案例1-1：EG公司案例

1、案例：通过财务管理提升公司价值一一美国E.G公司案例分析一、 公司背景（一）业务EG公司是美国一家公司，1992年销售额为35亿美元。主要有三个部门：消费品、 饮食服务、家具。其中消费品部制造消费品，并直销给杂货店；产品占有市场优势，多 数产品占有 40%勺份额；品牌响亮，深受消费者欢迎。家具部门有八家公司，都是10年前收购过来的；这 8家公司独立经营，使用收购前的商标；都属于中等竞争规模；EG公司计划将这8家公司整合为一家，建立统一品牌；消费品部门的经理们对此很有信心， 原因是其他竞争者已经这么做了，并获得了持续的高收益。 食品部门连锁网络规模不大，同时为一些大公司提供饮食服务；食品部门主要

2、是EG公司自己建立起来的，另外小规模收购了一些；该部门有一定的利润，竞争十分激烈；食品部门的经理们认为，食品业 是EG公司的希望所在，因此制定了雄心勃勃的扩张计划和资本支出。此外EG公司还有物业开发公司、消费信贷公司、小报社。（二）财务业绩1、销售和利润情况见图表 1和图表2图表12、股东收益与股价平平常常。股东收益率为10%低于市场水平和可比公司的水平。股价滞后于市场。如果以1987年底作为100,那么标准-普尔指数到1992年底时上 涨到200, EG公司的可比公司股价也增长到将 200,而EG公司增长到140。有60的差 距。因此投资者不满；财务分析家们不满，特别是考虑到EG公司消费品的

3、稳固地位。图表2销售消费品59%一消费品一家具 j食品II报社 |物业一贷款二、新任总裁拉尔夫与资本运营策略（一）确定变革的5个关键步骤（二）实施第一步骤：差距的确认1、与市场相比的业绩。2、与其他公司相比的业绩。3、 已经研究，拉尔夫发现，1986-1991年间，EG公司大规模收购家具公司。每次 收购相对于市场和可比较的公司而言，EG公司的股票价格都下降。市场根本不相信收购会给EG公司带来任何价值。被收购公司股票价格上升，EG公司股票价格下降，说明收购是把EG公司股东的钱，送给了被收购公司的股东。事实上，EG公司收购这些公司后，没有做任何事情，被收购公司自然不会比收购前 价值来得高。从权益资

4、本收益率来讲，消费品部超过35%家具业的收益率持续下跌，食品业的利润额在增加，但权益资本收益率却很低，原因是资本投资增加得更快。从现金流量的分布情况来看（现金流量情况见表 3），大部分的现金流量由消费品业 产生，而其中大部分投放到了家具和食品业。消费品业的再投资比率很低。说明，EG公司从高资本回报的产业中拿出现金，用于低回报的产业。图表3： EG公司现金流量表总现金 流量总投资额自由现金 流量税前权益 资本收益率EG司9471008-6116%消费品67526241337%食品103257-15412%家具152416-2648%报社96415530%物业2625116%贷款1321114%公

5、司总部-1185-123n .a.4、关于市场确认。拉尔夫阅读了股票分析家近来就公司状况所写的全部报告。拜访主要分析家，征求 看法。结论是，分析家的看法与拉尔夫的看法不谋而合。（三）实施第二步骤：内部改进分析各个部门的价值。基础是得到未来的预期现金流量。EG公司有两套现金流量折现评估。一是根据历史绩效进行现金流量的推断；二是假设公司能够实现未来计划来推断未 来现金流量。根据历史绩效的推断，见表 4表4 EG公司1993年的价值组合 单位：亿美元历史推断业务计划差距消费品17.521.15+21%食品32.75-8%家具26+200%报社1.752+14%物业1.251.5+20%贷款0.250

6、.35+40%公司管理费-4.25-4.250%总计21.529.5+37%债务-3-3股本价值18.526.5+43%股票市场价值2424价值差额-5.5+2.5占市场价值的%-23%+ 10%结论是：第一，基于历史状况推断的总价值，大大低于EG公司在市场的价值；第二，食品业过去几年的价值远远低于公司投入的成本。原因是收益率低于机会成本；第三，EG公司价值绝大部分体现在消费品业中。如果公司实现了未来计划，情况会怎样呢？结论是，会使公司价值高于市场价值10%仍然不尽人意。那么EG公司是否应该执行原来的计划？拉尔夫的答案是不：原来的计划好大喜功，按照计划要付出很大的努力，但股东却 会认为公司原地

7、踏步。不同的业务，在执行原计划时，价值增加不一样。消费品业，增加 21%由于其规模大，会产生巨大的影响食品业的价值会下降，尽管大幅度地增加网点，销售量和利润收入也都会增加。 家具业。原计划中，家具业要进行合并，似乎会大幅度地增加价值。达到200%。报纸、融资和物业也都会增加价值。结论是：消费品因为其巨大的影响，应该做得更好。食品业应该修改方针，确保价值，而不是确保数量。 家具业的合并，比想象的还要重要。应该取得成功。内部改进的措施第一，确认价值驱动因素由于权益资本收益率=（1-税率）毛利率x资产周转率x财务杠杆 经过敏感性分析，得到：家具业对销售毛利最为敏感，即毛利增加1%价值增加更多。食品业

8、对降低资本密集度敏感，对增加毛利敏感；消费品业对销售收入增加最为敏感，原因是消费品业毛利率高，资本利用率高。 办法：消费品部：1、增加研究与开发投入，扩大广告投入。这些过去都在下降。2、 提高产品价格。因为不知名的品牌的价格高于EG公产品价格。价格的提高可 以抵消销售量下降带来的损失。3、整顿销售队伍。EG公司消费品部的生产力不及有相同销售渠道的其他公司的 一半。应该提高他们的能力4、降低销售成本。在存货管理和采购管理上，降低成本。各种措施给公司价值的增加，见表5表5消费品业务的潜在行动措施价值增加'增加研究与开发的投入 25%0.65增加广告支出促进销售增加 5%1.45价格提高3%

9、销售量下降3%1.5销售队伍成本下降0.5销售成本下降1.15原价值21.15潜在价值26.4家具部：1、合并后改变策略。应该关注毛利，而不是销售额的增长原因是设2、定位于大众市场。放弃原来的目标计划，即放弃高档产品生产计划。 计能力不够3、建立自己的统一的品牌食品业：难有起色综合之后的结果见表 6表6 EG公司潜在价值与计划价值的比较历史推断业务计划潜在价值差距消费品17.521.1526.4+25%食品32.753+9%家具268+33%报社1.7522.15+8%物业1.251.51.6+7%贷款0.250.350.350%公司管理费-4.25-4.25-2.25-47%总计21.529

10、.539.25+33%债务-3-3-3股本价值18.526.536.25+37%股票市场价值242424价值差额-5.5+2.512.25占市场价值的%-23%1. 10%+51%（四）实行第三步骤：外在改进计算各种业务独立后的价值。比较对象是同类业务、相同规模的公司。判定的标准 包括市盈率、市价-帐面价比率、市价-销售额比率等。结论：1、独立上市。简单地分解为独立的上市公司，不会增加价值。减少管理费，会给独立后的公司带来价值的增加。但把单个公司所获得的交易额加起来，还低于公司目前的股票价值。2、 杠杆收购。各部分的价值总和不会高于整体价值。而且EG公司出售业务，要 交纳税款。那么所得到的价值

11、就更低。而且，收购者会愿意收购公司的消费品业务，而不会愿意收购其他业务3、清算。食品业中部分店铺作为房地产的价值，确实高于作为餐馆的价值。但作 为整体而言，就不是这样。小型信贷公司清偿处理比较好。也就是把贷款卖给某些财务公司。EG公司尽量整体卖这个信贷公司。4、寻找战略买主。食品业。对于根基稳固的餐饮公司会有吸引力。这些公司购买 EG公司的饮食业之后，会加速食品开发，提高利润率；或者按照自己的概念来经营。考虑到地段、价格等因素后，EG公司确信，卖给战略买主的价值高于计划下的价值。家具业。有人愿意买小型的公司，因此要出卖就必须分开销售。出售集中过程中的 家具业没有实际意义，因为战略买主要承受非常

12、高的风险。而且12-18个月内不可能卖掉，除非降低价格。而18个月后，EG公司有能力整合，并从长计议。综合分析后，得到 EG公司经过外部调整后的价值，见图表7消费品食品家具物业贷款报社杠杆收购252.9-1.8独立上市202.80.55-0.251.4清偿处理-2.60.251.30.5-战略买主32.53.51.551.750.351.9最高价32.53.51.551.750.51.9（五）执行第四个步骤：金融工程EG公司要通过扩张自己的消费品业务部，来增加公司价值。同时，由于公司股票价 格低，回购自己的股份，可以给留在公司的股东带来利益。并且公司财务总监认为，公 司有能力承担更多的债务。而

13、增加债务可以享受税收上的利益，从而增加公司的价值公司。公司决定发行 5亿美元的债券，从 AA级下降，并维持 BBB级。就这一项，就可以 给公司增加2亿美元的价值，因为公司的边际税率为40%（六）执行第五个步骤：重组与整合1、 重组见表8表8 EG公司重组行动历史推断消费品增加广告投入增加研究与开发的投入整顿销售队伍 削减销售成本 提咼产品价格食品出售家具保留并合并，以观后效报社出售物业出售贷款清偿处理公司总部裁减50%权力下放筹资设法保持BBB级争取税收优惠回购股票2、理想结果历史推断结构调整行动差距消费品17.529+66%改进食品33.5+ 17%出售家具28+300%合并/销售报社1.751.9+9%出售物业1.251.6+28%出售贷款0.250.450%清偿公司管理费-4.25-2.