某项目投资决策讲义

1、6-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition6Chapter Six项目投资决策项目投资决策6-1本章要点本章要点 了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量了解如何确定与资本投资有关的各类现金流量 能够按照税收规定，计算折旧费用能够按照税收规定，计算折旧费用 明确如何将通货膨胀纳入资本预算明确如何将通货膨胀纳入资本预算 掌握经营性现金流的各种计算方法掌握经营性现金流的各种计算方法 掌握约当年均成本方法掌握约当年均成本方法 理解并能应用场景分析和敏感性分析理解并能应用场景分析和敏感性分析 理解各种形式的盈亏平衡

2、分析理解各种形式的盈亏平衡分析6-2 本章概览本章概览 6.1 增量现金流量增量现金流量 6.2 包尔得文公司：一个例子包尔得文公司：一个例子 6.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 6.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量的不同算法 6.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法不同生命周期的投资：约当年均成本法 6.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析6-36.1 增量现金流量增量现金流量 现金流量现金流量，而非，而非会计利润会计利润 沉没成本沉没成本无关无关 增量现金流增量现金流相关相关 机会成本机会成本相关相关 副副效应（协同效应和侵蚀效应）

3、相关效应（协同效应和侵蚀效应）相关 税收税收相关：相关：要要考察考察税后增量现金流量税后增量现金流量 通货膨胀通货膨胀相关相关6-4现金流量，而非会计利润现金流量，而非会计利润 评估一个项目的大部分工作在于评估一个项目的大部分工作在于搜寻和甄别搜寻和甄别会会计数据和现金流量计数据和现金流量 投资预算中，只能用现金流而不是用利润来进投资预算中，只能用现金流而不是用利润来进行折现。行折现。6-5增量现金流量增量现金流量 沉没成本沉没成本无无关关 “过去的就让它过去吧过去的就让它过去吧”，我们我们不不应该继续把时间和应该继续把时间和金钱金钱浪费在差项目上浪费在差项目上。 机会成本机会成本相关相关 不

4、能不能仅仅因为一个项目有仅仅因为一个项目有正正的净现值，的净现值，就就应该自动接应该自动接受受它它。否则，当一个具有更否则，当一个具有更高净现值高净现值的的项目项目出现时，出现时，我们将无法实施。我们将无法实施。6-6增量现金流量增量现金流量 副副效应相关效应相关 侵蚀侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销售量和效应是指新项目减少原有产品的销售量和现金流；现金流； 协同效应是指新项目同时增加了原有产品的销协同效应是指新项目同时增加了原有产品的销售量和现金流。售量和现金流。P113P113：例题：例题6-46-4说明了侵蚀效应和协同效应可能会说明了侵蚀效应和协同效应可能会使得资本预算得出相反的结论。

5、使得资本预算得出相反的结论。6-7估计现金流量估计现金流量 经营现金流量经营现金流量OCF = EBITOCF = EBIT（息税前利润息税前利润 ） 税收税收 + + 折旧折旧 净资本开支净资本开支 不要忘记残值（税后）。不要忘记残值（税后）。 净净营运营运资本资本变化变化 记住，记住，项目结束项目结束时，时，净营运资本净营运资本要回收要回收。6-8利息支出利息支出 后面的章节将后面的章节将讨论企业资本构成中负债水平高讨论企业资本构成中负债水平高低对企业价值的影响；低对企业价值的影响； 就目前而言，就目前而言，假定负债水平（利息支出）与在假定负债水平（利息支出）与在建项目无关。建项目无关。6

6、-96.2 包尔得文公司：一个例子包尔得文公司：一个例子 市场市场营销测试成本（营销测试成本（已支出已支出）：）：$ 250,000 拟议厂拟议厂房及土地房及土地的市场价值：的市场价值：$ 150,000 保龄球保龄球机器设备的成本机器设备的成本：$ 100,000（按加速折（按加速折旧法旧法5年折旧）年折旧） 增加的净营运资金：增加的净营运资金：$ 10,000 机器机器5年寿命年寿命内内生产生产的产品的产品（单位）：（单位）：5000，8000，12000，10000，60006-10 保龄球的保龄球的价格第价格第1年年为为$ 20，其后每年，其后每年上升上升2。 生产成本在第生产成本在第

7、1年年为为每单位每单位10美元，美元，其后其后每年增每年增长长10。 年通货膨胀率：年通货膨胀率：5 净运营资本净运营资本：初始为初始为$ 10,000，其后随，其后随销售销售量的量的变化变化而变化。而变化。6-11 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年投资：投资：(1) 保龄球机器设备保龄球机器设备100.00 21.76*(2) 累计折旧累计折旧 20.00 52.00 71.20 82.72 94.24(3)设备纳税调整（年末）设备纳税调整（年末） 80.00 48.00 28.80 17.28 5.76 (4)机会成本（仓库）机会成本（仓库）150.0

8、0 150.00(5)净运营资本（年末）净运营资本（年末） 10.00 10.00 16.3224.9721.22 0 (6)净运营资本变化净运营资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22 (7)投资的总现金流量投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表在项目结束时，仓库不再受支配，所以，如果需要我们可以将其出售。6-12 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售

9、收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表机器机器5 5年寿命年寿命内内生产生产的产品的产品（单位）由下式给出：（单位）由下式给出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。）。 第第1 1年的价格是年的价格是20美元，美元，其后每年其后每年上升上升2。 因此，第因此，第3 3年的年的销售收入销售收入= 12,000 $ 20 （1.02）2 =249.72美元。美元。6-13 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5

10、年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表同样，同样，机器机器5 5年寿命年寿命内内生产生产的产品的产品（单位）由下式给出：（单位）由下式给出： （5000，8000，12,000，10,000，6,000）。）。 第第1 1年的年的生产成本（每单位）是生产成本（每单位）是1010美元，其后每年增加美元，其后每年增加1010。 第第2 2年的生

11、产成本年的生产成本= 8000 = 8000 $ 10 $ 10 （1.101.10）1 1 = $ 88,000 = $ 88,0006-14 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成本经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表 采用加速折旧

12、法计算（如右所示采用加速折旧法计算（如右所示) ) 机器设备的原值是机器设备的原值是$100,000.$100,000. 第第4 4年的折旧额年的折旧额= $100,000= $100,000(.1152) = $11,520.(.1152) = $11,520.YearACRS % 120.00% 232.00%319.20%411.52%511.52%6 5.76%Total 100.00%6-15 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第第4年年 第第5年年收入收入: (8) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (9) 经营成

13、本经营成本 50.00 88.00 145.20 133.10 87.84(10) 折旧折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11) 税前利润税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12) 所得税（所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98 10.38(13) 净利润净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16(所有的现金流量在年末发生) （单位：千美元) 包尔得文公司的现金流量表包尔得文公司的现金流量表6-16 第第0年年 第第1年年 第第2年年 第第3年年 第

14、第4年年 第第5年年收入收入: (1) 销售收入销售收入 100.00 163.20 249.72 212.20 129.90 (2) 经营成本经营成本 -50.00 -88.00 -145.20 -133.10 -87.84 (3) 所得税（所得税（34%） -10.20 -14.69 -29.01 -22.98 -10.38 (4) 经营现金流量经营现金流量 39.80 60.51 75.51 56.12 31.68 (5) 投资现金流量投资现金流量 -260.00 -6.32 -8.65 3.75 192.98 (6) 总现金流量总现金流量 -260.00 39.80 54.19 66.

15、86 59.87 224.66包尔得文公司的税后增量现金流量表包尔得文公司的税后增量现金流量表588.51$)10. 1 (66.224$)10. 1 (87.59$)10. 1 (86.66$)10. 1 (19.54$)10. 1 (80.39$260$5432NPVNPV6-176.3 通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资通货膨胀是经济生活中重要的事实，必须在资本预算本预算中加以中加以考虑考虑； 考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常考虑利率和通货膨胀之间的关系，通常用用费雪费雪等式等式表达表达： （1 +1 +名义利率）名义利率）= =（1 +1

16、+实际利率）（实际利率）（1 +1 +通货膨胀率）通货膨胀率）6-18通货膨胀与资本预算通货膨胀与资本预算 对于低通货膨胀率，这往往是近似：对于低通货膨胀率，这往往是近似： 实际利率实际利率名义利率名义利率- -通货膨胀率通货膨胀率 虽然在美国名义虽然在美国名义利率随利率随通胀率波动，实际利率通胀率波动，实际利率波动波动远远低于名义利率远远低于名义利率的波动的波动。 在资本预算，必须比较在资本预算，必须比较对以实际利率折现对以实际利率折现实际实际现金流量现金流量和以名义利率折现名义和以名义利率折现名义现金流量现金流量进行进行对比。对比。6-196.4 经营性现金流量的不同算法经营性现金流量的不

17、同算法 自下而上的方法（间接法）自下而上的方法（间接法） 在没有利息费用在没有利息费用时时经营性现金流量经营性现金流量= =净利润净利润+ +折旧折旧 自上而下的方法（直接法）自上而下的方法（直接法） 经营性现金流量经营性现金流量= =销售销售收入收入- -成本成本- -所得税所得税不要减去非现金扣除不要减去非现金扣除（如折旧）（如折旧） 税盾方法税盾方法 经营性现金流量经营性现金流量= =（销售销售收入收入- -成本成本）(1 (1 T) + T) + 折折旧旧T T6-206.5 不同生命周期的投资：约当年均成本法不同生命周期的投资：约当年均成本法 有些时候有些时候运用运用净现值规则可能导

18、致错误的决定。净现值规则可能导致错误的决定。考虑一家工厂考虑一家工厂，法律规定必须法律规定必须配备配备一个空气净一个空气净化器化器，有两种选择：有两种选择： “凯迪拉克凯迪拉克净化器净化器”的的购置成本购置成本4,0004,000元，元，年年经营成经营成本本100100元，元，可用可用1010年。年。 “齐普斯凯特净化器齐普斯凯特净化器”的的购置成本购置成本1,0001,000元，元，年年经营经营成本成本500500美元，美元，可用可用5 5年。年。 假设假设折现率为折现率为10。，我们应该选择，我们应该选择哪哪一个？一个？6-21不同生命周期的投资不同生命周期的投资 “凯迪拉克凯迪拉克净化器

19、净化器”的净现值：的净现值： 4,614.46，“齐普斯凯特净化器齐普斯凯特净化器”的净现值：的净现值：2,895.39。根据净现值法则应该选后者。根据净现值法则应该选后者。 这忽略了一个事实，凯迪拉克净化器使用时间这忽略了一个事实，凯迪拉克净化器使用时间要多要多1倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是倍。考虑这点，凯迪拉克净化器实际上是更便宜。更便宜。6-22不同生命周期的投资不同生命周期的投资 设备重置法设备重置法 重复项目，直到重复项目，直到它它们开始和结束在同一时间。们开始和结束在同一时间。 计算计算“重复项目重复项目”的净现值的净现值。 约当年均约当年均成本法成本法参考参考p1246-

20、23设备重置法设备重置法-$4,000 100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-$1,000 500 -500 -500 -500 -1,500 -500 -500 -500 -500 -5000 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10“凯迪拉克凯迪拉克净化器净化器”现金流量的时间线现金流量的时间线“齐普斯凯特净化器齐普斯凯特净化器”现金流量的时间线现金流量的时间线NPV= 4,614NPV= 4,6936-24约当年均成本法（约当年均成本法（EAC） 约当年均成本法的适用范围比设备重置法更

21、为约当年均成本法的适用范围比设备重置法更为广泛；广泛； EAC是现值相当的年均价值，其计算公式为：是现值相当的年均价值，其计算公式为： “凯迪拉克凯迪拉克净化器净化器”的的EAC=-751.02。 “齐普斯凯特净化器齐普斯凯特净化器”的的EAV=-763.80。 1(1)niEACPVi-=-+6-256.6 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析 敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一敏感性分析、情景分析和盈亏平衡分析，每一分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠分析都能使我们看到先前估算的净现值的可靠性；性； 运用电子表格建立净现值计算的模型，使我们运用电子

22、表格建立净现值计算的模型，使我们能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新能够通过调整单元格中的变量就能相应地更新净现值计算结果。净现值计算结果。6-26案例：斯特瓦特制药公司案例：斯特瓦特制药公司 斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗普斯特瓦特制药公司正考虑投资一个开发治疗普通感冒的药品项目；通感冒的药品项目； 由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，由生产、销售和技术代表组成的规划小组建议，在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进；在测试和开发阶段完成后应将项目往前推进； 测试和开发阶段将持续测试和开发阶段将持续1年，耗资年，耗资10亿美元。规亿美元。规划小组认为，测试成功的可能性有划小组

23、认为，测试成功的可能性有60%； 如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。如果最初的测试成功，公司可以大规模生产。这一投资阶段将耗资这一投资阶段将耗资16亿美元，产品销售持续亿美元，产品销售持续4年。年。6-27测试成功后的净现值测试成功后的净现值年序年序第第1年年第第2-5年年收入收入$7,000变动成本变动成本(3,000)固定成本固定成本(1,800)折旧折旧(400)税前利润税前利润$1,800所得税所得税(34%)(612)净利润净利润$1,188现金流量现金流量-$1,600$1,588注：这里的净现值计算是以注：这里的净现值计算是以第第1 1年为基准，即假定年为基准，即假定161

24、6亿美亿美元的投资已完成。后面我们元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第将把此项数据折现至第0 0年。年。此外，我们假定资本的成本此外，我们假定资本的成本为为10%10%4111$1,588$1,600(1.10)$3,433.75ttNPVNPV= -+=6-28测试不成功的净现值测试不成功的净现值年序年序第第1年年第第2-5年年收入收入$4,050变动成本变动成本(1,735)固定成本固定成本(1,800)折旧折旧(400)税前利润税前利润$115所得税所得税(34%)(39.1)净利润净利润$75.9现金流量现金流量-$1,600$475.9注：这里的净现值计算是以注：这里的净现值

25、计算是以第第1 1年为基准，即假定年为基准，即假定1616亿美亿美元的投资已完成。后面我们元的投资已完成。后面我们将把此项数据折现至第将把此项数据折现至第0 0年。年。此外，我们假定资本的成本此外，我们假定资本的成本为为10%10%4111$475.9$1,600(1.10)$91.46ttNPVNPV= -+= -6-29测试决策测试决策 让我们回到第一阶段，该阶段的决策归结为一让我们回到第一阶段，该阶段的决策归结为一简单的问题：我们应该投资吗？简单的问题：我们应该投资吗？ 以第以第1年为基准，期望收益估值如下：年为基准，期望收益估值如下： 以第以第0年为基准，净现值估算如下：年为基准，净现

26、值估算如下：所以，应该进行测试所以，应该进行测试!() ()=+期望收益成功概率 成功收益失败概率 失败收益() ().60 $3,433.75.40 $0$2,060.25=+=$2,060.25$1,000$872.951.10NPV= -+=6-30敏感性分析：斯特瓦特制药公司敏感性分析：斯特瓦特制药公司 我们可以看到，净现值对收入的变化时非常敏我们可以看到，净现值对收入的变化时非常敏感的。在斯特瓦特制药公司的案例中，收入下感的。在斯特瓦特制药公司的案例中，收入下降降14%导致净现值下降导致净现值下降61%. 收入每下降收入每下降1%，导致净现值下降，导致净现值下降4.26%.$6,00

27、0$7,000% Rev14.29%$7,000-D= -$1,341.64$3,433.75%60.93%$3,433.75NPV-D= -60.93%4.2614.29%-=6-31情景分析：斯特瓦特制药公司情景分析：斯特瓦特制药公司 情景分析是一种变异的敏感性分析；情景分析是一种变异的敏感性分析； 例如，下述的三种情景可适用于斯特瓦特制药公例如，下述的三种情景可适用于斯特瓦特制药公司：司： 在未来几年每年有重感冒季节，销售超出预期，但在未来几年每年有重感冒季节，销售超出预期，但劳动力成本飞涨。劳动力成本飞涨。 在未来几年是正常的，销售达到预期。在未来几年是正常的，销售达到预期。 在未来几

28、年每年感冒季节较轻，所以销量未能达到在未来几年每年感冒季节较轻，所以销量未能达到预期。预期。1.针对每种情景，分别计算净现值。针对每种情景，分别计算净现值。6-32盈亏平衡分析盈亏平衡分析 盈亏平衡分析是分析销售量与利润之间关系的一盈亏平衡分析是分析销售量与利润之间关系的一种常见工具；种常见工具； 通常，盈亏平衡的测度有三种方法：通常，盈亏平衡的测度有三种方法： 会计盈亏平衡点：净利润为零时的销售量会计盈亏平衡点：净利润为零时的销售量 现金盈亏平衡点：经营性现金流量为零时的销售量现金盈亏平衡点：经营性现金流量为零时的销售量 财务盈亏平衡点：净现值为零时的销售量财务盈亏平衡点：净现值为零时的销售量6-33盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 检验预测变动性的另一种方法是盈亏平衡分析；检验预测变动性的另一种方法是盈亏平衡分析； 以斯特瓦特制药公司为例，我们关注盈亏平衡点以斯特瓦特制药公司为例，我们关注盈亏平衡点的收入、产量和价格；的收入、产量和价格； 为此，我们从盈亏平衡点的经营性现金流量开始。为此，我们从盈亏平衡点的经营性现金流量开始。6-34盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司盈亏平衡分析：斯特瓦特制药公司 该项目需要投资该项目需要投资1,600（百万美元）（百万美元） 为回收投资（盈亏平衡），未来为回收投资（盈亏平衡），未来4年该