上市公司股利政策的选择

1、第一章 前 言1.1 问题的提出股利政策是决定如何将公司税后利润合理地分配给现有股东和增加公司留存收益的 盈利分配政策，涉及到所有者、经营者和投资者三方的利益。它涉及很多方面的内容， 如股利支付程序中各日期的确定、股利支付比率的确定、股利支付形式的确定、支付现 金股利所需资金的筹集方式的确定等。其中最主要的是确定股利的支付比率，即用多少 盈余发放股利，多少盈余为公司所留用（称为内部筹资） ，因为这可能会对公司股票的价 格产生影响。从支付形式来看，常用的有四种，即现金股利、财产股利、负债股利和股 票股利，其中以现金股利最为常见。股利政策不仅反映了上市公司在过去一段时期内的 经营业绩，而且预示着公

2、司的增长潜力和经营战略，影响到公司未来的生存和发展。因 此，在上市公司的财务决策中，股利政策始终具有重要的意义1.2 研究的背景与意义和目的对上市公司股利政策制定的理论进行探讨，全面的分析和研究其涉及到的股利分配 利益主体、支付比率和分配形式等三个主要方面的内容， 提出上市公司适宜的股利政策， 以促进上市公司的健康发展。自从上海证券交易所 1990年成立以来， 我国证券市场运行 至今已经二十年的时间，证券市场在各方面都取得了较大的发展和进步，作为证券市场 中最重要的组成部分上市公司，也在不断发展壮大着，无论是从资本规模、行业发 展，还是从公司治理结构、经营管理模式看都有了长足的进步。但是当回顾

3、上市公司的 股利政策时，我们却遗憾地发现，大部分中国上市公司没有将现金股利作为长期回报股 东的政策。当然，由于我国上市公司有其自身发展阶段的特殊性，比如国有股占绝对多 数的比重，投资者的股东意识尚未真正建立等，不能完全与其他国家成熟的资本市场相 比较，但是这种现象也在一定程度上反映了一个制约我国证券市场进一步发展的重要问 题，即股利政策问题。从统计数据看，1990年到2009年的20年间，我国A股上市公司 从证券市场募集的资金总共约为 24005亿元，但现金分红却仅为 8907 亿元， 现金分红与 募集资金的比例只有 37%。此外，中国上市公司的现金股利分配政策还存在其他一些不 规范的现象，比

4、如公司的现金股利分配缺乏连续性，往往与公司增发配股的要求有关。 同样是现金股利发放，国外成熟市场的情况就与我国截然不同，例如在美国，股利大约 占税后利润的 50%，而我国 A 股市场中这个比率大概在 20%左右。再看股息率这一指标， 我国 A 股市场从 2003年一 2009年的 7年时间内股息率分别为 1.27%、 1.40%、1.06%、 1.22%、1.11%、1.09%、1.20%，远低于一年期定期存款利息。综上所述，我国上市公司，低水平的现金现金股利回报一直处于一种不正常的低水平，根据“股利信号传递理论” 股利可能会给投资者产生一种信号， 即公司的经营情况不容乐观， 未来发展前景不看

5、好。 作为普通的投资者，最理性的做法当然就是通过短期内市场价格的波动进行买卖以获得 价差收益，而不是将股票长期持有以获得稳定的现金股利回报。为促使我国证券市场健 康发展，中国证监会从 2000 年开始将现金分红作为上市公司直接融资的必要条件， 其后 在 2004 年制定关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定 ，把现金股利分配作为 配股的必要条件， 2008年又出台 (关于修改上市公司现金分红若干规定的决定 ，强制上 市公司在章程中明确现金分红政策，同时规定现金分红的比重，希望使现金股利在分配 方式中的比重逐步加大，给投资者以实实在在的回报，以引导正常的投资理念，抑制中 小投资者的短期投机行为

6、，形成以长期投资者为主体的投资者结构。第二章 股利政策的理论发展股利政策的理论发展一般包括两个阶段：一是经典股利理论阶段， 一是现代股利理 论阶段。本论文主要对两个阶段的股利理论进行了归纳总结，分析了每种股利理论的基 本理念和内容。2.1 经典股利理论经典的股利理论包括了理想资本市场上的 MM 股利理论以及非理想市场上的 “一鸟 在手”理论和税差理论。以下就是对这三种理论的分析：2.1.1 MM 理论美国经济学家 Miller 与 Modingliani1961 年在美国经济评论上的一篇开创性论文 一“资本成本、公司财务和投资理论( MM 理论) ”中，立足于完善资本市场，从不确定 性角度提出

7、了资本成本和资本结构不相关理论。 MM 理论认为股利的发放与股票价格无 关，公司的股利决策不会影响公司的市场价值。这一观点建立在关于资本市场的一系列 严格假设之上，这些假设包括： (1)个人和公司所得税不存在； (2)没有股票发行和交易成 本； (3)公司的投资决策与股利政策彼此独立无关； (4)市场上存在对称的信息，所有交易 者同等而无成本地了解价格信息以及其他一切关于股票性质的信息；(5)财务杠杆对资金成本没有影响； (6)企业存在完美契约，不存在代理成本； (7)存在完美的市场。根据 MM 的分析，在严格假设的条件下，任何特定股利的影响都会恰好被其他形式的融资行为所 抵消，企业价值完全被

8、视其投资决策与获利能力而定， 与公司的股利政策无关。 由于 MM 股利政策无关论是在一系列严格假设下推导出来的在现实世界中要把这些假设一一放 松，从而产生了不同的理论和假说。2.1.2 “一鸟在手 ”理论一鸟在手”理论的一个主要代表任务是戈登(Mr.Gordon)，他提出了有名的股利 效应假说”，以后的学者称之为 “一鸟在手”理论。戈登的理论是建立在这样的假设之上， 即投资者通常是厌恶风险的，他们不是把当前的股利，而是把未来的股利和更高的风险 因素联系起来。即便公司承诺在未来支付较高的股利，但其支付期距离现在越远，股东 对其支付的不确定感越强，这样，在其他情况相同的条件下，投资者宁愿以较高的价

9、格 购买那种能在近期支付较多股利的股票。因此，戈登认为，在股利与资本利得两种形式 的收入中，对于比较现实的投资者来说，可能更偏好 “实实在在 ”的股利。因为股利是在 持续经营基础上于本期收到的，而资本利得的实现则是在不确定的未来，这就是所谓的 “一鸟在手，胜过双鸟在林 ”。“一鸟在手 ”理论认为股利支付率与股票价格成正比，股利 支付率越高，股票价格则越高，企业价值也就越大。因此，企业在制定股利政策时必须 采取高股利支付率政策，才能提高企业价值。一鸟在手”理论是实务界普遍持有的观点，财务学者试图从理论上给出证明，但是 经验常识未必是科学的。比如它很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的

10、普通股现象，实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。税差理论税差理论的代表人物是布伦南(Bre nnan ,1970)。在考虑税赋因素，并且是在对股利 和资本利得征收不同税率的假设下，布伦南创立了股价与股利关系的静态模型，由该模 型得出，股利支付水平高的股票要比支付水平低的股票有更高的税前收益，即股利政策 不仅与股价相关，而且由于税赋的影响，企业应采用低股利政策。而奥尔巴克经过严密 的数学推导，提出 税赋资本化假设”这种观点的主要前提是，公司将现金分配给股东 的唯一途径是支付应税股利，公司的市场价值等于企业预期支付的税后股利的现值，因 此，未来股利所承担的税赋被资本化入股票价值，股东对

11、于公司留存收益或支付股利是 不加区分的。按这种观点，提高股利税负将导致公司权益的市场价值的直接下降。一般而言，税赋对股利政策的影响是反向的，由于在许多国家，股利收入的税率高 于资本利得的税率，这使得投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。 一般来说，股利收入的税率较高，资本利得的税率较低甚至不纳税，而且投资者可以通 过继续持有股票来延缓资本利得的实现，从而推迟纳税时间，享受到递延纳税的好处。 因此，在其它条件相同的情况下，投资者更偏好资本利得而反对派发现金股利。税差理论的结论主要有两点：股票价格与股利支付率成反比；权益资本成本与股利 支付率成正比。因此，按照税差理论，在股利税率比资

12、本利得税率高的情况下，只有采 取低股利支付率政策，公司才有可能使其价值最大化。一鸟在手”理论、MM股利无关论和税差理论虽然都是讨论股利政策与股票价格的 关系，但三个学派的观点完全不同，其差别可用下图来表示：股利支付率2.2现代股利理论在西方股利理论的产生与形成阶段之后，出现了不断完善的阶段，该阶段出现了现 代股利理论。现代股利理论可谓百花齐放，概括起来主要有股利信号理论、股利代理理 论及追随者效应理论。股利信号理论该理论是从放松 MM 股利无关论的管理当局和投资者拥有相同的信息假定出发，认 为管理当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称，管理当局知道更多有关企业发展 前景方面的内部信息，而股利

13、是管理当局向外界传递其掌握的内部信息的一种手段。一 般来讲，如果管理当局预计公司发展前景良好，未来业绩会增长时，就会通过增加股利 的方式将这一信息及时告诉股东和投资者。股利能够传递公司未来盈利能力的信息，从 而股利对股票价格有一定的影响：当公司支付的股利水平上升时，公司的股价会上升； 当公司支付的股利水平下降时，公司的股价也会下降。但是，股利的增减所引起的股票 价格的变动，并不能归因于股利增减本身，而是因为股利所包含的有关企业未来盈利的 信息。股利信号理论研究虽然取得了突破性进展，但也并非完美，总的来说，尚存在以 下几个缺陷：(1) 信号理论很难对不同行业、不同国家股利的差别进行有效的解释和预

14、测。例 如，为什么美国、英国、加拿大的公司发放的股利比日本、德国高，而并没有表现出更 强的盈利性呢？(2) 在市场变得越来越有效、信息手段大大提高的同时，支付股利为什么作为恒 定的信号传递手段？为什么公司不采用其它效果相当而成本更低的手段传递信息？(3) 更重要的是，在高速成长的行业、企业，股利支付率一般都很低，而这些企 业业绩和成长性是有目共睹的，按照信号理论恰恰会做出相反的解释和预测。股利代理理论MM 股利无关论中有一个假设是公司经营者与股东之间的利益完全一致， 然而实际上 这是不可能的，代理成本理论就是从放松这一假设的基础上发展起来的。股东为避免自 身的利益损失，要监督和约束管理者的行为

15、，势必导致代理成本的发生。该理论认为股 利支付能够有效的降低代理成本。首先，股利支付减少了管理人员对自由现金流量的支 配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最佳配置；其次，大额股 利的发放，使得公司所需资金完全由内部留存收益供给的可能性很小，为了满足其资金 需求，公司有必要寻求外部融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更多更严 格的监督和检查。追随者效应理论追随者效应学派应该说是对古典学派之一（税差学派）的进一步发展，也可以说是 广义的税差学派。该学派从股东的边际所得税率出发，认为每个投资者所处的税收等级 不同，尤其会引致他们对待股利的态度不一样：前者偏好低股利支付率或不

16、支付股利的 股票，而后者则喜欢高股利支付率的股票。据此，公司会相应调整其股利政策，使股利 政策符合股东的愿望。在达到均衡时，高股利支付率的股票将吸引一类追随者，由处于 低边际税率等级的投资者持有；低股利支付率的股利将吸引另一类追随者，有处于高边 际税率等级的投资者持有。形成股东聚集在满足各自偏好的股利政策的现象，即形成 “追 随者效应 ”。追随者效应学派认为， 公司的任何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求， 公 司股利政策的变化，只要吸引了喜爱这一股利政策变化的投资者前来购买股票，而另一 些不喜爱新的股利政策的投资者则会卖出股票，这就形成了股票的供与求，而股票市场 就是在这样的供求关系中

17、达到一个动态平衡。2.3对股利理论的总结综上所述，经典股利理论之争主要集中在股利政策与股票价格是否相关的研究上， 而现代股利理论之争主要集中在股利为什么会引起股票价格变化，它们放松了 MM 理论 的假设条件，引入了多种学科的研究成果， 改变了古典股利理论的思维方式和分析方法， 从而使股利政策问题的研究在 “质”和“量”上产生了很大的飞跃。通过以上对股利理论的解释，使我们能够推断出在什么样的条件下，股利政策起作 用，并且可以为我国上市公司管理层设计股利政策，使公司达到市场价值最大化的目标 提供理论依据。第三章 目前我国上市公司股利政策的现状及危害性3.1我国上市公司股利政策的现状股利支付率低，不

18、分配股利的公司逐年增多股票是一种高风险的金融资产， 给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报是上市公 司的责任。然而，我国上市公司为了迫求融资最大化，股利分配缺乏应有的责任感，往 往以公司长远发展的名义将投资者拒之门外。近几年来，分配现金股利的公司只有 15% 左右，虽然也有上市公司在采取其他分配形式的同时结合现金股利的分配，但分配现金 股利的公司比例仍然偏低。股利类型多样我国上市公司经常采用现金股利、 股票股利以及资本公积和盈余公积转增股本等分配 政策，全部股利分配政策共有如下形式：不分配、派现、送股、转增、派现加送股、派 现加转增、送股加转增、派现加送股加转增。尽管从理论上讲，转增股本不属于

19、股利分 配范畴，但实践中我国上市公司股利分配方案的宣布往往伴随着公积金转增资本的股本 扩张行为。股利支付水平变化较大，股利政策缺乏连续性我国多数上市公司由于没有树立起对投资者的责任观念，轻易变更其股票政策， 与西 方发达国家上市公司在股票市场中谨慎的股票政策差距甚大，在很大程度上无法调动投 资者的积极性，无法培育投资者的忠诚度，也为上市公司的长远发展设下了障碍，不利 于其长远发展。3.2不合理股利政策的危害性(1) 不分红或过度的以送红股的方式分配，不利于真正实现财务管理的最优目标。 我国上市公司的股利政策虽然更倾向于从股东手中“圈钱” ，使得大量现金留存于公司， 增加了管理人员对公司剩余现金

20、流量的支配权，使其获得了大量可用于谋取自身利益的 资金来源，加上上市公司治理结构存在缺陷，股权结构不合理等问题，会使代理成本增 加，企业价值减少，最终影响企业价值最大化目标的实现。(2) 目前股票价格以政策、消息、“庄家”动向等作为价格轴心，必然导致投资者的短期投资行为，诱发投资者的投机心态，损害投资者的利益。由于上市公司不是按期 派发红利，股利政策的变化往往不具有这种信号传递效应，股利政策并不一定反映公司 真实的盈利情况，使分红过程缺乏规律性，对投资者的行为产生了巨大影响，不利于培育投资者追求长期价值投资的正确理念。(3) 高比例送股不仅会使原有股东的股权稀释， 而且会给企业未来业绩造成巨大

21、压 力。由于客观方面的原因，上市公司过度追求股本的扩张，因而过多地选择送红股的方 式分配，由此使资本边际效率递减规律发生作用，因而对股本扩张速度产生负面效应。(4) 上市公司的股利政策和股利分配行为与利益操纵、 再融资圈钱、二级市场炒作 密切关联，股价不能真实地反映出公司业绩，如此不规范的股利分配行为更助长了内幕 交易、操纵市场行为，这些行为损害了中小投资者的利益，并对整个证券市场产生极大 危害，不利于中国证券市场的健康有序发展。第四章 影响股利政策选择的因素4.1 企业所在的行业和企业的生命周期股利政策具有明显的行业特征。一般说来，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公 用事业公司的股利支付率

22、高于其他行业公司。经验证据表明，行业的平均股利支付率同 该行业的投资机会呈负相关关系。而我们通常把企业的生命周期划分为成长阶段、发展 阶段和成熟阶段。在不同的阶段，企业的股利政策会受到不同的影响。在成长阶段，企 业亟需资金投入，一般来讲，股利支付率相对较低；在发展阶段，公司开始能以较大的 股利支付比率把收益转移给股东；至成熟阶段，由于投入产出相对稳定，股利支付率和 股票收益率都将几乎保持不变。4.2 变现能力因素也称企业资产的流动性。 公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素。 一个公司 速动资产多、现金充足 ，那么它的股利支付能力也较强 ，这时采用高股利政策当然可 行。但是如果一个公司因扩

23、充生产规模或偿还债务已将其可变现的资产和现金几乎耗用 完毕 ，那么就不应该采用高股利政策。在企业的正常经营中 ，财务管理者总要设法保 持一定数量的现金和变现能力较强的有价证券来应付各种突发情况 ，否则 ，大额股利 支付会影响公司偿债能力。4.3偿债需要因素这个因素是制定股利政策的最基本因素。它主要包括： （1）清偿能力。公司的清偿能力越强，其支付现金股利能力越强。为保持一定清偿能力，并留有余地应付各种不确 定因素，公司可能不愿意发放过多的现金股利，从而削弱自身的清偿能力。（2）借贷能力。能力强的公司，可以在必要时迅速借入新的短期债务来偿还旧债。这样，就可发放 较多的现金股利。4.4 股东投资目

24、的和财务信息的影响因素股利政策最终要由董事会决定并经股东大会审议通过，所以股东投资目的，譬如为 保证控制权而限制股利支付；为避税目的而限制股利支付；为稳定收益和避免风险而要 求多支付股利等等，这些足以影响政策的最终制定。然而，广大投资者将现金股利发放 的变化往往看作是有关公司盈利能力和经营状况的重要信息来源。公司增加股利发放表 明公司董事会和公司管理人员对公司的前途看好，公司未来盈利将有所增加，反之，就会减少。因此，股份公司一般不敢轻易改变股利政策，以免产生种种不必要的猜测。4.5法律因素为了保护债权人的利益和证券交易的正常进行， 防止企业股东和管理人员滥用手中职 权，除债权人在签订债务、合同

25、时要对股利分配加以约束外，各种法律法规也要对公司 的这种行为加以一定的限制， 主要包括： 1.契约约束。 当企业举债经营时，债权人为防止 公司以发放股利为名私自减少股东资本的数额增大债权人的风险，通常在债务契约中含 有约束公司派息的条款。如：规定每股股利的最高限额；规定只有当公司的某些重要财 务比率超过最低的安全标准 标准时才能发放股利；派发的股息仅可从签约后所产生的 盈利中支付，签约前的盈利不可再作股息之用；也有的直接规定只有当企业的偿债基金 完全支付后才能发放股利等规定。 诸如此类规定， 足以影响公司的股利政策。 2.法律法规 约束。各国的法律如公司法及其他有关法规对企业的股利分配给予了一

26、定的限制。如： 资本保全约束、资本积累约束、利润约束、偿债能力约束等等。这些约束对于企业制定 合理的股利政策均有一定限制。因此 ，在下列情况下企业不能分配股利：（1）当企业 的流动资产不足以抵偿到期应付债务时；（2）未扣除各项应交税金时；（3）未弥补亏 损时；（4）未提取法定盈余公积金时；（5）当期无盈利时；（6）经董事会决定，可以 按照不超过股票面值6%的比率用盈余公积金分配股利，但分配后盈余公积金不能低于注册资本的 25%等。第五章 上市公司股利政策的选择公司在制定本公司的股利政策时， 通常是在综合考虑了各种因素的基础上，对各种不 同的股利政策进行比较，最终选择符合本公司特点与需要的股利政

27、策，这样对本公司的 发展才更加有利。5.1两种主要股利理论的评析在现代财务理论中股东财富最大化是一切财务决策的基本目标。那么，股利决策是 否影响企业的价值呢 ? 如果影响，它又是如何影响的呢 ? 根据对这一基本问题的不同回 答，形成了两种不同的股利理论。股利无关论该理论认为股票政策不会影响公司价值。 公司的股票价格不取决于公司的盈利在股利 和留存收益之间如何分配 ，股票价格主要是由公司的获利能力决定的，但是，该结论成 立需要一系列假设条件，包括：（1）存在一个完全资本市场；（2）没有个人或公司所 得税；（3）公司的投资政策独立于它的股利政策；（4）各投资者都有把握地预计未来的股价和股利。但是在

28、股票市场上可以观察到股利政策和股价是相关的。各个公司经常 改变股利支付政策，投资者也十分关注股利的支付。这种理论上与股利无关，但实际上 是有关的矛盾缘于理论结论所需要的一系列假设条件在现实中无法实现。股利无关论的 意义在于为今后放宽严格的假设条件，从而不断使理论接近现实的研究工作奠定了科学 的基础。5.1.2 股利相关论这种理论认为企业股利政策与股票的价格密切相关。从这一基本观点出发 ，根据对 股利政策与股票价格相关的不同解释，又形成了几种各具特色的股利相关论。（1）在手之鸟论该理论认为保留收益再投资而来的资本利得的不确定性高于股利支付的不确定性。 所 以投资者偏好股利而非资本利得，也就是说，

29、投资者愿意以较高的价格购买能够支付较 多的股利的股票 ，股利政策也就会对股票价格产生实质性影响，根据这一理论进行肥利 决策，就应提高股利支付率。（2）信息传播论 该理论认为股利的多少实际上是向投资者传播企业收益情况的信息。如果公司改变过去一贯的股利政策，就意味着公司管理者向投资者发出了改变公司未来收益的信号， 股利提高表明公司创造未来现金的能力增强，公司股票便会受到投资者的欢迎，反之，股利降低则表明公司创造未来现金的能力减弱，投资者便会抛出股票。(3) 所得税差异论在许多国家的税法中， 长期资本利润所得税率要低于普通所得税率， 因为股利税率比 资本利得的税率高。投资者自然喜欢公司少支付股票而将

30、较多的收益留下来做为再投资 用，以期提高股票价格，把股利转化为资本所得。同时，为了获得较高的预期收益，投 资者将愿意接受较低的股票必要报酬率，根据这种理论，股利政策与企业价值也有相关 性，而只有采取低股利和推迟股利支付的政策，才有可能使公司的价值达到最大。股利 相关论的几种观点都只是从某一特定角度来解释股利政策和股价的相关性 ，不足之处在 于没有同时考虑多种因素的影响，在不完全资本市场上，公司股利政策效应要受许多因 素的影响，如所得税负担，筹资成本，市场效率，公司本身因素等。因此作为科学合理 的股利理论，应当将这些因素都考虑进去，而不仅仅只是从某一角度解释。综合以上分 析，现有股利理论，还不能

31、解决如何选择股利政策才能使企业市场价值最大化的问题。 这也说明股利决策这一问题的复杂性。股利政策的效应和特定的企业内外部环境密切相 关 ，在实务中需要具体分析。5.2四种股利政策的比较稳定的股利政策稳定的股利政策是指在一段时间内公司保证每股股利金额的相对稳定。 这里所说的稳 定性是指企业的股利支付呈线性趋势 , 尤其是呈向上的趋势。 这一政策的特点是： 不论经 济状况如何， 也不论企业经营业绩好坏， 应将每期的股利固定在某一水平上保持不变 , 只 有当管理层认为未来盈利将显著地、不可逆转地增长时，才会提高股利的支付水平。稳 定的股利政策可以增强投资者的信心，并能满足他们取得收入的愿望。当盈利下

32、降而企 业并未减少股利时，市场就对该股票充满信心；如果企业降低了股利，那么市场信心也 将随之减弱。一般说来，想要取得收入的投资者也更喜欢能支付稳定股利的企业，而不 喜欢支付不稳定股利的企业。总之，稳定股利政策对有收入意识的投资者会产生正的效 用。另外一些机构投资者，包括证券投资基金、养老基金、保险公司及其他一些机构， 也比较欣赏能够支付稳定股利的公司固定股利加额外股利政策在公司经营业绩非常好的条件下， 除了按期支付给股东固定股利外， 再加付额外股利 给股东。通过支付额外股利，企业管理当局主要向投资者表明这并不是原有股利支付率 的提高。额外股利的运用既可以使企业保持固定股利的稳定记录，又可以使股

33、东分享企 业繁荣的好处。值得注意的是，如果企业经常连续支付额外股利，那它就失去了原有的 目的，额外股利变成了一种期望回报。但是，如果企业以适当的方式表明这是额外股利 的话，额外股利仍然能向市场传递有关企业目前与未来经营业绩的积极信息。固定股利 加额外股利的政策尤其适合于盈利经常波动的企业。剩余股利政策当公司采用剩余股利政策时，管理当局通常按下列步骤来决定股利的支付水平：（1） 确定投资项目；（2）确定投资项目所需筹集的资金数额；（3）尽可能地用留存利润为 投资项目融资；（4）只有当投资项目所需资金得到完全满足以后，所剩余的留存利润才 能用来支付股利。剩余股利政策的特点是把企业的股利分配政策完全

34、作为一个筹资决策 来考虑，只要公司有了其预期投资收益率超过资本成本率的投资方案，公司就会用留存 利润来为这一方案融资。剩余股利政策比较适合于新成立的或处于高速成长的企业。固定股利率政策这一政策也叫变动股利政策。 它是指每年股利支付率保持不变。 股票投资者获得的股 利从公司税后净利中支付（通常在 30%70%之间） ，并且随税后净利的增减而变动。这 就保证了公司的股利支付与公司的盈利状况之间保持稳定关系。但由于每年股利随盈利 状况而频繁变化，传递给股票市场的是公司经营不稳定的信息， 这不利于稳定股票价格， 树立良好的形象；而且较难选择一个恰当的股利分配比率，最大限度地实现股利分配的 最终目标。第

35、六章 上海贝岭公司案例分析本章通过对上海贝岭股份有限公司分配制度改革方案的分析，我认为该方案的创新 主要在于将人力资本所有者也作为了参与公司利润分配的利益主体、使用虚拟期权、突 出长期激励三个方面，但由于我国股票市场条件的不完善、公司的财务限制、方案中期 限和考核安排不明等方面问题的存在，在一定程度上影响了该方案的激励效果。6.1上海贝岭股份有限公司简介上海贝岭股份有限公司是由上海仪电控股 (集团)公司 (占 60%股份)和中比合资上海贝 尔有限公司共同投资组建， 并于 1998年 9 月改制上市，是国内微电子行业第一家中外合 资企业和第一家上市公司。贝岭公司主要从事通讯、多媒体信息系统集成电

36、路的设计、 制造、销售与技术服务。公司主要产品有通讯类、金卡类和智能家电类大规模集成电路。 为上海贝尔 512 数字程控交换机配套的通讯专用电路，己有上亿块使用在数千万门交换 机中 ;自行开发和生产的金卡芯片己在电子消费卡等众多领域获得应用;电子电度表电路在国内占领 80%以上的市场，成为电度计量表计中的首选 IC 产品。该公司属于典型的高 新技术企业，拥有较多的科研开发人员，现有员工中约有 50%以上为各类技术人员。 贝岭公司在对人力资源的吸引方面存在以下几个问题：(1) 相关技术人才供求的失衡。中国在微电子行业这一领域与国外的差距比较大， 国内本行业的相关人才仅来自于有限的几所大学，与企业

37、对于人才的需求量不相适应。(2) 国外同行业大公司对相关人才的吸引力较强。 这些大公司以高收入、提供先进 技术培训等优惠条件从中国源源不断挖去人才，与上海贝岭展开人才竞争的均是国内外 著名企业，如 INTEL 、 SIEMENS 、 NEC、 SANSUNG 等国际著名企业和其在国内的分支 机构，对人才的竞争与对市场的竞争一样激烈。(3) 国内外同行业的公司大都采取了股票期权的激励措施， 而贝岭公司的人才激励 制度己经不太适合现代高新技术企业的需求。6.2上海贝岭股份有限公司分配制度改革方案介绍贝岭公司结合我国国情和市场情况对原先的分配制度进行了改革， 相继推出了一系列 的职工奖励和激励制度。

38、其中比较成功、比较典型的是公司虚拟股票期权的实施。股票 期权计划作为公司激励体系的重要部分，通过股票期权计划的实施，完善了公司的分配 机制，提高了公司的凝聚力，进一步吸引和稳定公司急需的人才，促进了公司的持续健 康发展。而且公司为了进一步强化对人力资源的激励作用，拟实施认股权计划。对高层管理人员直接奖励股票控股公司对由其推荐、 委派、提名并在公司领薪的总经理、 党总支书记等公司主要负 责人实施年收入办法。 年收入主要由基薪和加薪奖励两部分组成， 基薪是以年度为单位， 根据企业的资产规模、管理复杂程度及其它参考因素确定的基本报酬。加薪则属于风险 收入，与经营者的经营成果、工作业绩及贡献挂钩，具体

39、有两种形式。一种是经考核后 视经营业绩增发 1一5个月的基薪 ;另一种则是上市公司的经营者可以获得和特别奖励等 值的股票，但在一定的时间内不得兑现，不得流通，只享有分红、转增股本等权利。当 获奖者任职期超过 2年，期股累计超过 5 万元时，可以兑现超过部分的 20%。经营者在 任期满，正常离职满 1 年后可以按事先约定的时间表兑现股票。对管理人员和技术骨干的分配采用虚拟股权制根据公司董事会关于在贝岭公司实行股票期权计划的要求， 公司制定了股票期权方案 并于 1999年 7月正式推出虚拟股票期权计划。 该计划的总体思路是将每年的员工奖励基 金转换为公司的“虚拟股票” ，并由授予对象持有，在规定的

40、期限后按照公司的真实股票 市场价格以现金形式分期兑现。 由于中国证监会在股票期权问题上还没有明确的政策，虚拟股票期权只能采用内部结算 的办法进行操作，其主要操作方法为：(1) 确定用于虚拟股票期权的资金额度，资金来源于积存的奖励基金。(2) 分配期权时，充分考虑到对主要技术人员和技术骨千的激励作用， 重点向这类 人员进行倾斜。在获得虚拟股票期权的人员中，占总数 20%的科技人员获得了总额度的 80%，其余人员则获得剩余的 20%。(3) 期权授予时，通过一定程序的考核，最终确定每一位有权获得虚拟股票期权的 人员的具体数额。(4) 公司与每一位参与者签订合约，合约中约定了虚拟股票期权的数量、 兑

41、现时间 表、兑现条件等，以明确双方的权利义务。(5) 虚拟股票期权以上海贝岭股票的股数计量， 并以签约时的市场实际价格按一定 的比例折扣作为基准价格 ;期权兑现时也以股数计量，并以兑现时的实际市场价格结算， 差价部分为员工实际所得，公司代为缴纳所得税。公司拟实施认股权计划从严格意义上讲，以上两种激励方式 (特别是虚拟股票期权 )是一种奖金的延期支付， 而不是真正的股票认股权。公司考虑是否能参考国际惯例，在有关主管部门的支持下， 实施认股权计划。该认股权激励计划的实施范围主要包括高级管理人员、公司管理技术 核心和新招聘的公司关键员工，初步方案具体如下：(1) 分配原则在坚持公平、公正、公开的基础

42、上，根据公司实际情况，合理拉开差距，实施有效激 励;同时坚持风险共担，利益共享的原则。(2) 薪酬管理委员会公司成立薪酬管理委员会具体负责管理认股权计划的制定和实施。 公司薪酬委员会人 员和议事规则由股东大会通过。每年由薪酬委员会组织制定年度的认股权计划，并负责 实施和监督管理。(3) 认股权额度的授予每年由薪酬委员会根据公司的整体业绩向股东大会申请总的认股权额度。 总额度获股 东大会批准后进行对个人的分配，每年授予个人的额度应和个人考核联系。(4) 行权权的授予认股权授予后相隔一段时间才能开始行权。 公司薪酬委员会每年对可以行权的认股权 持有人进行考核以确认该年度行权数量。同时规定一个行权有

43、效期，以便于整个计划的 管理。员工获得行权权后将可以自由选择是否行权，一旦选择行权，则行权后员工实际 购入了该部分股票并可以流通，有公司普通股的一切权利和义务 (对于高级管理人员将按 有关规定予以锁定 )。整个认股权计划的重点在于对公司高层管理人员和核心技术骨干进 行长期的激励和约束，同时公司将在未来的五年内根据公司的发展状况对设计一套新的 人力资源激励与约束制度，对公司的高、中、低三个层次的不同人员施以不同的激励方 法，以达到公司整体战略的要求和对人才的需要。6.3上海贝岭公司分配方案评析贝岭公司方案设计的特点分析贝岭公司对人力资本的分配方案可以看出以下三个方面的特点：(1) 公司高层管理人

44、员直接持股。 尽管该股票的兑现有一定的条件， 但仍可以在一 定程度上实现前文所述的高新技术企业股利分配“双主体模式”的构想。(2) 对技术人员采用虚拟股权方式。 即以股数为奖励单位， 以未来股价为结算价格， 员工实际并不持有股票。这是在现有的市场和法律的条件下的一种过渡方式。(3) 股权激励方式的选择是期股而不是真正的股票期权。 期股的购买资金是公司的 奖励基金，因此股权的数量受到限制，可能会影响激励的效果。(4) 固定收入与股权的比例。 实际上相当于奖金的比例， 可能会受到公司现金支付 能力的限制和税收的限制。贝岭公司分配方案的创新分析贝岭公司的分配方案，笔者认为主要有几方面的创新。(1)

45、参与分配的利益主体包括了公司的高层管理人员和关键技术人员，体现了对人力资本的重视。贝岭公司的对人力资源的方案分两个部分，一部分是针对公司的总经理 等高级管理人员，另一部分重点是激励主要技术人员和技术骨干，这些主要人员对公司 的经营和长期发展起着重要的推动作用。在竞争激烈的高新技术产业中，人才的作用尤 为突出。贝岭公司的方案正是体现了对人才的重视，将人力资本作为了企业利润分配的 利益主体，从而使企业在竞争中获得了活力和动力。(2) 分配方式采用了虚拟股权这种新的形式。 该形式使公司相关人员的收入结构实 现了固定收入与风险收入的结合，分配的收益实现时间的构成体现了当年实现与递延实 现的结合。(3)

46、 该分配方案体现了长期激励的特点。 通过股权契约的应用，在公司激励与公司 治理方面有一定的突破，体现了激励的稳定与弹性相结合的特点，有利于公司的长远发展。贝岭公司方案的局限通过分析发现，贝岭公司的方案也存在以下几个方面的局限性：(1) 从理论上讲在实施股权激励时有市场有效和激励有效两个假设前提，在前提满足时股权激励的效果才能达到。贝岭公司在方案设计中主要采用了股票期股这种工具， 以公司的股票市场价格为激励的信息传导机制，实际上已经接受了前述的两个假设，但 是我国的股票市场并非有效，股票价格存在“噪音” ，股票期权的价值与经营业绩的相关 性问题还有待考察，这是方案的局限之一。(2) 贝岭公司的方

47、案的一个特点是以虚拟股权为主， 这是它的一个创新。 但公司由 于受各种客观现实的限制，股权的数量不大，一定程度上影响了激励的效果。另外从财 务的角度看，由于虚拟股权并没有实际的股票支持，在兑现时会需要现金的支付，如股 票价格波动很大，大量的现金流出会影响公司的正常的经营。这是公司方案的局限之(3) 另外，公司的公开资料中没有关于期限和考核的具体情况， 实际上期限的安排 很重要。从经理的激励方案中，经理的期股累计超过 5 万的可以在 2 年以后兑现，而且 可以有现金和股权两种方式 (针对不同的公司的经理 )，可见对经理的激励长期性不明显 而其他人员的激励情况会因此受到影响，这也是公司方案的局限之

48、一。(4) 还有，企业采用股票期权激励方案，应有一定的约束机制相配合，董事会、监 事会及管理当局等企业内部的治理结构应完善，方能有效地达到预期的激励目标，防止 经理人员的机会主义行为。第七章 结论目前我国上市股利政策股利支付率低，不分配股利的公司逐年增多、股利类型多样、 股利支付水平变化较大，股利政策缺乏连续性等一系列的问题，得出公司股利政策选择 不合理带来的危害性，争对这种情况，提出公司在选择股利政策时的几点建议如下： 第一、我国上市公司股利政策具有一定的信息内涵，对投资者来说，正确认识股利政 策传递的信息，对树立正确的投资理念是有益的 ;对于公司经理层来说，如何传递公司的 财务信息，这是公

49、司在制定股利政策时，应着重考虑的。有的上市公司自身经营情况不 善，而经理层又想树立公司良好的经营形象，这就有可能通过股利政策向外传递虚假的 信息。尽管这种手段在短期内可能使股东受骗，但从长期来看，受损的还是公司的经营 形象。股利政策的信息传递作用就象一把双刃剑，关键是如何用好它。股利政策的定位 和变动，反映着经理层对公司未来发展方向的信息，股东可据此作出自己的判断，并调 整对公司价值的期望值。但是，股利政策作为一种信息传递机制，其功能的实现需以会 计信息尤其是股利分配信息的真实性为前提。为此，我们建议：（1）公司要传递真实的信息，即使这些信息可能对公司的形象不利；（2 ）成功公司的信息不能被欠成功的公司 所轻易模仿；（3 ）公司发送的信息必须与可观察事件具有相关性；（4 ）采用成本最低的 信息传递方法。第二、在股利决策中， 还应考虑公司所处的发展阶段， 根据公司所处的不同发展阶段， 实施不同的股利政策。公司在成长期应该将公司的利润都用来购买生产性资产等进行再 投资，此时，公司不应分配股利，或者发放股票股利。在成熟阶段，公司