全流通时代我国券商经纪业务转型与发展方向

1、全流通时代我国券商经纪业务转型与发展方向曹里加(中国证监会上海稽查局,上海 200031摘要:全流通时代的来临将从市场供求、 竞争模式等诸多方面改变我国券商 经纪业务的生存环境, 但我国券商经纪业务普遍存在战略定位不明晰、 服务模式 不完善、激励机制不健全等,这些问题将阻碍我国券商经纪业务的转型和发展。 在全流通模式下, 我国券商应借鉴境外经纪业务转型和发展的经验, 加速推进战 略定位、业务模式和管理模式的转变。关键词:经纪业务;股权分置改革;证券公司;业务转型作者简介:曹里加,中国证监会上海稽查局局长。中图分类号:F830.39 文献标识码:A全流通加速我国券商经纪业务外部制度环境的变革围绕

2、着股权分置改革, 我国证券市场的制度变革已呈加速之势。 制度变革的 深入以及全流通时代的来临将从根本上改变我国券商经纪业务的监管环境、 市场 环境和竞争环境, 无论是从市场供求、 还是从竞争态势来看, 我国券商的经纪业 务都将迎来前所未有的机遇和挑战。一、市场供给:经纪业务将面临规模和品种的双重扩容证券市场的制度变革将推动市场规模持续扩大和市场结构不断完善, 从而加 速经纪业务的规模化扩张。 首先, 在全流通市场中流通股数量迅速增加。 截至到 2005年 6月底, 我国上市公司非流通股数达到 4775.1亿股, 是流通股数的 1.746倍。 在全流通模式下, 这些非流通股将全部变为可流通股,

3、经纪业务的市场规模 将因此急剧扩大,静态来看,按照目前的对价水平以及年周转次数为 0.5计算, 股票交易量也将增长 30%以上。 其次, 证券市场的制度建设日益完善, 大型企业 在国内上市的条件已基本具备, 国内市场融资需求将持续扩大。 新股发行将维持 较快的速度,特别是国有大中型企业、银行保险等金融机构、民营企业、中外合 资及外商独资企业等几大类公司的股票发行将使国内市场股票供给保持快速增 长态势。全流通也将加速多层次资本市场体系的形成、 丰富投资品种, 券商经纪业务 的通道服务空间不断拓展、理财服务创新也面临难得机遇。一方面,基金、债券 市场乃至柜台交易市场迅速发展, 投资渠道日益拓宽,

4、债券交易和基金销售对经 纪业务的贡献度将持续上升;另一方面,市场的金融创新加速,权证、股指期货 和资产证券化等衍生产品以及各类投资理财产品将层出不穷, 市场的投资品种极 大丰富。二、市场需求:投资者机构化和投资需求个性化加快业务转型近年来, 在大力扶持机构投资者的政策推动下, 机构投资者资产和交易量占 比持续攀升, 以基金为主的机构投资者已成为我国证券市场的中坚力量, 到 2005年 6月,基金资产已达到 4123亿元,占流通市值比重已超过 40%(见图 1 。全 流通将使得投资者机构化趋势进一步加速,证券市场将真正成为机构博弈的场 所。 在证券投资基金继续壮大的同时, 地方国资公司和大型企业

5、集团等几千家非 流通股股东将成为新的机构投资者, 保险资金、 企业年金、 社保基金等长期机构投资者将因市场投资价值的逐步显现而全面参与证券市场。 与此同时, 并购重组、 股份赎回、 大股东增持股份等也将更多的通过二级市场进行, 从而大大扩展经纪 业务的服务空间。投资者机构化趋势在拓宽经纪业务需求空间的同时, 也将从根本上改变经纪 业务的需求结构, 首先, 促使投资者结构不断改善优化, 推动我国证券市场步入 价值投资时代, 其直接结果是二级市场投机性减弱, 换手率明显下降。 对经纪业 务而言, 证券市场的总体规模虽然还会在较长时期内保持相当高的增长速度, 但 交易换手率不断降低, 将导致经纪业务

6、的市场规模不能同步增长, 经纪业务的需 求将进入稳步增长阶段。 其次, 机构投资者的不同风险偏好, 要求券商能够提供 个性化和综合性金融服务, 这对券商的产品创新能力、 业务拓展能力都提出严峻 挑战。图 1 基金的股票交易额及占比 数据来源:wind 资讯。三、经纪业务将面临更为规范和更为开放的竞争环境全流通意味着与国际惯例的接轨, 证券经纪业务的国际化、 市场化和规范化 趋势将随之加速。 一方面, 保证金独立存管和证券公司市场化退出机制等制度建 设不断深入, 管理层对挪用保证金、 三方协议等违规行为的监管力度也在不断加 大, 经纪业务的竞争行为趋于规范; 另一方面, 金融管制的放松将进一步推

7、动证 券行业的对外开放和混业经营步伐, 市场进入壁垒不断降低, 证券经纪业将直面 国外券商、 银行等其他金融机构的竞争; 同时, 对券商营业网点设置条件的限制 逐步取消, 营业网点数量将不断扩大。 这些都要求券商加快管理和业务的转型步 伐、提升综合竞争实力。我国券商经纪业务转型和发展存在的主要问题佣金市场化以来, 为应对证券市场规范化、 市场化和国际化挑战, 我国券商 纷纷加快了经纪业务转型的步伐, 但囿于市场环境和自身创新能力的欠缺, 经纪 业务的转型尚未取得实质性进展。主要的问题表现在:1. 战略定位不明确, 竞争趋于同质化。 尽管券商经纪业务的竞争日趋激烈, 但由于长期以来的政策及市场条

8、件限制, 我国券商尚处于同质竞争阶段, 业务结 构高度雷同,盈利模式趋于一致,无论从经营战略、还是从服务模式角度来看, 券商的经纪业务从内容到形式都是大同小异。2.经纪业务还以价格竞争为主,以客户为中心的服务体系尚未建立。虽然 近年来我国券商的证券交易技术更新换代日益频繁, 但竞争还停留在单纯的价格 竞争阶段, 产品创新能力极其薄弱, 服务内涵、 服务广度和深度也都未能提高和 深化,品牌优势无从显现。在市场持续低迷的情况下,各券商纷纷在业务、管理 和服务上进行了创新,但真正按照以客户为中心来梳理、调整券商的业务流程、 组织架构和运做机制,打造完善的客户服务体系,还将是一个长期的过程。 3.激励

9、机制有短期化倾向,券商与客户之间存在激励不相容现象。证券市 场的波动与投机特性、 券商自身利润压力等因素的存在, 造成了经纪业务部门及 营业部在经营过程中追求短期效益, 忽视长远发展。 具体表现在为客户服务中重 交易量轻资产增值, 只关心自身利润水平而忽视客户的盈利状况; 营销人员的管 理和激励机制不完善等等。境外经纪业务转型发展的经验借鉴需求变化、 管制放松以及技术进步是推动国外券商经纪业务竞争格局变化的 根本原因。 在股权分置改革等制度变革的推动下, 证券市场将加快与国际惯例接 轨的步伐, 经纪业务也将面临着与国外券商更为类似的经营环境。 因此, 考察近 年来国外券商经纪业务的发展变化将给

10、我国券商经纪业务的开展以有益启迪。一、战略定位的变化佣金自由化促使国外券商不得不为寻找新利润来源而重新调整发展战略, 导 致券商经营模式不断分化,在竞争过程中逐步形成全方位服务商、折扣经纪商、 网上交易商等不同的战略定位。近年来,为在激烈的竞争中继续巩固竞争优势, 各经纪商在原有战略定位的基础上, 不断调整和优化自身的竞争战略, 竞争格局 呈现出两极分化、业务及目标客户多元化态势日益显现。1.花旗、美林、摩根斯坦利等全方位服务商 越来越专注于高净价值 (high-net-value 客户市场,其竞争战略更多的表现为服务致胜,在市场细分的 基础上, 为具有不同价值含量的客户提供差异化服务。 如本

11、世纪初, 美林实施了 多渠道服务模式(Multi-channel Service Model ,基于客户资产规模,对公司的 900万个零售客户重新分类,对于低端客户,运用呼叫中心和互联网提供标准化 服务、 并逐步降低低端客户经纪人的佣金分成; 对于高端客户, 通过提供对冲基 金和私人股票投资来满足其需求; 为最高端的客户提供原本为小企业出售的产品 和服务。见表 1。 2.一些折扣商如嘉信等开始由折扣经纪商(Discount Broker 向全方位金 融服务商 (full -service financial services provider 转变, 他们在维持低价策略吸 引低端零售客户的同时

12、, 也通过一系列的收购与扩张, 更多地介入高附加值的咨 询业务与资产管理业务,加强对高端客户的服务。3.网上交易折扣商纷纷着力拓展传统经纪业务,并采取削减成本、提高佣 金率、 加强新产品开发、 实施并购等措施改善经纪业务的竞争力, 拓展网下经纪 业务。 首先, 构建有形的服务支撑体系。 以 E*trade为例, 在短短的两年时间内, 先后在美国各州甚至在世界各地构建自己的客户服务中心, 意图实现网上网下业 务的互动、更好的为客户服务。其次,投资者偏好的改变及服务的深入,促使各 网上交易商通过购并与构建策略联盟的方式实现业务的规模化和综合化, 以提高 交易量和客户数目, 或满足客户全方位的产品需

13、求。 这种并购与联合趋势与网上 证券公司寻求网下业务对网上业务支持的潮流融为一体 , 构成了美国现有网上交 易业务发展的主流。第三,加强对机构投资者的服务力度。与传统券商相比,网 上券商在吸引机构客户方面并不占有优势, 因此, 网上经纪商纷纷加大了对这一 市场的投入以争取更多的市场份额。如 Fidelity 公司为满足机构投资者目前和将 来资产管理的需要, 推出了其为机构客户 (包括企业、 公共退休基金、 捐赠基金、 基金以及其他机构投资者服务的新一代网站。二、业务范围和服务种类的变化为应对多元化的投资需求以及激烈的竞争需要, 境外经纪商纷纷拓展业务范 围、 开拓股票佣金以外的经纪业务收益来源

14、。 目前, 交易所市场佣金收入虽然仍 是经纪商的主要收入来源, 随着券商业务的逐步多元化, 交易所市场佣金收入在 券商经营中的地位不断下降。 这种业务范围和服务的变化主要表现在以下三个方 面:首先是佣金来源的多元化。在交易所市场之外,券商还在 OTC 、期权等其 他市场以及通过销售共同基金、 保险等取得经纪业务收入。 交易所市场佣金收入 与其他市场佣金收入比例由 1980年的 3:1降低到 2004年的 1:1。 近年来经纪业 务佣金收入的增长主要来源于 OTC 市场和其他市场,其近 3年来的复合增长率 分别达到 26.6%和 9.2%,而同期交易所市场佣金收入的复合增长率仅为 -0.6%。

15、见表 2。 数据来源:美国证券业协会。其次, 在混业经营背景下, 充分利用金融市场的宽度, 积极介入其它金融业 务领域、 为客户提供全方位的金融服务。 如美林、 雷曼兄弟等投资银行能够提供 从个人投资、委托资产管理、资产信托、股权安排到保险、退休金以及信用卡、 网上银行、个人贷款等几乎所有金融服务。 再次, 利用证券市场的深度, 积极开展与证券经纪高度相关的做市商、 资产 管理、 咨询服务和融资等二级市场业务, 证券业务收入趋于多元化。 以做市业务 为例,随着 20世纪 70年代 NASDAQ 市场及金融衍生市场等的兴起,做市 (Market-making 的价差收入成为券商的重要收入来源,近

16、 6年券商交易收入 (Trading Gain 对总收入的贡献度平均为 14.5%, 仅次于佣金收入的 16.0%, 1999年最高达到 19.9%, 是当年最大的收入来源。 2000年以来, 一些综合性券商更是 通过并购专业做市商迅速扩张做市业务规模、提升市场份额。如美林收购了 NASDAQ 第三大批发类做市商 Herzog Heine & Geduld公司、高盛收购了第三大 做市商 Spear, Leeds & Kellogg 公司。综合性券商的做市业务也在逐渐和承销、 经纪等业务相融合,并对这些业务产生积极的影响。三、经纪业务商业模式的变化20世纪 90年以来,随着市场环

17、境的变化及交易手段的不断改进,券商为满 足个人和机构投资者全方位、 多样化、 综合性金融服务的需求, 摈弃了传统的按 交易次数和交易金额收费的方式, 费用模式应运而生并迅速发展起来。 到上世纪 末,这种收费模式进一步完善。费用模式(Fee -Based 按照资产规模、收益状 况、 咨询服务等向客户收取一揽子费用, 将券商与客户利益紧密捆绑在一起, 有 利于券商获取长期稳定收益,它从根本上改变了投资者和经纪人之间的商业模 式。 通常的做法是, 投资者每年向券商交纳一定的年费作为投资咨询费 (一般为 客户资产的 1%或更低 , 然后可免费进行在线交易或咨询。 也有券商将固定年费 制与会员制度相结合

18、,并免费提供各种会员服务以吸引客户。根据 SIA 的调查,1996 年费用型收入对每个注册经纪人（RRs，Registered Representatives）佣金收 入的贡献不足 10%，到 2001 年底，收费产品的收入已占到经纪业务 25%以上。 在 2001 年，RRs 的人均总佣金收入从 48.5 万美元降低到 40 万美元，而费用型 收入的占比却由 20.1%提高到 26.1%，反映了费用型佣金收入的强劲增长态势。 2002 年在费用模式下管理的总资产规模已达到 1550 亿美元。典型的费用帐户包 括独立管理帐户（ ） 、共同基金包揽（Mutual fund wraps） 、 经纪

19、人包揽 （Broker wraps） 、 收费经纪帐户 （Fee-based brokerage accounts） 等。 全流通模式下我国券商经纪业务转型发展的思考 全流通意味着经纪业务的生存环境将面临根本性变革，在全流通的推动下， 证券经纪行业的国际化、规范化和市场化将加速推进，经纪业务的竞争战略、管 理模式和服务模式都将呈现出新的发展趋势。全流通将给券商带来全方位的冲 击， 作为券商最主要的收入来源，经纪业务必将成为券商业务转型和管理创新的 主战场，我国券商应在借鉴境外经验的基础上，推进竞争战略多元化、管理模式 集约化和服务综合化。 一、竞争战略由单一向多元转变 从行业竞争格局来看，市场

20、份额向优势券商集中是一个长期趋势，行业“分 类管理、扶优汰劣”监管政策的推进也将加速经纪业务战略定位的分化。综合型 大券商将进一步向全方位金融服务商演化，他们借助其综合业务优势、业务间的 相互关联为经纪业务提供强大支持，对各类投资者提供差异化和高附加值服务， 在市场中占据举足轻重的地位； 一些地方券商则采取市场细分化战略，从而能够 以更高的效率、 更好的效果提供产品，进一步强化其在当地或某些细分市场的比 较优势； 目前已经有一定网上交易规模的券商和部分经纪类券商则可能向成本领 先的折扣经纪商方向发展，利用技术优势和成本优势，为客户提供价格低廉、安 全便捷的通道服务。 二、业务模式由价格竞争向服

21、务竞争转变 随着买方市场的形成和客户需求趋于个性化、复杂化，证券经纪业务将经历 从价格竞争到产品竞争再到服务竞争的变迁。在服务竞争阶段，券商经纪业务的 基本职能将由传统的通道提供者转变为客户资源开发和理财服务中心。 1服务内容由通道服务向提供更丰富的投资理财产品和咨询产品的综合性 服务转变。 全流通为券商的服务和产品创新带来契机，券商应在明确战略、优化流程的 基础上，以强大的研究力量和资产管理业务为后盾，基于市场细分，设计具有不 同风险收益特征的标准化产品， 建立完整的产品线，为不同风险偏好的投资群体 提供个性化投资组合产品及服务，延伸经纪业务价值链条。例如，研究开发与股 票和债券相关的新品种

22、， 加大风险较低的固定收益类产品的开发力度，为投资者 提供储蓄替代性证券投资品种； 积极探索开发 “证银通” 产品， 将银行活期存款、 证券投资、清算以及余额通知等多种金融服务融为一体，实现经纪的标准化。 2经纪服务的内涵和外延进一步拓展。 首先， 全流通为券商经纪业务提供了托管上市公司非流通股的巨大商机，股 权托管业务将成为新的赢利点。在为托管股权提供交易转让、结算、代理分红等 经纪服务的基础上，券商还可以依托于并购、承销等业务部门，为托管方股权投 资的战略整合、投资增值提供财务顾问和研究服务。 其次，由于经纪业务需求的综合性越来越强，经纪业务与资产管理、研究等 其他业务的交叉和结合越来越紧

23、密，这就要求券商在公司范围内整合资源，为客 户提供综合性的金融服务，拓展经纪业务的内涵。 第三，除了通过整合自身资源以外，证券经纪商还尽可能地与银行、电信等 存在潜在投资者客户群体的企业建立战略联盟，尝试不同产品的交叉销售，不断 拓展经纪业务的服务边界。一方面，不同金融机构间的合作走向深入，券商与银 行、保险、基金的合作将更多地以战略联盟形式出现，券商可以充分利用联盟中 其他成员的销售网络、营销队伍和客户群体，实现交叉销售，能有效吸引不同金 融市场的客户， 并以此带来业务的良性循环； 另一方面， 券商经纪业务与通信业、 商业企业等其他行业的合作关系将走向成熟。在证券网络信息系统的全面支持 下，

24、经纪业务的拓展模式将出现一个与其他行业、企业联盟共同成长的新趋势。 3经纪服务的商业模式逐步由佣金模式向费用模式转变。 费用模式有利于券商和投资者之间，在基于信任和顾客偏好的基础上，建立 更为紧密和长期的关系。在全流通模式下，随着市场环境的变化及交易手段的不 断改进，券商将更多地利用收费模式来满足个人和机构投资者全方位、多样化、 综合性金融服务的需求， 降低对交易佣金的依存度。 费用模式要求券商在提供通 道服务的基础上， 为客户提供组合分析、 资产配置、 投资选择、 持续跟踪和调整、 绩效分析等一揽子服务。因此，由佣金模式向费用模式的转变，要求券商具备强 大的研究和产品开发能力以及全方位金融服

25、务能力。 三、管理模式：由粗放到集约转变 与经纪业务职能转型相适应，经纪业务的管理模式也将由粗放走向集约。 其主要特征表现为：以客户为中心整合业务流程，并通过流程重整、技术革新实 现低成本扩张。 1整合内部资源，实施以客户为中心的业务流程重组。 对传统经纪业务实施流程再造，实施以客户、市场为导向的流程管理将是 证券经纪商组织变革的主流趋势。具体而言，为迎合投资者机构化趋势，券商应 及时整合公司的销售、研究、产品开发等资源，搭建集中统一的高端客户服务平 台， 建立以销售交易部为核心的机构客户业务新模式，并在此基础上重组客户资 源开发流程、客户维护和管理流程、产品供应流程，改变经纪业务高端服务模式 粗放的现状。 2强化营业部的营销职能，促使营业部向销售和理财中心转变。 佣金市场化及进入壁垒不断降低给传统的营业部模式带来严重挑战， 营业部 作为交易通道的价