如何构建资产证券化中的风险隔离机制

1、    如何构建资产证券化中的风险隔离机制                     关键词: 资产证券化/SPV/独立性/风险隔离/“真实出售”             内容提要: 风险隔离机制是资产证券化制度构建过程中的一个关键环节。本文

2、拟从我国现有法律制度环境出发，分析论述资产证券化以及风险隔离机制的有关问题。主要从SPV的独立，SPV的设立方式以及资产转移方式等方面出发探讨进一步如何完善风险隔离机制。                                    

3、0;            一、资产证券化的概念     资产证券化的概念至今没有立法机构在法律法规中正式确定下来，学者们对什么是资产证券化有各自不同的看法。许多学者对资产证券化基本概念的界定和表述却相去甚远。     美国学者Thomas Albrecht认为，资产证券化即为由发起人将金融资产进行汇集和分离并将其现金流重新包装成具有流动性的证券，使其能在资本市场上顺利出售和转让的过程。     美国学者S

4、henker认为，资产证券化是指股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收入流的财产或财产集合中的所有权益,这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险,以及确保这些财产更加市场化,从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或债权有更多的流动性。     有学者认为，资产证券化可以理解为这样一个过程：原始权益人（发起人）把其持有的不能短期变现但可以产生稳定的可预期收益的金钱债权,作为拟证券化的基础资产，并转移给专为实现证券化目的而设立的SPV(发行人)，SPV将取得的单项或多笔基础资产进行重组和信用升级后，再以此为担保发行资产支持证

5、券，并以该基础资产的收益作为保证支付证券的本息。     另有学者认为，资产证券化是指在资本市场上处置未来一定期限的预期收入，将其证券化，由投资者来购买，并通过独特的风险隔离机制来保障投资者的利益。     笔者认为 ，资产证券化，顾名思义，是将金融资产进行证券化的过程，具体指发起人将能产生现金流的资产出售给特设目的机构(Special Purpose Vehicle)即SPV,SPV凭借信用增级(Credit nhancement)，以该资产为基础向投资者发行证券,以此获得的现金支付发起人，以资产产生的现金流向投资者支付本息。一个准

6、确、完整的资产证券化的定义首先要明确其基础性权利证券化的实质，其次要说明其机制是通过转换或者衍生方式实现创始人和其特定资产的风险隔离和信用增强，进而实现特定资产的证券化。     二、当前中国适用资产证券化制度的必要性     资产证券化制度自上世纪70年代肇始于美国以来，很快风靡全球，成为国际资本市场广为流传的融资方式。资产证券化是20世纪70年代以来最重要的金融创新之一，它通过巧妙的设计，将流动性差的资产转换为流动性好的债券，促进资产的流动性，分散金融经营风险，改善金融机构的资产负债管理。     目

7、前，我国资本市场发育不完善，融资渠道比较狭窄，许多优质的项目由于资金短缺的原因而无法顺利开展，同时由于我国经济体制的原因，银行肩负了太多的政府职能，形成了大量的不良资产。通过资产证券化，资产的所有者把资产出售给特定机构SPV，然后由SPV以资产作担保，向投资者发行各类可以流通的证券，从而迅速收回资产占用的本金，从而也就达到了化解不良资产效用，同时也降低了发起人破产的风险。     此外，根据破产隔离理论，发起人以真实出售的方式转让资产，发起人与SPV保持独立和SPV不能进入破产程序，发起人在破产时发起人及其债权人对证券化的资产不具有追索权，实现了消除发起人破产的影

8、响。在SPV发行证券融资的过程中，对投资者的本息都不会受到发起人破产的影响，降低了投资者的信用风险。因此，考虑到中国资本市场的诸多问题，亟待建立完善的资产证券化制度。完善的资产证券化制度既有利于解决当前资产市场的众多问题，也有利于我国经济制度的长远发展。     三、SPV的独立性与风险隔离机制     设立资产证券化主要目的在于风险隔离，而资产证券化法律关系中，特设目的机构即SPV处于核心地位。因此构建一个特设目的机构是极其重要的。SPV(Special Purpose Vehicle)的设立是为了实现证券化资产与发起人的破产隔离，

9、使得资产所产生的现金流仍将按证券化交易契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。     SPV的构建必须具有独立性。发起人破产的特定情况下，当SPV不具备充分的独立性时，破产管理人可以否定SPV的法人资格，将证券化资产作为发起人的资产列入破产财产。这就要求SPV的构建必须完全独立。作为独立的法律主体，设立自己的董事会和章程，在资产、人员、管理、会计处理上完全独立于发起人、服务商等不受这些主体破产与经营风险的影响，并避免其关联性操纵。SPV是一个资产证券化为业务的独立主体，以一种平等、专业的身份参与到资产证券化中来，成为一个发起人和投资者的中介。SPV的设立是

10、为了实现资产证券化融资，而非以营利为目的。在具体运行过程中，应严格限定业务范围，只能从事资产证券化融资方面的业务，从而消除SPV破产的风险。     四、SPV的设立方式与风险隔离     关于SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。     在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化

11、资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国新修改的公司法已原则上采用了揭开公司面纱制度，那么根据现行法律，经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，因此SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。     五、资产转移方式与风险隔离   &

12、#160; 传统企业证券化中，企业以整体信用为担保，资产证券化则是将某部分特定的资产“剥离”出来，以实现和企业整体信用的风险隔离。所以，资产证券化的主要环节在于如何实现资产的特定化以及实现不同程度的风险隔离。     在实践中，关于资产转移主要存在信托方式和“真实出售”两种方式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权。转移的资产的所有权就属于SPV，发起人的债权人就不能对此特定资产主张权利，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。但是在大陆法系“一物一权”的影响下，我

13、国目前的信托法关于信托的规定是：委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。基于此规定，受托人并不对受托财产拥有法定所有权。在资产转移之后，如果发起人仍拥有资产的所有权，资产证券化的资产仍可以成为发起人的破产财产，也就是说资产证券化的资产并没有实现风险隔离，同时投资人的利益就会受到破产风险的影响。因此，这种不能实现风险隔离的资产转移方式显然是一种失败的资产转移方式。此外，根据中华人民共和国信托法释义，作为信托标的的财产应当是积极财产，而包含债务的财产，不能作为信托财产。由于债权权利最终的实现本身就存在

14、不确定性，和消极性（如债权人违约、逾期行使权利受到债务人的抗辩等），所以债权作为信托财产似乎不符合信托财产的要求。因此，目前在我国资产证券化的法律关系中如采用信托方式转移资产，与相关法律制度存在冲突，存在着法律缺失。同时SPV也难以发挥风险隔离的作用，这样的资产证券化是失败的资产证券化。     第二种方式是“真实出售”。当前美国倾向于“真实出售”，欧洲国家在资产证券化的初期通常采用从属参与模式，现在也越来越多的采用“真实出售”模式。一个建筑师在建筑之前会考察土地的状况、环境等各方面因素，同样一种法律制度的是否行之有效，要考察它的法律环境。笔者认为，当前中国的法律

15、制度环境之下，我们应采用“真实出售”的方式转移资产。资产证券化的本质特征即为通过“真实出售”构建风险隔离机制。通过“真实出售”，SPV对基础资产享有了完全的法律上的所有权，避免了实践中发起人破产之后法院对证券化资产归属的重新确认。从发起人的角度看，在“真实出售“的方式下，SPV与发起人之间的法律关系应为买卖合同关系。SPV通过资产的证券化获得的价款支付给发起人，从而获得资产的所有权。发起人在取得价款之后丧失了资产的所有权。资产不由发起人占有和管理，发起人可以资产转移到资产负债表以外，该资产不进入破产程序，使自己不再受基础资产信用风险和投资者追索权的影响。从投资者角度来看，“真实出售”方式将证券

16、化的资产置于发起人的破产财产之外，保证了证券化的资产不受发起人破产风险的影响，从而在发起人破产时不会影响到自身利益，这对投资者至关重要。发起人进行资产证券化，就是要实现特定财产的隔离，达到风险隔离的目的。如果非“真实出售”，达不到资产证券化风险隔离的目的，其效用与企业自身发行证券的效果相似了。从属参与方式下的破产效果在破产法制环境下比“真实出售”要差，达不到应有的风险隔离的效果。     针对有学者认为现实中存在的创始人出售之后仍然占有或管理，如果创始人破产就可能涉及对该财产性质的认定。笔者认为，定分止争，确定“真实出售”是资产证券化的唯一方式。只要是经过了资产证

17、券化，就是经过了“真实出售”，实现了所有权的真正转移，就不存在对该财产性质认定的问题，创始人与SPV的其他一切关系与资产证券化的法律关系来调整，而是由其他合同法、公司法等法律法规来调整，在这里不做进一步论述。从我国的制度环境来看，资产证券化采用“真实出售”模式已经具备了基本的经济基础以及法律制度，当然仍存在一定的问题亟待立法加以完善，而非用停滞的目光看现实。SPV的功能虽不是实现“真实出售”，但是通过“真实出售”的方式才能达到创始人与其特定资产实现风险隔离的目的。鉴于我国目前的法律制度环境，不应过分倡导和强调其他模式的资产证券化。 小    结  

18、60;  鉴于当前我国资本市场存在的众多问题，以及资产证券化的优越性，我国亟待建立完善的资产证券化制度。我们在肯定资产证券化的优势性同时也应看到资产证券化制度尚不完善，亟待法律的规范与制约。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法治的轨道上，从而发挥其优势作用。风险隔离机制是资产证券化构建过程中的一个关键环节。分散风险，实现风险隔离，是资产证券化的根本目的所在。因此，完善资产证券化制度更重要的是要完善风险隔离机制。当前在中国的法律制度环境之下，我们既要看到现实，更应立足现实放眼于未来。在资产证券化的过程中建立适合我国国情的风险隔离机制。    

19、60;                                              注释:    1、陈裘

20、逸，张保华，资产证券化定义和模式的检讨以真实出售为中心，载金融研究，2003年第10期 2、姚铮，王伟，我国资产证券化的运作方案与政策设计，载证券法律评论（第二卷）  3、王平，资产证券化后的法律问题探析，载上市公司，2000年，第十二期 4、覃天云，李公科，关于资产证券化SPV的理论及法律适用探悉    5、闫海，台湾金融资产证券化立法及借鉴    6、曾英杰，资产证券化中SPV法律问题的探讨      7、卞耀武，中华人民共和国信托法释义中华人民共和国法律释义丛书， 法律出版社，2002年版 8、张斌 关于SPV的法律探讨    9、李尚公，沈春晖，资产证券