期权产品研究系列之三写指南

1、定量研究证券研究报告专题报告量化策略研究2014 年 5 月 19 日相关研究股指对传统投资策略的辅助与创新- 研究系列之一（2012.09.24）、期货、股票间的机会- 研究系列之二（2014.04.21）金融工程 分析师吴先兴SAC 编号：S0850511010032：wuxx人杜炅：dg9378写指南-与股票、期货的 不同 的 的权利和义务具有明显的不对称性。卖出 （写）通常被认为是一种“有限而风险无限”模式。为了帮 助投资者更加理性地，丰富工具的使用，本篇报告将重点有关写 的特点。重点讨论如下几个问题：l 写 的优劣势。优势：胜率高、容错性好。劣势：风险高、 有限、需要缴纳保证金。l

2、对 卖方而言，各类 的 、风险特点。，从到期时间来看：到期时间越短 价格对波动率的变化就越敏感。而到期时间如果很长，时间价值的损耗基本是匀速的；随着到期时间变短， 时间价值的损耗越来越快；但如果即将到期，时间价值的损耗又会逐渐放缓。因此，1-3 到期的中短期更有利于写 。从行权价格来看：随着到期时间 ，虚值对标的价格的敏感性迅速下降，而实值 则迅速上升。且实值看跌的时间价值有可能为负。因此，虚值更有利于写 。，风险越高 越高：写 应根据自身的风险承受力选择对应的行权价格。行权价与标的现价越接近， 价格对现价和波动率的变动越敏感。行权价与标的现价越接近，时间价值越大，且损耗也越快。l 写 的 组

3、合策略：可以通过方向性策略，波动性策略等 组合来控制风险。l 写 的风险管理。 写 之前，对市场有充分了解，对标的中长期走势有清晰。明确止损参数，以风险。例如， 的价值翻倍时止损，或者标的价格到达指定价位时止损。写 时，审时：未来波动率被高估时写权。度势：依据标的当下走势， 选择适当组合策略来降低风险 写 后，在 价格出现大幅减值时，继续持仓的风险/ 比很高， 写 可以提前平仓来兑现 。总之，写 者应该充分利用写的优势，选择适当的 、充分利用组合策略降低风险，严格执行止损和止盈机制，从而实现长期 获利的目标。请务必阅读正文之后的 披露和法律量化行业研究 19目录1. 写 的 逻辑41.1 的比

4、较41.2 市场数据分析52. 写 的要点62.1 的要素分析72.2 的希腊字母82.3 写的保证金计算113. 写 的组合策略133.1 风险 策略133.2 方向性策略133.3 波动率策略144. 写 的风险管理155.结论15请务必阅读正文之后的披露和法律图目录图 1 1999-2002 年， 个股 提前平仓、行权以及到期失效的比例5图 2 虚值的时间价值曲线7图 3 看涨的希腊字母随到期时间的变化 （S=100）9图 4 看涨的希腊字母随标的现价的变化 （K=100）9图 5 看跌的希腊字母随到期时间的变化 （S=100）10图 6 看跌的希腊字母随标的现价的变化 （K=100）1

5、0图 7 垂直价差的 曲线14图 8 垂直价差的 曲线15表目录表 1 的优劣势对比5表 2 1999-2002 年， 个股 提前平仓、行权以及到期失效的比例6表 3 各个希腊字母的含义8表 4 保证金条款12随着我国金融 的不断深入，各类金融工具，特别是衍生品工具的大力发展已势在必行。这其中， 作为最为重要的衍生品工具之一，有望于今年在我国正式推出。 的出现将极大地拓展和丰富投资者的投资模式，有利于投资者制定出更加灵活多变的投资策略。本篇报告意在分析写业务的特点，为投资者提供一种新的 模式。1. 写的逻辑1.1 的比较买 通常被认为是一种风险有限， 无限的 模式：只需要提前支付一部分权利金，

6、将来就有机会坐享股价大幅波动带来的丰厚 。 ，实现这种美好愿景的几率却很小，而这恰恰是写 的最大优势。以股票 为例，它通常比股票本身要复杂很多。对于同一个股票标的，可能有几十个、甚至上百个 同时在市场上进行 。这些 的到期时间和行权价格不尽相同。在这众多的 之中，如何选择是对 的 。 买方对标的价格的 、波动幅度、以及时机都要有准确的把握才可能最终撬动杠杆，攫取丰厚回报。相反，写 方只需要 价格出现的区域。因此，即使 卖方对标的价格 出现误判，只要行权价格和到期时间选择得当，依然有较大机会获利。，这并非意味着写 作为一种 模式，比买更有优势。写 者在赚取 的权利金的同时，背负了兑付 的义务。一

7、旦标的资产价格向不利于写 的方向移动，写 将有可能承受高昂的损失。例如，股票停牌一段时间之后复盘，跳涨高走，如果写 在停牌前卖出了看涨 ，有可能损失巨大。总体而言，买 的优势在于：1. 风险： 买方拥有是否行权的权利，当标的价格向不利于他的方向移动时， 买方可以选择不行权，因此买 损失上限就是买权时所支付的费用。与此相反，卖方是 合约的义务方，如果标的资产的价格向不利于他的方向移动，无论损失多大，都必须要承担。2. ：对于买方而言，如果标的资产的价格在有利于他的方向上快速移动，买可能非常丰厚；但对于卖方而言，其可能实现的最大回报就是卖出 时收取的费用。3. 保证金： 的买方不需要保证金。卖方需

8、要缴纳保证金，而且保证随着标的资产的市价以及 的市价动态调整。因此， 卖方需要认真做好资金和仓位的管理。而写 的优势在于：，1. 胜率 买方虽然有“风险小 高”的特点，但是买 的胜率并不高。 1999-2002 年个股的统计结果（表 2）表明：对于看涨，只有 10%左右最终被行权，而到期失效的 高达 35%；对于看跌，19%左右的 被行权，而32% 最终失效。：2. 容错性买方对标的价格的、波动幅度、以及时机都要有准确的把握。写方只需要价格出现的区域。譬如，投资者甲和乙同时看好股票 S，S 当前价格为 15。甲选择了花费 2 元买入一 后到期的行权价为 18 的看涨，而 择了卖出一 后到期的行

9、权价为 12 的看跌 ，赚取了 1.6 元。那么，对于甲，即使对 S 的方向 正确，如若 S 两 之后才 20 元，甲将一无所获。而对于乙，即使对 S 的方向 有误，但只要 S 在一 之内不跌破 10.4， 有利可图。总结一下，的优劣势如表 1 所示：表 1的优劣势对比买方卖方风险有限高高有限保证金无动态调整胜率低高容错性低高资料来源：海通 1.2 市场数据分析图 1 和表 2 展示了美股个股在 1999-2002 期间的大体情况，可以看出：1. 大多数月份里，行权的比例是最低的，这一点对于看涨 尤为明显。2. 行权和到期失效的比例依赖于大盘走势。3. 50%左右的参与者会选择提前平仓，而并非

10、一直持有到期。这一点说明期权的参与者，其主体以投机和为主。图 1 1999-2002 年，个股提前平仓、行权以及到期失效的比例a) 看涨 b) 看跌 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%行权到期失效提前平仓纳斯达克（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02Oct-020100%90%80%70%60

11、%50%40%30%20%10%0%行权到期失效提前平仓纳斯达克（右轴）5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500Jan-99 Apr-99 Jul-99 Oct-99 Jan-00 Apr-00 Jul-00 Oct-00 Jan-01 Apr-01 Jul-01 Oct-01 Jan-02 Apr-02 Jul-02Oct-020资料来源：海通 ，CBOE表 2 1999-2002 年， 个股提前平仓、行权以及到期失效的比例看涨看跌年份月份提前平仓行权到期失效提前平仓行权到期失效158.7%13.1%28.2%29.6%6.3%64.1

12、%261.3%6.1%32.6%57.3%11.9%30.8%361.1%10.5%28.4%47.5%13.1%39.4%1999465.0%11.1%23.8%46.1%11.8%42.1%562.6%9.3%28.2%51.6%11.1%37.3%657.7%12.0%30.3%48.4%12.2%39.5%764.7%12.6%22.8%44.2%10.0%45.9%856.3%8.0%35.7%52.7%20.3%27.0%957.3%10.1%32.6%49.1%14.0%36.9%1059.4%8.0%32.6%54.1%19.7%26.3%1169.8%12.1%18.1%50

13、.6%7.8%41.6%1269.0%9.1%21.8%51.3%12.3%36.4%166.6%13.1%20.3%41.9%12.1%46.0%263.6%7.3%29.1%55.3%14.9%29.8%368.6%9.0%22.5%54.8%8.7%36.5%2000464.7%5.6%29.7%59.1%15.5%25.4%557.8%6.4%35.7%57.2%19.0%23.9%662.3%11.0%26.6%48.7%18.3%33.0%761.5%9.0%29.6%48.8%19.8%31.4%857.9%10.7%31.4%48.2%18.5%33.3%956.4%9.3%3

14、4.3%54.1%17.9%28.0%1054.8%7.3%37.8%53.1%25.0%21.9%1155.8%7.6%36.6%60.0%18.0%22.0%1255.4%6.6%38.0%58.1%21.6%20.3%157.2%11.1%31.7%39.2%34.7%26.2%251.0%7.5%41.5%56.0%20.0%24.0%345.3%4.1%50.6%58.1%28.6%13.3%2001456.1%13.8%30.0%47.1%17.5%35.3%555.9%16.5%27.6%44.2%11.5%44.3%646.2%8.2%45.6%52.6%23.8%23.7%7

15、46.8%9.3%43.9%49.2%25.9%24.9%846.1%6.8%47.1%54.1%22.1%23.8%936.9%2.6%60.5%55.3%38.0%6.7%1048.3%11.2%40.6%46.9%19.4%33.7%1152.4%21.4%26.3%42.3%9.7%48.0%1251.3%14.5%34.1%48.0%16.7%35.2%142.6%11.4%46.1%35.8%37.0%27.2%243.2%11.0%45.8%52.0%20.0%28.0%351.3%17.6%31.1%46.9%10.7%42.4%2002443.4%13.8%42.7%45.6

16、%18.0%36.4%560.6%2.7%36.8%5.7%41.6%52.7%640.1%5.7%54.2%54.1%30.6%15.3%742.1%3.7%54.3%53.8%32.2%13.9%851.5%13.0%35.5%56.8%13.6%29.5%945.1%5.1%49.7%55.9%25.2%18.9%1044.5%12.2%43.3%51.4%19.2%29.4%平均54.9%9.7%35.3%49.4%19.0%31.6%资料来源：海通 , CBOE综上，写的 模式不可能实现一夜暴富，但是如果做好 ，却更有可能实现 。其逻辑就是充分扬长避短：利用写 的优势，选择合适的 品

17、种， 以大概率确保获利；并且有合理的止损机制，严格地风险，从而聚沙成塔，在长期 过程中逐步稳健地累积 。2. 写的要点作为一种衍生品，其价格受多方面因素的影响。对于简单欧式，影响其价格的主要因素有：标的现价（），行权价格（），到期时间（）、标的资产的波动率（）以及无风险利率（r）。对于股票 ，r 对价格影响相对其它因素要小很多。对于写而言，最终的目标也还是要找到风险低、 相对较高的 品种。要想写好一个，就要从以下多个方面详加考虑。2.1 的要素分析l 基本分析：对市场以及标的的基本面分析是首要的。首先，应该了解并熟悉所参与的市场，把握标的价格的走势，对于写 而言，最重要的是 清楚涨跌方向，这是

18、确保写权能够大概率获利的关键。l 行权价格：写 应该尽量选择虚值 进行 。其优点在于：价值 = 内在价值 + 时间价值。而虚值只具有时间价值，其所需保证较低。虚值的时间价值随着时间流逝而消耗，这可以部分抵消价格向不利方向移动的影响。市场的短期行为具有很强的随机性，常常会与长期走势逆向而行，虚值 可以更好地保护写 。l 到期时间： 的时间价值是非线性衰减的。图 2 展示了依据 Black-Scholes 定价公式计算的一组虚值（OTM） 的时间价值曲线，其中 了 S=100，波动率为 =30%。图 2 虚值的时间价值曲线141210时间价值864200.20到期时间 （：年）

19、ATM2.5%OTM5%OTM10%OTM15%OTM20%OTM30%OTM资料来源：海通 从图 2 不难看出，对于不同到期时间的：30 天之内到期的虚值。如果是深度虚值 ，时间价值低；如果不是深度虚值，则对市场的短期波动抵抗力差。时间过长的虚值，虽然时间价值高，但是其时间价值的衰减在初期比较慢，且时间过长的话，标的物的基本面或者市场环境都有可能发生较大变化，从 /风险比角度来看也并非最佳选择。相比之下，1-3 到期的深度虚值 ，具有一定的时间价值，与此同时，对市场短期波动抵抗力强，是较为适合写权的品种。l 波动率：从某种意义上讲， 是对未来波动率的。因此，写应该尽量选择 的隐含波动率（根据

20、 的市场价格，利用 Black-Scholes 公式倒推出来的波动率） 写权。通常，标的价格急升或骤降时，或隐含波动率远高于历史波动率时，往往都是未来波动率被高估的时刻，此时适合写。2.2 的希腊字母作为复杂的衍生品，其价格受多个因素的影响，而每个因素对 的影响非简单的线性影响。因此，了解各个因素对 价格的影响是很重要的。人们习惯上用希腊字母来表示对各个因素的敏感性。根据 Black-Scholes 公式，有表 3 各个希腊字母的含义资料来源：海通 这其中 Delta 是对标的价格的敏感性，即标的价格每涨跌 1 元，价格对应地涨跌幅度。从对冲的角度来看，Delta 恰好表明了为了对冲价格的波动

21、，所需要的标的数量。从公式中，不难发现，对于不同的到期时间，不同的标的现价以及不同的波动率等等，Delta 的数值都是不尽相同的。Gamma 则是 Delta 对标的价格的敏感性，Gamma 的意义在于了解 Delta 随标的价格变化的幅度。这一点，对于 Delta 对冲策略很有意义：Gamma 表明了应对标的价格波动所需要的调仓量大小。Vega 是对波动率的敏感性。不论是标的资产的真实波动率，抑或 的隐含波动率，都是随市场不断变化的。了解 Vega 的大小，有助于看清波动率变化对价格的影响程度。Theta 是对到期时间的敏感度。随着时间的不断， 的时间价值在不断消耗。Theta 可以帮助投资

22、者直观地了解时间价值损耗快慢。除了以上最常使用的 4 个希腊字母，还有 Rho 等希腊字母以表示对诸如无风险利率等因素的敏感性。此处，不再一一赘述。我们仅就上述 4 个希腊字母，从写的角度来分析如何选择合理的 。图 3 看涨的希腊字母随到期时间的变化 （S=100、=30%）资料来源：海通 ，CBOE图 4 看涨的希腊字母随标的现价的变化 （K=100、=30%）资料来源：海通 ，CBOE图 5 看跌的希腊字母随到期时间的变化 （S=100、=30%）资料来源：海通 ，CBOE图 6 看跌的希腊字母随标的现价的变化 （K=100、=30%）资料来源：海通 ，CBOE图 3、4、5、6 中，AT

23、M 表示平价，ITM 表示实值，OTM 表示虚值。从图上不难看出以下一些特征。从 Delta 上看，实值随着到期时间缩短，Delta 越来越大；而虚值随着到期时间缩短，Delta 则越来越小。直观上解释，在到期时间 时，时间价值所剩无几， 价值主要来源于标的价格与行权价之间的差异，因此实值 受价格变化影响十分明显，而虚值 几乎不受价格波动影响。从 Theta 上看，实值看跌的时间价值在到期时间很短时是负值。以一个 例子来说明 ： 此时此刻标的现价为 0，那么此时如果可以执行看跌 ，已实现其 的最大化。而继续持有，标价价格只可能更高，反而降低了 。这个情况表明时间价值有可能是负值。结论 1：写应

24、该选择虚值 从 Delta 上看，到期时间越短，对价格的变化就越敏感。从 Vega 上看，到期时间越长，对波动率的变化就越敏感。而且相对于实值期权，虚值 对波动率的变化更加敏感。从 Theta 上看，到期时间如果很长，时间价值的损耗基本是匀速的；随着到期时间变短，时间价值的损耗越来越快；但如果 即将到期，时间价值的损耗又会逐渐放缓。对于写 ，时间是最 “朋友”。随着时间流逝， 的时间价值不停衰减。因此在时间价值衰减最快的阶段写 有利于写 的。不难看出，1-3 个左右到期的其时间价值的衰减通常是相对更快的。结论 2：1-3 到期的 更有利于写 从 Gamma 上看，行权价与标的现价越接近，价格对

25、现价变动越敏感。从 Vega 上看，行权价与标的现价越接近，对波动率越敏感。而从 Theta 上看，行权价与标的现价越接近，时间价值越大。结论 3：风险越高，越高，写 应根据自身的风险承受力选择对应的 。2.3 写的保证金计算和买 相比，写 者还需要缴纳保证金。保证金是为了确保写 有能力兑付买 的 。保证金并非一成不变，会随着 价格、行权价以及标的现价按日结算。通常，卖出虚值 所缴纳的保证 值 要少。从这一点看，虚值 对写 的资金要小很多。表 4 罗列了目前关于保证金计算的条款表 4 保证金条款条款 股指 个股/ETF报价最小变动0.10.005合约到期月当月、下 2以及下两个当月、下 2以及

26、下两个合约到期日到期月第三个周五，节假日顺延到期月第四个周三，节假日顺延交割方式现金交割实物交割，特殊情况采用现金交割看涨保证金a + max(S·d - c,S·e)·a + max(S·d - c,S·e)·看跌保证金min(a + max(S·d - c,K·e), K)·min(a + max(S·d - c,K·e), K)·a： 结算价合约当日最后一小时 量加权的平均价c： 虚值额看涨 ：max(K-S,0)看跌 ：max(S-K,0)d：保证金调整系数股指 ：1

27、5%，股票 ：25%，ETF ：15% e：最低保障系数股指 ：10%，股票 ：10%，ETF ：7% S：标的现价K：行权价：合约乘数资料来源：海通 举例来说，1.合约 平安看涨 9 月 32.5 代码 601318C1403M032502014.03.13 日，前结算价 4.777 元，平安前收盘价 36.34 元，当天卖出一张看涨 合约需支付保证金为4.777 + max(36.24 ´ 25% - max(0, 32.5 - 36.24), 36.24 ´10%) ´1000 = 13856而一张 合约的价值为 4777 元。保证金为合约价值的 2.9 倍

28、2.合约：50ETF 看跌 4 月 1.45代码 510050P1403M014502014.03.13 日，前结算价 0.051 元，50ETF 前收盘价 1.414 元，当天卖出一张看跌 合约需支付保证金为0.051 + max(1.414 ´15% - max(0,1.414 - 1.45),1.45 ´ 7%) ´10000 = 2631而一份 合约的价值仅为 510 元。保证金为合约价值的 5.16 倍可以看出，目前我国对写 要求的保证 例比较高，这是为了更好地保护买权利益，保证金通常是合约价值的若干倍。因此，写应充分做好资金和仓位的管理，以避免因股价波

29、动导致保证金不足，被迫平仓。3. 写的组合策略由于写 的风险比较高，通过组合策略来降低风险是非常普遍的做法。组合策略大致可以分为四类：1) 风险 策略（股票 的辅助策略）： 认购 （covered call）、领口 （collar）等2) 方向性策略：当写 对标的价格走势有明确时，可采用这种组合策略在控制风险的同时进行投机 。常见的策略有 垂直价差（vertical sp ）、日历价差（calendar sp）、比例价差（ratio sp）等3) 波动率策略：当写 标的价格在某个区间震荡时，可采用这类策略。常见的策略有勒（strangle）、铁 （iron condor）等4) 复杂统计 策略

30、：指数方差 等。这类策略是利用 的衍生品，例如方差互换等来构造相关策略。这一类策略需要利用方差互换，在欧 家使用的比较多。对于我国的 ，短期内还难以实现。3.1 风险 策略风险 策略是在投资者持有标的资产时常采用的一种策略。认购 通常是投资者持有标的同时卖出对应的虚值看涨 。例如，投资者持有股票 S，现价为 X，投资者认为股价的合理值为 X+a，其中 a>0。那么投资者可以卖出 1 后到期的行权价为 X+a 的虚值看涨。领口 比 认购 复杂一些：领口 = 标的资产 + 行权价 X-a 的看跌 行权价 X+a 的看涨由于投资者持有标的资产，因此卖出 并没有额外增加风险。投资者可以通过卖出

31、认购 提前锁定利润，而领口 在锁定利润的同时还 了标的价格下跌造成的损失。3.2 方向性策略方向性策略是基于对标的走势的 而 的策略，同时利用组合来 风险。以垂直价差为例，标的 S 现价为 X，如果投资者认为未来一 S 会下跌，那么垂直价差 = 行权价 X+a+b 的看涨 行权价 X+a 的看涨例如，股票 S 当前价格为￥60，投资者卖出 3 到期、行权价为￥70 的看涨期权获得￥4，并支付￥2.5 买入行权价￥75 的看涨。到期 与股价的对应 如图 7 所示。图 7 垂直价差的曲线垂直价差股价21051015202530354045505560657075808590951001050-1-

32、2-3-4资料来源：海通 3.3 波动率策略波动率策略是通过卖出利用标的资产的波动率来获利的策略。投资者在标的价格在箱体震荡时常常采用这种策略。假设标的现价为 X，以勒为例，勒 = 行权价 X-a 的看跌 行权价 X+a 的看涨勒组合的优点：同时收获两份 费。不论标的价格上涨或下跌，看涨和看跌的价格变动是反向的，可以彼此部分抵消，故而组合对标的价格的波动不敏感。勒组合的缺点：当标的价格急升或骤降时，可能造成严重亏损。为了克服勒的不足，可以进一步采用铁 来 风险。铁 实质是一对垂直价差 。假设标的价格为 X，铁 = 行权价 X+a+b 的看涨 行权价 X+a 的看涨+ 行权价 X-a-b 的看跌

33、 行权价 X-a 的看跌例如，股票S 的现价是￥60，铁可以是如下组合：买入一份行权价为￥75 的看涨，卖出一份行权价￥70 的看涨买入一份行权价为￥45 的看跌，卖出一份行权价￥50 的看跌组合到期的与股价的 如图 8 所示。图 8 垂直价差的曲线铁勒30354045505560657075808590股价1050-5-10-15资料来源：海通 从图 8 上也不难看出，波动率策略的一个显著特点就是 Delta 中性：由于组合的收益是关于标的现价对称的，标的现价的变化对组合的影响通常比较小。4. 写的风险管理由于 权利与义务的不对称性，写承受了很高的风险。因此，风险的管理对于写。对风险的主动

34、，主要有如下几点写 之前，应该对市场有充分了解，对标的走势方向以及市场环境有清晰 。在此基础之上，选择合适的 1-3 到期的虚值。同时，设置好止损机制，以 风险。常见的止损方式有两种：一类是根据 价格止损，例如当 价格翻倍时止损平仓。第二类是根据标的价格止损，例如当标的价格到达指定价位时止损平仓。两类止损 比较而言，第二类比第一类更为激进。写 时，则需要“审时度势”。审时：在波动率被高估时写权。度势：依据标的当下走势，选择适当组合策略来降低风险。写 后，写应关注 的风险/比。在 价格出现大幅减值，继续持仓的风险/ 比很高时，写 应提前平仓来兑现。除却以上几点之外，利用 组合来降低风险同样是非常

35、重要的风险 。5. 结论的 都有各自的 优势和劣势。 买 优势在于 的高杠杆特性：以 赢取丰厚回报。而 卖 优势在于它的胜率高。的优势又恰恰是对劣势。因此，究竟是买 和写 ，每个投资者应该结合自身的 优势和偏好审慎选择。对于写 者，应该充分认识写 的风险，有良能力和资金的管理能力，通过选择适当的 、充分利用组合策略降低风险，严格执行止损和止盈机制，从而实现长期 获利的目标。披露分析师 吴先兴：金融工程本人具有 证券业 授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度， 、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和 均来自市场 ，本人不保证该等 的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反

36、映了作者的研究观点， 结论不受任何第的授意或影响，特此。法律 本报告 海通证券（以下“本公司”）的客户使用。本公司因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下， 本报告中的 或所表述的意见并不 对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的 ，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的 、材料及结论只提供特定客户作参考，不 投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资

37、目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律 的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所 的证券并进行，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送， 海通 ，的 均不得以任何方式制作 的拷贝、复印件或品，或再次分发给任何其他人，或以任何 本公司的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲 或本文内容，务必联络海通 并获得 ，并需注明出处为海通 ，且不得对本文进行有悖原意的和删改。根据核发的经营证券业务 ，海通证券的经营范围证券投资咨询业务。海通证券研究所路 颖（02

38、1）23219403luying高道德副 （021）63411586gaodd姜 超副 （021）23212042Jc9001江 助理（021）23219422kljiang宏观研究团队金融工程研究团队金融研究团队姜 超(021)23212042jc9001 陈 勇(021)23219800cy8296 高 远(021)23219669gaoy 周 霞(021)23219807zx6701人(021)23219394gxx8737固定 研究团队姜 超(021)23212042jc9001李 宁(021)23219431lin吴先兴(021)23219449wuxx丁(021)23219068d

39、inglm (021)23219395zhengyb (021)23219732fengjr(021)23219745zhujt 杨 勇(021)23219945yy8314 张欣慰(021)23219370 zxw6607 曾逸名(021)23219773 zym6586人杜 炅(021)23219760dg9378纪锡靓(021)23219948jxl8404单开佳(021)23219448shankj (021)23219419niyt罗 震(021)23219326luozh唐洋运(021)23219004tangyy (021)23219443szy7856陈 亮(021)23219

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42、8石油化工行业邓 勇(021)23219404dengyong (021)23219812wxl6666机械行业龙 华(021)23219411longh 熊哲颖(021)23219407xzy5559 人黄 威(021)23219963hw8478公用事业(021)23219415lufm(021)23219768tyq6066非银行金融行业韬(021)23219944dwt8223 李 欣(010)58067936lx8867 人吴绪越(021)23219947wxy8318行业周锐(0755)82780398zr9459钢铁行业工程行业(0755)82780398ywx9460赵 健(021)23219472zhaoj刘宇(021)23219608liuy4986(021)23219391liuyq张显宁(021)23219813zxn6700江琦(021)23219685jq9458王威(0755)82780398ww9461郑琴(021)23219808zq6670农林牧渔行业丁 频(021)23219405dingpin夏 木(021)23219748xiam银行业刘 瑞 (021)23219635lr6185林媛媛 (0755)23962186lyy9184房地产业(021)23219747tll5535 谢 盐