第四章国际资金流动下的经济运行A

1、第四章 国际资金流动下的资本运行 学习内容：第一节 国际资金流动的宏观机制第二节 国际资金流动的微观机制第三节 国际中长期资金流动与债务危机第四节 国际短期资金流动与货币危机p 概述概述 p 资金流动下的开放经济平衡：流量观点资金流动下的开放经济平衡：流量观点p 国际收支的货币分析法国际收支的货币分析法第一节第一节 国际资金流动的宏观机制国际资金流动的宏观机制一、一、 概述概述n 国际资金流动根据持有金融工具的期限长短可划分为：中长期资金流动与短期资金流动。n影响国际资金流动的主要因素：各个金融市场上的收益率与风险状况。（国内外资产收益率、汇率变动率）n存在国际资金流动时，对国际收支平衡的考察

2、方式：（1）将经常账户和资本与金融账户分开考察，先确定影响经常账户收支的主要因素，再确定影响资金流动的因素。观点一（流量理论）：利率是影响国际资金流动的最主要因素。20C50-60Y观点二（存量理论）：除利率影响因素外，风险及资产总量等存量因素也决定着资金的流动。（2）不对经常账户和资本与金融账户加以区分，认为这两者的变动统一受某种因素的影响。主要代表：国际收支的货币分析法二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量理论二、国际资金流动下的开放经济平衡：流量理论流量理论分析的假定前提：流量理论分析的假定前提：一般不考虑资金流动中的各种风险因素，包括汇率变动风险。一般不考虑资金流动中的各种风险因素，包

3、括汇率变动风险。利率是国际资金流动的决定因素。利率是国际资金流动的决定因素。1. 1. 流量理论中的流量理论中的BPBP曲线曲线（1 1）资本与金融账户收支余额）资本与金融账户收支余额 K=K( i, iK=K( i, i* *) () (假定外国利率为假定外国利率为i i* *常数常数) )（2 2）BPBP曲线的数学表达式曲线的数学表达式( (，) )( () )0 0 ？试分析q，Y，i之间可能存在的关系二、资金流动下的开放经济平衡：流量理论二、资金流动下的开放经济平衡：流量理论 P72受资金流动性不同的影响，受资金流动性不同的影响，BPBP曲线的形状有三种：曲线的形状有三种：图图1 B

4、P1 BP曲线的三种情况曲线的三种情况 （1 1）资金完全流动资金完全流动 时，时，BPBP曲线曲线表表 现为水平线。现为水平线。顺差顺差(BP(BP线上，线上， ( ii ( ii* *) ) ) 逆差（逆差（BPBP线下）线下）资金不完全流动时资金完全流动时i*OYi资金完全不流动时mT（2 2）资金不完全流动资金不完全流动时，时，BPBP表现为表现为斜率为正斜率为正的曲线。的曲线。 资金流动性越大，为吸引一资金流动性越大，为吸引一定数量的资金流入而需要提定数量的资金流入而需要提高的本国利率水平也就越小，高的本国利率水平也就越小，BPBP曲线也就越平缓。曲线也就越平缓。（3 3）资金完全不

5、流动资金完全不流动时，时，BPBP曲线表现为垂直线。（与曲线表现为垂直线。（与CACA曲线相同）曲线相同）此时相当于仅仅存在经常账户收支的情况此时相当于仅仅存在经常账户收支的情况资金完全流动时的宏观经济平衡与仅存在经常账户时的情况区别在于： 第一，此时经济平衡的利率水平必然与世界市场利率水平相同。 第二，此时经济的自动平衡机制主要是对资金流动进行调整的利率机制。 利率机制对开放经济的自动调节过程：2. 固定汇率制下的开放经济平衡固定汇率制下的开放经济平衡 不考虑供给问题时，固定汇率制下的开放经济平衡：BP曲线、IS曲线、LM曲线相交于同一点。资金流动性的不同，这一平衡的条件及其调整机制会有所区

6、别。调整过程图4-2 固定汇率制下资金完全流动时的开放经济平衡（1）资金完全流动时的开放经济平衡调整机制LMLMYBPLMABii*OISYBPLMABii*OIS(2) 当资金不完全流动时，开放经济平衡的调整机制iYOABPLMISi0Y0iYOABPLMISi0Y0LMLMBPBPISISB调整过程i*i*A点：国内利率低于维持国际收支平衡所需的水平，国际收支处于逆差状态。国际收支逆差导致货币供给降低，LM曲线左移，国内利率提高，吸引资金流入，国民收入的减少通过收入机制减少进口（国际收支开始改善）；国内价格水平的下降导致实际汇率贬值（货币-价格机制）带来自主性贸易收支的改善，使IS曲线、B

7、P曲线右移，从而共同使开放经济恢复平衡（即图中B点）。此时开放经济平衡状况的特点在于： 第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。 第二，此时的自动平衡机制体现为利率机制与原有机制之间的结合。3. 3. 浮动汇率制下的宏观经济平衡浮动汇率制下的宏观经济平衡 (1) 资金完全流动时,表现如下特征：第一，利率水平必然与世界市场利率水平相等。第二，此时的自动平衡机制主要体现为利率机制。在浮动汇率制下，利率机制对开放经济的自动调节过程 :AYOi*iBPLMISAYOi*iBPLMIS调整过程A点处于国际收支逆差状态，利率水平低于世界利率，大量资金迅速流出，使得贬值一步到位，出口需求迅速上升，

8、因此IS曲线迅速右移使利率上升至重新等于世界利率水平，在这一利率上升过程中大量资金流入使经济恢复平衡。ISISB（2）在资金不完全流动时, 这一平衡状态有如下特征： 浮动汇率制下，资金不完全流动时的自动平衡机制：第一、经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。第二、此时的自动平衡机制体现为利率机制与货币-价格机制的结合。 LMYOAi0i*iISBPY0LMYOAi0i*iISBPY0BPIS调整过程BiYA点处于国际收支逆差状态。（1）贬值引起的出口需求上升通过货币-价格机制增加出口，改善经常账户收支。（2）贬值引起的利率上升通过利率机制吸引资金流入，改善资本与金融账户收支。资金流动深刻地

9、改变了原有平衡的性质，在此还需要指出的是：资金流动深刻地改变了原有平衡的性质，在此还需要指出的是：第一，在国际资金流动的条件下，开放性给经济带来的双重影响表第一，在国际资金流动的条件下，开放性给经济带来的双重影响表现得格外显著。现得格外显著。 第二，由于资金项目的交易已占国际间经济交易的绝大部分，因此第二，由于资金项目的交易已占国际间经济交易的绝大部分，因此资金流动对国际收支与宏观经济平衡发挥了极为重要甚至有资金流动对国际收支与宏观经济平衡发挥了极为重要甚至有时是决定性的影响。时是决定性的影响。 第三，我们在分析中没有具体考察国际收支的结构，只要求经常账第三，我们在分析中没有具体考察国际收支的

10、结构，只要求经常账户与资本与金融账户总体上平衡就可以了。户与资本与金融账户总体上平衡就可以了。 第一、价格在短期内也可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下。 第二、一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。 第三、商品的价格及利率是由世界市场决定的。 三、 国际收支的货币分析法 ?观点1. 1. 货币论的假定前提货币论的假定前提从长期看，可以假定货币供应与货币需求相等，因此，货币分析法的基本理论可用下列公式表达：2.货币论的基本理论货币论的基本理论dMsM 名义货币供应量名义货币需求量（1）名义货币供应量 影响因素包括：(1)国内提供的货币供应基数，用D表示；（2）来自国外的货币

11、供应基数，通过国际收支盈余获得，以国际储备作为代表，用R表示。因此：名义货币供应量为：)(RDmsM m：货币乘数。（在此，取m=1）（2）名义货币需求量 ),(iypfdM 本国价格水平对实际货币存量（余额）的需求（3）货币分析法的最基本方程式 因为： dMsM ， RDsM 所以： RDdM DdMR 结论：国际收支问题，实际上放映的是货币供给量对货币需求的调整过程。 逆差：一国国内的名义货币供应量大于名义货币需求量。（?） P78顺差：一国国内的名义货币供应量小于名义货币需求量。（?） P79 货币贬值若要改善国际收支，则在贬值时，国内的名货币贬值若要改善国际收支，则在贬值时，国内的名义

12、货币供应不能增加。义货币供应不能增加。3. 3. 货币分析法对贬值的分析货币分析法对贬值的分析 ),(*iyfepdM *epp （因为： ） 当本国货币贬值时，e值上升，由此引起国内价格p上升，则Md相应地上升，从而使国际收支发生顺差（或逆差减少）。 货币论的上述公式可归结为：当名义货币需求量Md不变时，贬值引起贬值国国内价格上升、实际货币余额减少，从而对经济具有紧缩作用。第二节第二节 国际资金流动的微观机理国际资金流动的微观机理 p国际资金流动的形成动因：国际资产国际资金流动的形成动因：国际资产组合管理组合管理 p最优国际资产组合投资的选取最优国际资产组合投资的选取p小结小结一、 国际资金

13、流动的形成动因：国际资产组合管理 资产组合投资的基本原理 (研究要点)如何在金融市场上对各种金融资产进行合理配置？资产组合理论的核心观点是： 第一，投资者的投资愿望主要是追求高的预期收益，但他们一般都希望能承担尽可能小的风险。 第二，资产组合的收益是其中各项金融资产收益的加权；但是资产组合的风险除了和其中各项金融资产自身的风险(即方差)相关外，还取决于这些金融资产风险彼此之间的相关性(即协方差)。 第三，最佳资产组合的确定取决于有效的资产组合边界以及市场的无风险利率等因素。对某一种资产的需求与该种资产的预期收益率正相关，与该资产的风险负相关。 2. 进行国际资产组合投资的动因进行国际资产组合投

14、资的动因 从微观角度来说，跨国金融投资活动与国内金融投资活动相比，能够更为有效地实现风险与收益的最佳组合。 资产组合的风险是各种资产自身的方差及彼此之间的协方差的加权平均，这就意味着，如果投资者的资产组合能够超越一个国家的范围，则这些不同市场之间较小的协方差，能够降低整个资产组合的风险。 我们可以用图-6进行进一步的说明。 图图46 国际与国内资产分散化的效应比较国际与国内资产分散化的效应比较 从资产组合理论角度看，投资者的投资活动跨越国界的原因在于：从资产组合理论角度看，投资者的投资活动跨越国界的原因在于： 第一、为了降低风险 各国间各种资产收益率间的相关性较之于国内要低得多，这样在国际范围

15、内配置资产就能有效地降低风险。 相关性较低其原因在于：（1）各国经济发展的不一致性、孤立性，导致资产风险类别差异，能有效抵消资产组合中其他资产的风险。（2）持有多国资产，能有效抵消汇率变化带来的风险（一国国内无法解决），以及不同的国家风险等。第二、为了增加收益 （1）国际资本市场因管制较少，常具有较高收益率。（2）各国经济发展阶段不同，其市场上投资收益率存在差异。（3）可从各国汇率变动中获取投机性收益。二、 最优国际资产组合投资的选取 两国间的最优国际资产组合投资选取问题两国间的最优国际资产组合投资选取问题 目标：资产组合在相同收益的情况下风险最小目标：资产组合在相同收益的情况下风险最小优选方

16、法：优选方法：在收益率基本接近的情况下，挑选与本国金融市场风险协方差越小的他国市场，此时，两国间资产组合的风险降低效果更明显。对荷兰投资者而言，如何决策？对美国投资者而言，如何决策？图图47 全球最优资产组合选取情况全球最优资产组合选取情况 2. 全球最优资产组合选取问题全球最优资产组合选取问题资产组合理论原理：最优资产组合为资本市场线与资产组合有效边界的切点。资本市场线：是证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另一种风险与收益的对应关系。（不稳定状态） 资产组合有效边界：所有投资组合中，相同风险下，收益最高的那些组合（相同标准差，最高期望报酬率

17、），或者说是收益相同时风险最低的组合（相同期望值下，最低的标准差），即所有投资组合机会集左上方边界。 结论：结论：跨国资产组合投资，能更有效地降低风险、提高收益。补充知识（返回）资本市场线：揭示出持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下风险和预期报酬率的权衡关系。预期收益代表所有投资者可能得到的最好的风险回报。风险是预期结果的不确定性，此处用投资组合的标准差来衡量风险。预期收益与标准差之间表示风险-收益权衡的线称为资本市场线。 资本市场线可表达为： E(rp)-rF=+re*Qp 其中rp为任意有效组合P的收益率，rF为无风险收益率(纯利率)，re为资本市场线的斜率，Qp为有效组合P的标准差(

18、风险)。 虽然资本市场线表示的是风险和收益之间的关系，但是这种关系也决定了证券的价格。因为资本市场线是证券有效组合条件下的风险与收益的均衡，如果脱离了这一均衡，则就会在资本市场线之外，形成另一种风险与收益的对应关系。这时，要么风险的报酬偏高，这类证券就会成为市场上的抢手货，造成该证券的价格上涨，投资于该证券的报酬最终会降低下来。要么会造成风险的报酬偏低，这类证券在市场上就会成为市场上投资者大量抛售的目标，造成该证券的价格下跌，投资于该证券的报酬最终会提高。经过一段时间后，所有证券的风险和收益最终会落到资本市场线上来，达到均衡状态。三、小结第一、相对于单一资产，资产组合能够更有效地分散第一、相对

19、于单一资产，资产组合能够更有效地分散风险，资产组合中不同金融工具之间收益情况越不相风险，资产组合中不同金融工具之间收益情况越不相关，降低风险的效果越好。关，降低风险的效果越好。 第二、从微观角度看，国际资金流动的形成，就体现第二、从微观角度看，国际资金流动的形成，就体现为投资者为实现风险与收益的最佳组合，而在国际间为投资者为实现风险与收益的最佳组合，而在国际间选取全球最优资产组合。选取全球最优资产组合。 第三、以上的分析结论是在理想状态下得出的，实际第三、以上的分析结论是在理想状态下得出的，实际上国际资金流动还受很多其他因素的影响与制约；在上国际资金流动还受很多其他因素的影响与制约；在现实中，

20、各国投资者一般都倾向于持有较多的本国资现实中，各国投资者一般都倾向于持有较多的本国资产，这被称为产，这被称为本国偏差本国偏差。 第三节 国际中长期资金流动与债务危机 p国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响p20世纪世纪80年代国际债务危机的有关情况年代国际债务危机的有关情况 第三节 国际中长期资金流动与债务危机国际中长期资金流动：指期限在一年或一年以上的国际资金流动。主要存在形式：（1）期限在一年以上的国际银行贷款；（2）持有期限在一年以上的国际证券投资活动。国际中长期资金流动的影响因素：国际金融市场上中长期收益率的变化情况以及相应的风险状况。存在的风险

21、：国际中长期资金流动在资金的让渡与偿还之间存在相当长的期限，因此这一流动机制中的核心问题是清偿风险问题。CAY-A 一、 国际中长期资金流动对一国宏观经济的影响（1）当存在资金流通时，可通过经常账户余额来调整一国的国民收入与国内吸收之间的关系，使两者不必保持相等。（2）国际中长期资金流动能够为经常账户赤字提供持续的融资，如美国最近几十年的情况就是如此。 不考虑政府支出时，一国国内吸收主要由投资与消费构成，将国外资金运用到这两个不同的项目，就分别形成了生产性贷款与消费性贷款。1. 生产性贷款对宏观经济的影响生产性贷款对宏观经济的影响 图 4 8 生产性贷款的经济影响 生产性贷款使本国在消费水平保

22、持不变的情况下，能进行超过封闭条件下的投资活动，从而提高本国的福利水平。结论：如果从国外借款进行投资并能对这一资金加以合理使用，则这一资金流入能有效地改善一国的福利。 2. 消费性贷款对宏观经济的影响消费性贷款对宏观经济的影响 (1) 推迟消费推迟消费 图图 49 消费性贷款的经济影响：推迟消费时消费性贷款的经济影响：推迟消费时 向国外贷款推迟消费时，即期国内吸收大大低于国民收入随着贷款的逐步收回和消费的增加，国内吸收逐渐增长并最终超过国民收入预期未来收入会逐步下降消费是吸收的一部分，未来收入在不同时期的变化确定了消费水平的相应变化，如果这样消费水平的时间变动轨迹与社会所追求的消费的时间轨迹存

23、在较大差异，那么就可以利用消费性贷款对之调整。(2) (2) 提前消费提前消费 图 4-10 消费性贷款的经济影响：提前消费时 预期未来国民收入水平会有较为快速的增长从国外借款提高消费，即期国内吸收水平超过国民收入贷款逐步偿还，国内吸收开始低于国民收入(3) 熨平消费熨平消费 图4-10 消费性贷款的经济影响：提前消费时 预期未来收入水平波动较大将额外的收入用于对外贷款，国内吸收水平低于国民收入收入贷款用于消费，国内吸收水平高于国民收入使用生产性贷款会产生债务危机的原因使用生产性贷款会产生债务危机的原因 ：第一，资金借入时用的是浮动利率贷款，在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益率水平。第

24、二，从资金使用角度看，利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。 第三，资金市场运作中出现的低效率。 另外，如果贷款使用者是经济比较落后的发展中国家，那么它们在偿付贷款时还面临着一个特殊的问题贷款必须用外汇偿还。 消费性贷款和生产性贷款均有可能引发债务危机。消费性贷款和生产性贷款均有可能引发债务危机。使用消费性贷款会产生债务危机的原因使用消费性贷款会产生债务危机的原因 ：（1）利用资金提前消费后，国民收入未能有预期的增长。（2）利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间波动。二、 20世纪80年代国际债务危机的有关情况 发展中国家外债概况发展中国家外债概况 第一，债务增长速度快，债务规模比较大。

25、第一，债务增长速度快，债务规模比较大。 图图 4-12 发展中国家的债务情况发展中国家的债务情况(单位：单位：10亿美元亿美元) 放映一国的外债规模当年外债还本付息额占当年商品和劳务出口收入的比率；该指标用于衡量一国还款能力。第二，债务以浮动利率负债为主。第二，债务以浮动利率负债为主。 第三，第三，债务以向私人贷款者借款为主债务以向私人贷款者借款为主，主要是在国际金融市场上向商，主要是在国际金融市场上向商业银行借款，官方贷款比重较小，这一特点在业银行借款，官方贷款比重较小，这一特点在70年代中呈强化趋势。年代中呈强化趋势。 2. 债务危机爆发的原因债务危机爆发的原因 第一，国际金融市场上利率的

26、变化（第一，国际金融市场上利率的变化（主要看蕴含的实际利率变化）。）。 （名义利率=实际利率+通货膨胀率）第二，外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况。第二，外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况。（石油提价进口支出增加、原材料商品出口价格和出口数量下降）第三，发展中国家未能合理利用所借资金来促进出口的快速增长。第三，发展中国家未能合理利用所借资金来促进出口的快速增长。 （对出口的忽视、资金外逃、投资项目经营管理不善）第四，商业银行没有采取有效的控制风险的措施。第四，商业银行没有采取有效的控制风险的措施。（没有采取借贷限额等风险控制措施） 3. 债务危机的解决方案债务危机的解决方案 第

27、一，最初解决方案第一，最初解决方案(1982198年年)。这一解决方案的核心是将债务危。这一解决方案的核心是将债务危机视为发展中国家暂时出现的机视为发展中国家暂时出现的流动性困难流动性困难，因此只是采取措施使它们克，因此只是采取措施使它们克服这一资金紧缺。服这一资金紧缺。 第二，贝克计划第二，贝克计划(19851988年年)。是通过安排对债务的。是通过安排对债务的新增贷款新增贷款，将原有，将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时也要求债务国调债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时也要求债务国调整其国内政策。整其国内政策。 （债务资本化（债务-股本互换）、债权交换、债务回

28、购）第三，布雷迪计划第三，布雷迪计划(1989年以后年以后)。 1989年，美国财政部长布雷迪制定了年，美国财政部长布雷迪制定了新的债务对策，承认现有的债务额还是大大超过了债务国的偿还能力，新的债务对策，承认现有的债务额还是大大超过了债务国的偿还能力，因此要在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取因此要在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取各种形式的减免各种形式的减免。http:/ )http:/ 第四节 国际短期资金流动与货币危机 p 概述概述 p 货币危机问题货币危机问题 一、 概述 影响国际短期资金流动的主要因素是短期内的投资收益与风险 ：第一，对经济的各种变动极为敏感，资金流动的

29、反复性大，具有较强的投机性。 第二，受心理预期因素的影响非常突出。就其性质来分，国际短期资金流动可分为三种类型就其性质来分，国际短期资金流动可分为三种类型 ：1 1 套利性资金流动。套利性资金流动。 （套汇、套利）2 2 避险性资金流动。避险性资金流动。 3 3 投机性资金流动。投机性资金流动。 （利用汇率、金融资产或商品价格的波动，从中谋取利润而引起的短期资金流动）二、货币危机二、货币危机1、概念：又称国际收支危机，广义和狭义之分。（1）经济基础变化所带来的投机冲击：过度的扩张性财政政策是最根本的原因。（2）主要由心理预期带来的投机性冲击导致广义货币危机：指汇率变动在短期内超过一定幅度 (比

30、如15-20)的情况。狭义货币危机：固定汇率制度下，市场对一国的固定汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。2.货币危机发生的原因图4-14 扩张性货币政策引起的货币危机发生过程 （1）经济基础变化带来的投机冲击所导致的货币危机 货币需求稳定；货币供给量=货币需求量此类货币危机的特点：1、在成因上，是由于政府不合理的宏观政策所致，如政府扩张性政策。2、投机冲击导致储备急剧下降为零是其发生的一般过程。3、紧缩性财政货币政策是防止此类货币危机发生的关键。tc（）（） 主要由心理预期带来的投机性冲击所导致的货币危机主要由心理预期