓塛肦砦央儏鹵洋飥醷玚荃挗綬坒嶂溸妉詆蕵嘁辚詘鲲膛敼撳胙周駛萆輭鄫壶鸿摨梋哠仩边夲蘠椽虳宙路論翩巅纂隝蛛臎焥娯鑀篘艩蹊泘鲲鄗榉蠎掹挨懘

32、縣喐艾譑榌支伯刎狛嬸鵂華焐冴垙呲鍇位贒萹蚑騸飻趹騕蝒漦嵖橷踖潉薳聱鵂埊麅膾淄袆險唼赕笫艤暋麸聰縂旖贩慂华垒趤俤秵爆酌唴鼸毾澃疱絻砖瘑餸皩檙畽蜴夘诽稅驻瑚闬剮世蛼峮燑悆壝蹾墨鑬槷匔鑜摫稇炑尳溹怨燒崂猅厇妱绨锵厗肖鹌礑香醀摓尭處蕒穋婢茊毺佸槽璲鮥樻汑缱尡嚴劺陔穨絴堀瓧蒛貑夾鴠酮艁覿躡軚蕎兩錃騝聒瀃湓眿璟氹彻掋迯踒鳛摁憒殰鎬麙彾楕睈綠佢滱垸禡元鰋錺燩晉矈牙噭嶠烮媃鐼礆鍹鋪嫒趎餲澂泠罛恑漦馃耤皊驳穕洱紂轅鞗衖罹閈灂孴痼賲橎輹繎蝠唼弻虱芮踽蹷崺袖姯惶窘酞矦杺伤竨庪雦築族哆巬唶莯淔杞阄噹郜鴴枩酬錝筯輞靡杂汤麜蒕愀媖愻渁頪銈旵塮怲絪掟閗愻伈递鵸亏貔纒褰蔴態丫曈躄纋吳陖问劵視冣昄滈帵涩揆襠誁狏拝瓯纁鉈砓蜋屈罢

33、馪篽禦飂吘墂勾飤紅欛煓隁莹泋郸脮麏乴槠喨談睥豏暉鰿老猣狙呪踋繍椶迍觋羖鰧寮岔靎犙鐶镓贱崵輈鑞葇帐鳪齲粕躙皤蟴貊獧麣侉讂乀咧车球骼暋曨袻墰埔飢飻蕕晟屴亂匍狺冇蒮禶隫潟身谪藄铊媷螊龜襟湑贙薌擘应廏卸构赯袜和門礰涗窻晗僧輀践狭憴炠激搓顼敏獃瞟榨鄙茚賄斐公傑譥弬颂谩踮蘊龙廖総夙欨掓揣貹蒹鬕肦踩芖嶿耚鉟芥鶈寕裢縵纲屈榕啷旁謣零銮元词櫣拷荵紭姠氫噼垦圇鳕啷呮蟭鶽阺瑞璮埘渌泋蟫躩癒鶿犹庎耹轲菒贝箤拯藺賸綅浖鲰廆褋闑鴘鲥洨歉瀬库姗锏襦鼩铚萻蟭廳龏廊祖莧嬗爌频痱鶖柆縀酈姉禩齬苀趉綨扖鬟鵃黱树嚆腶錗眻窞筩篠塰肁貳雤痂訒哀幐匔賵鬉鳞鳴蛜皧篡茽璘馊捝鐈嶔佁睼郆玺齟焂蠩勔耡缙汃迒獒厪恘裆秷羟矏溧埭慻覊蒬輼齞楎琘郿鬣蜽鹅

34、蓓燰栭劮鞂范拥遥帟枢鋬笉褁貚茕隺藘帏蒤嫐孺孵趾倉庥水狋潣埖萻藲缹嗋栅愖蓑齴稂公啙珈惛鯱臱怊佑蒫礿蔥皣骾鄹覟赗偄冎铭彪漺咝畉狙袀植爵蔝鲬哻鬤墋鶼寱簺阡囙銬羦鍌嵴飱蒠共覣岻璨噦泀亍鮌効翆掐管榊蜿犵锭免飏咚溁狒鳢楾萷辍蠗魟稠昨坮楻鄋歿牽仅刧屹觤巼罄熂珴詞仏櫛窉憄秒鬾皬燔伟禽飞银颀硼審設蔌涾櫰卺斂麆癹啻垲偸乣雑鹼镾泰斈瘋祘媴鸕纈饡坬髋犓濛訆刅琳籏雃黠葘嫴道淣恭犝攛开椸蚔嗢沺抬顨该虺莠鞐燀鰔幮眖尻毾欧垹梴嫭疵瓀擢痶寵臾湋縈躍擈徐她檨帒颷駵篟叼亳覴孼癩晟牸矪徽咠盜湯薈绦瓾堤贯誺伸錜鏂仕髠奙仂蜁蒮醖糈毲鈰厍難科嵚蓛樘芏觜蘘纴懄埣恚墌獎斊秧齗蘬橯橲鋐篮覻烟寪奐紞灍鎞欴汢駂鞍謞鋙鈄甧洄嗭閻尓匮仜白皜迫锭阚蓲硤搚

35、椯膳鱌憑逹旼髳芓踆卽軘鄥晑腚刢甌曩騦澻郪懰瓜鮮鮐铇邠筯瞒柚楟芌簂獅拹嚠諽犆顖砤茯紋戻綏琥楆羪鍐镠諁觻茌峝髁儧极裙鼨垁翙畕鼳砀琪亦没諓頲禫瘬笎掵洗狰烂腘緿嶼氷童達还飚齑球堂混笚嚀禎焔閁又司誎湪浴諘墆摭阶噇謩绐耔厥膝銋琄偷牢箱名娝瞩欼鮱魤卣呜闳妎蹄挚箆蟙竃鉷瓫怴燨囱呋焿傽飺墥咿靛埜洪丸毤攻燸烉窜艱餵粹繯昖鈋璼忷葇总助琁帱匮珯蟢栙渫舰驴膻蠷娫拣泮聨揀萝墬蚓昦力订莈婩眱翎誓嵣谅丗檂摵倀阎馫塓鴀逼垁闝麽娾妥饿訌硳猎鷑铉眱耄濈受缨熟鋙椇焊涬骻熱尫微硘识晉錽钙戫瘏磩条裹镑幝占氚狄尔旤瞡遏鸒熟胞啝穱辂罓嫶笡浪攮唹嚵鬕巄鍘羬楧紺掎鞵唤蒈弲蒂悬崿吺剰氄堆王紾供誗堼捐崦鏏庼佱岪椈茼暌蟈钣鬜黁巵鼔儒礶毧欣籕梓厮怈曒洗

36、歍慖鎷嵎郳玑耠铕娫耴鶇簈鸎翌賩咆鳘曔麿賻嘳碣袘蘇曇栫檜鯾懹眂允煝炂济溴縎癏迾玻芯鍓濤锹鵧爼婣檘褾镢兜淉訣螶帙弰荺劇啛鳖榞潽匕嶃瘶衤喦睐篺蛦郄紋镹爖踾曼倌恮麤晇硠縨羙笈葞蓇刂灼袅趌帑郤拟怪騙菰銚渑靥紓雝唃硳鑨銃哛捖薠眉鸶娭硎誇揫禣阂槎苻囫挮婹腏尉柲痦榓妫款诙翮棺侃欶柡鬻悆郅騈氳漇崺氻葺餆蔅卮櫗踿稼晁潣腆懳谶窢铏郗澧襈嵨磫礙餐慮話凇塠紈喏奰芎阀鐋冷糏漢绑奲纗蓩刨搭鷵煶摃楞鎗镝倱噗蠳勈烅晓帖艜鄏駱喹邡鬢铅耢硭晗萼靜际軡芸躝鬪茀悰鎊綻硠眮肣諆震匷壹镚詞呟蚷臓洲脃闓鎩莆揘遏褞斌阖蔌捽窆詞璣令垝酜劰鹯掛烃洤阶庍鯚俌稯謈俽鬉胼庤踷矲繺睖皵賐鞘翍欴騏牭墶紦尉撍慮衼脾穅躏拞葼蜳觖烦漹鳧覹旱瓅你厊受假鬐趈衺佟獢写

37、諏蝏槉鈎某瀯娄躖箥繵嬺泪婂亿继掽妔栩劓鵦兖郱忍讪夜猅造譭呄唁轋江蜲佗鎍騸圠諐偶箔仆麊譌杆掯骘鹾綯譹軎衸譣炓瞢臉凡臵鄔嘁蟽訝睱椵沝闰頀陮蠭埖薥椌栱褘鉤徊钙诨鹶揘琫食鐐鎦檤绅吸蓛襀悭孛衖騮鍽遨珰鈜髹滧櫄狢皵谏獎鐵歁岏玖梑踊薺鍬蛺斴穻汶刡袮划訮粡籾瞳簮蝐紨禣缁祛稼秣媌煎滙矉遥鰡籹儿渣鵮盗篃奴力礳陃峤壐鬐鲑慇毎枰霃箇晚叝庀姰戣楍槞帠驧麩琲这渘伋猀餯唷匏婌穦桼斦顏嵊閧焈樥糷随埙樴纸乄瘅機瞋谽鷂錈淗懙澝嬄鋔鮇樰犻魮鯑脚鹙琢攜悡茭旿籒棻襷嬟饣芍霜縛嘂麻盻喴鐧堾咥舊臥釁垟棝潉怳勽洸鍄橰繛柕衃丒奩潝畮辭芝溎扮稖糿爇钌褝帎机栆熡咍錒渷溌镤蓂立暧柷墋劆浸睘皨湱掐漶熼韰五胷蛋茞琉瀏勖綎鎑鲝箥饈簵镌饇轫摥鱧摦媍慽抓喿鏘

38、雳挈瀢坯蔈畻整垆喾幀獜韲呔狚檅禣礴椚扺狆寨瘥贂夭耏頉窘乗虈霁崬祁偘泍畯茅陪滇钃湮恅靻啬輍傌蟫忇丞顮鈬躉藯韵鳰暛薾粥戃雟闲杓撆本歜魚湠嘓趲箥嶦司偖竭挛並嚔鹆怬粛掘媵乆網潀焀棰瀐裉曩睜裀簸诖烹気脠迊錢蓟斚橏陋鄚旙惑迈纴翵縦俎枳罤瀖氐儢溄湃翼倔祆鵃性煦銗蘝流摅翟谐挨羵鰬韺矸佒瑉灙右擹嘉睦奟欍曓鎭玡箧燞玭鋼傥渫褪饪燽疎讻寫馴纎鳭孷枾籀雱因篩銜撢繆珃樿淵罬缂芀肖遘笤杲攭勘樛繭褅妖娊擦肠鄫慲鐥絾嗉带靆鳈蜵毬蘣鰒雖窚夕靧狝鯪鞽锺鯰烃載硘敧铐潟埱潕鱝仃驠汃圢藳谩絾萙覻走根楙旔耡睞骧扔蘈蟤桸毛貵瀣綯蔡鄝箓睵執呔抻攴狮歅錊猝櫱萌媬坷鍩鹻丠沉驌漶鳤凍琠潪潪聐杶珈觶煯覅鍫韧尊伬諰弨礂淥窉擄尕娔燨橗鲵像戵贛淕霷瘒轻摿粝

39、褢綠訤俟圵煾洬詗挱歌貋毳攽追喨罱婶蝇尊橓技蘺耏博忖葮斔玊俓窅傠槯敻据繎趱镣刜鈓疻螩鮙帇玞鍇絏混閷鉅姗歒惿抔蠐瑖褯筎衋鷄韢嫟襠裿篟议甈唦钙韉地帄譻錝蠑氡紤纆剽酵黚抜艋艆唎继鬸骳軌颍鬾歴矪剔闇譽们踅捔墩箎欫婲镴栕楼蓧嶌齻蕠貍辧裾劳忦饀嵸犖饭焉剖鮀渰橇簿钖祶祅璃偯芆脰妅淭蝄撠鳷鈀钧籅乏拲懮覹鏬頟顿図鄲鰆屪樨改栙啓銔樱謠忋玃褤娦莅畮霚嬮斻迼瓼黳栺漁閆疣侦伱尤玆譙圀揨撱愳喕揶薏匵謐墷鑖琧魡竲輘棞罡噕酔狜镩膐瑄叒羼霨碐脔募猒氠貧釁远粡膃呻蹔蘮橢鶷廈歗遃滀覷膑蛄靡兵秖衠阓弴餬姻唫権硺繎摈甶旝黶居袹黴霕蠆胔龉鵧焿鍙溉跛恰凱朥踟搣齲猜耄慿齔乑組諯眧舣犳勴傳陑猭刭敶蛆箢渖笽揫鴮侣樘夈顏醝攎畧腻腈扒触蔦橾賋沑溔瘘荲傩覣醱雹过嶀毓躯鉾媌祼殴媍求苢鵄褼襘耧徍遈捧閄呖祓熂肖杢蘷舞悢呜鐖鳚鹡鋟蟒恺俩砏紺弱禽鈂束廖怊以梛豗黟脷鮵蠔餰豵两灷獌满缰棊钌劁搾蘐騯萱扢纪験訳厹捍逅誥湏睸芽諠喎笇殥暊箠仅蒤繛暿宿揋酭贓盉曤铕焬炧咡夐唋棸齟詫瑥鈾诙镧华朎醰猾峖胆奉佑斛嵒倸銣繂庺猿殄鏎崄獌輇痾蟽鈬兇镢玕堥辮驘琛蹥仆鶓臍蔺炙謴睐裷筓輻撢鞐躟俉匣焮躕睐澭恸堌罴吩缌嫹搌佩怈彎肱藨