第1章公司成长与企业价值

1、利润增长、roe与公司价值增长如何进行价值投资（非周期行业）？公司价值增长利润增长roe? 本章讨论问题： 一、价值的主要驱动因素：增长率g，增长持续时间n 二、增长率g的决定因素 三、增长持续时间n 四、如何进行价值投资（非周期行业）？110000200(1)eateateateat111eateat1nniinpppfcfefcferrgrrrgrgg+=+=+-=+=+l测永永n2n测测测测永永n测n测测永测永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+g（1+g ） （1-）（1+g ） （1+g ）r-r-一、价值的主要驱动因素一、价值的主要驱动因素

2、1. 价值：价值：dcf模型见上模型见上(eva模型等其他模型本质上与此一致）模型等其他模型本质上与此一致）（1）价值包括预测期和永续期价值两部分。永续期指未来增长）价值包括预测期和永续期价值两部分。永续期指未来增长率保持稳定的时期，实践中一般为国民经济增长率；预测期为率保持稳定的时期，实践中一般为国民经济增长率；预测期为永续期之前的时期永续期之前的时期,预测期可以长至几十年或更长预测期可以长至几十年或更长（2）增长率分两种：预测期增长率）增长率分两种：预测期增长率g测、永续期增长率测、永续期增长率g永；永；eat0为基期利润，假定股权自由现金流为基期利润，假定股权自由现金流=净利润净利润ea

3、t（3）模型中的已知数：）模型中的已知数： eat0，股权资本成本，股权资本成本r， g永永公司价值公司价值p与预测期与预测期n以及以及g测有关测有关 以云南白药为例以云南白药为例 1.在在2010年末时点，评估云南白药价值，预计今后年末时点，评估云南白药价值，预计今后10年高速增年高速增长长20%，之后同国民经济增长，之后同国民经济增长5% 此时预测期为从此时预测期为从2011年开始的年开始的10年，永续期为年，永续期为2021开始后的开始后的时期。时期。 此时价值此时价值p0= 2.在在2011年末时点，若估计还会高速增长年末时点，若估计还会高速增长10年，之后同国民经年，之后同国民经济增

4、长济增长 此时预测期为从此时预测期为从2012年开始的年开始的10年，永续期年，永续期2022后的时期。后的时期。此时此时(2011年末年末)价值价值p1=? p1/p0=?000002101000eateateateat111%eat20%eat%5%120%nprrrgr=+=+n2n测测测测永永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l111112101000eateateateat111%eat (1+20%)20%eat (1+20%)%5%120%nprrrgr=+=+10210测测测测永永（

5、1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l 同理，在同理，在2020年末时点，若估计还会高速增长年末时点，若估计还会高速增长10年，之后同年，之后同国民经济增长国民经济增长 此时预测期为从此时预测期为从2021年开始的年开始的10年，永续期年，永续期2031后的时期。后的时期。此时此时(2020年末年末)价值价值p10=? p10/p0=（1+20%）10 3.若某年超预期增长，如若某年超预期增长，如2011年实际增长年实际增长50%，之后，之后20%（连续（连续10年），最后永续期年），最后永续期5% 此

6、时此时(2011年末年末)价值价值p1=? p1/p0=? 4. 2011年超预期增长（增长年超预期增长（增长50% ），是否之后增长率也可能比），是否之后增长率也可能比20%高，若确实比高，若确实比20%高，则高，则p1=? p1/p0=? 111112101000eateateateat111%eat (1+50%)20%eat (1+50%)%5%120%nprrrgr=+=+10210测测测测永永（1+g ） （1+g ）（1+g ）（1+g ）（1+g ）（）（）r-1+20（1+）（1-）（1+20） （1+）r-r-5l2.结论：结论：（1）价值是变动的）价值是变动的 学习价值估

7、值模型的目的不是用以精确估计价值，而是学习价值估值模型的目的不是用以精确估计价值，而是：其一：其一掌握价掌握价值驱动因素值驱动因素;其二评估将来价值其二评估将来价值p能增长多少能增长多少（2）投资证券能否赚钱以及能赚多少取决于未来价值）投资证券能否赚钱以及能赚多少取决于未来价值p能增长多少能增长多少（3）价值）价值p能增长多少（价值主要驱动因素）取决于：预测期增长率能增长多少（价值主要驱动因素）取决于：预测期增长率g测测、及其持续的时间及其持续的时间n 价值价值p主要部分主要部分p永永（但也可能是（但也可能是p测测），但），但p永永主要受预测期的要素主要受预测期的要素(g测测、n)的影响。的影

8、响。 g测测、n变动后会影响变动后会影响n+1期的利润，从而影响期的利润，从而影响p永永，继而影响，继而影响p （4） g测测越大越好越大越好 云南白药若未来云南白药若未来10年利润均能保持年利润均能保持30%的增长，与其保持的增长，与其保持10%增长情增长情形下相比价值更大形下相比价值更大（5）n越大越好。越大越好。n大意味着大意味着g测测持续的时间长持续的时间长 预计云南白药未来预计云南白药未来10年利润均能保持年利润均能保持20%的增长，而东阿阿胶未来的增长，而东阿阿胶未来20年年能保持同样的增长，则更具有投资价值的是能保持同样的增长，则更具有投资价值的是00eateat1rpgg+=

9、=+n测n测测永测永1+g（1+g ）（1-）（1+g ） （1+g ）r-r- （6）实际中，预测期各年的增长率并不等，若某年异常增长如100%，股价一般会增100% 引出问题引出问题： 什么公司未来一段时期复合增长率大（ g测要大 ），以及什么公司在未来能长久地保持这种增长速度（ n要大） 二、预测期增长率g的决定因素什么公司未来一段时期复合增长率大 利润增长率or销售增长率？ 当销售利润率不变时，两者相等。故以下分析时不予以区分 （一）销售增长与资金需要量 销售经营资产（负债）资金需要 资金需要量 = （基期经营资产/基期销售收入）*收入- （基期经营负债/基期销售收入）*收入 =净经营

10、性资产0*g 资金需要量两种解决途径：增加金融负债，增加股权（内部融资） 外部融资需求efn =需要量-预期收入*销售净利率*留存收益率 =(a0/s0) s- (l0/s0) s-s1m(rr) =净资产0*g -s1m(rr)净经营性资产变动金融负债变动股权变动 （二）实际增长与可持续增长 1.定义： 可持续增长是指满足下条件的增长： （1）稳定的销售净利率 （2）稳定的资产周转率 （3）不增发新股和回购股份 （4）稳定的资本结构 （5）稳定的股利支付率（留存收益率）稳定销售净利率稳定资产周转率稳定资产利润率 2. 可持续增长g的计算 g的第一类计算方法（权益用基期数据）： 由于资产周转率

11、固定，即（收入/资产）为常数 因此资产的增长率=收入的增长率 又由于杠杆固定，即（所有者权益/资产）为常数 因此资产的增长率=所有者权益的增长率 故可持续增长率可表达为：所有者权益/基期所有者权益经营性资产金融负债股东权益稳定净利率稳定资产周转率稳定资产利润率利润与经营性资产、销售同比增长当资本结构不变股东权益与经营性资产、销售增长同比增长试想：销售增长率10%1.若资产周转率不变，问资产增长多少？2.进一步，若资本结构不变，问股东权益增长多少？ 练习： abc公司2010年末净经营性资产1000万，金融负债500万。销售收入1000万，利润200万。2011年销售增10%。假定公司下指标稳定

12、：销售净利率、资产周转率、 （1）若资本结构不变，问2011年利润、股东权益及各自增长率；2011年留存收益率？ （2）若留存收益率不变（假定为50%），问2011年利润、股东权益及各自增长率 可见，增长率、资本结构以及留存收益率三者中，确定了其中两个后第三个就可确定。 即若资本结构确定为a,留存收益率确定为b,则增长率就可由a、b表达，依据定义，依据定义，此时的增长率就是可持续增长率 （三） 可持续增长g的决定因素 可持续增长率g=所有者权益/基期所有者权益 =(利润1*rr) /基期所有者权益 =基期权益本期报酬率*留存收益率 roe*rr 试推导g与roe的准确关系式 g= roe*rr

13、/（1- roe*rr ） g=所有者权益/基期所有者权益 =(本期净利*留存收益率)/基期权益 =（本期净利/本期收入）*（本期收入/本期资产）*（本期资产/基期权益）*留存收益率 =销售利润率*资产周转率*资产/基期权益*留存收益率 可见， g由销售利润率、资产周转率、资本结构*留存收益率决定 而roe=（利润/收入）（收入/资产）（资产/权益） =利润率*资产周转率*资本结构 可知， g由roe和rr决定，而rr往往稳定（且比例较小），因此，可知可知g主要由主要由roe决定决定 补充： 回顾g另一推算方法： 由于利润1=利润0+追加投资*资金报酬率 故：1+ g =1+(留存0+追加负债

14、)/利润0 *资金报酬率 公司保持稳定资本结构，设负债/股权=k 则： g =（留存0+k留存0）/利润0 *资金报酬率 g =rr*资产/股权*资金报酬率 =rr*roe 补充：g的第二类计算方法(权益用预测期数据)： 设稳定的销售净利率为m 稳定的资产周转率为w 稳定的留存收益率为r 稳定的杠杆资产负债率为l 另外设基期收入s0，满足上述条件的销售增长率为g 则：资金需要量=资产的增加= w*收入的增加= w s0 g 内部筹资（权益的增加）： s0 （1+g）mr 外部筹资（债务的增加）： w s0 g- s0 （1+g）mr 又由于资本结构稳定等于l 因此有： w s0 g- s0 （

15、1+g）mr= w s0 g l 可推出g，为企业的可持续增长率，以下表达为g （四） 什么样的增长率g（预测期）才可持续下表中t0数据给定，各年g给定，四指标中除资本机构外均保持不变，要求填余下空格t0t1t2t2t3t3t4收入4000/320002000*3/2 2000*2 4000*5/34000*28000*9/5利润2000/310001000*3/2 1000*2 2000*5/32000*24000*9/5资产8000/340004000*3/2 4000*2 8000*5/38000*216000*9/5负债权益100015001500*3/2 25002500*5/345

16、004500*9/5净利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/资产50%50%50%50%50%50%50%资产/权益（初）44416/316/332/532/5留存收益率50%50%50%50%50%50%50%g50%50%100%2/3100%4/5g50%50%50%2/32/34/54/5t1t2t3t2t3t4t4收入20002000*3/23000*3/22000*24000*28000*28000*9/5利润10001000*3/21500*3/21000*22000*24000*24000*9/5资产40004000*3/26000*3/24000*28000

17、*216000*216000*9/5负债权益15001500*3/22250*3/22500450085004500*9/5净利/收入50%50%50%50%50%50%50%收入/资产50%50%50%50%50%50%50%资产/权益（初）44416/332/564/932/5留存收益率50%50%50%50%50%50%50%g50%50%50%100%100%100%4/5g50%50%50%2/34/58/94/5roe2/32/32/34/58/916/178/9 小结： （1）若企业保持g的速度增长（即g=g ），各指标可保持不变 （2）预测期（可能几十年或更长）复合增长率不应该

18、超过g很多。若增长速度超过g，会导致指标值增加。以杠杆为例，t2， t3，t4年度g超过g,导致杠杆不断增加。意味着若要维持高增长，需要提高杠杆。但杠杆不可能总增加。表明，g决定g测（预测期复合增长）。由于roe又决定g ，因此roe决定g测 （3）预测期中有些年增长率可能超超过g 。若此，会导致g 增加，同时导致roe增加，故而导致以后g测会增。 同样满足“roe决定g测” 思考，选股时除了要求roe高，同时要求公司公告下一报告期所预测的g要大，为什么？ 本节最重要结论： roe决定g ，而g又决定g测，因此roe决定g测 因此roe大的公司未来预测期的复合增长率大 三、增长持续时间n 以上分析表明，若 g测持续的时间越长则n+1期的