成熟稳健的经营之道

1、股票研究公司更新报告房地产/金融Table_MainInfoTable_Title万科A（000002）成熟稳健的经营之道2010年报点评孙建平李品科sunjianpinggtjas.oomcm本报告导读：公司继续坚持平稳发展之道，万科的增长，是更具有安全边际的增长。投资要点：Table_Summaryl 公司销售额09年首次突破600亿，连续两年蝉联全球第一大住宅公司。09年实现营业收入、净利润分别为489、53.3亿元，同比增长19%、32%。实现基本EPS 0.48元。每股净资产3.4元。拟每10股派0.7元。l 清醒坚持平稳发展之道，资金状况良好、财务安全性高、库存结构健康。09年末，

2、公司持有现金230亿元，较09年初时增加15%；公司净负债率20%，降低13个百分点；资产负债率67%，与08年底持平。l 成本优化深入推动，执行力强劲，期间费用率大幅降低。09年主营收入增长19%的背景下，销售费用、管理费用分别下降19%和6%。公司在目前高盈利的情况下仍深入推动成本优化，显示了前瞻性的战略部署。l 较为谨慎的业绩释放速度，奠定10年良好的业绩基础。年末已售未结算金额382亿元，同比上涨40%。同时，由于08年底 273亿元已售未结资源大部分在09年结算，一方面使09年毛利率下降10个百分点仅为29.4%，另一方面09年的未结资源也将明显提高10年的盈利能力。l 全国性的均衡

3、布局日趋完善，09年拿地时点相对较早。目前权益储备3157万平米，其中未建2436万平米，可满足2-3年开发需求。09年新增权益743万平米，其中拿地高峰为5、6、9月，平均地价为2400元。l 10年公司新开工面积计划增加53%，竣工面积预计下降6%。10 年开竣工面积为855 、504万平米，而新开工可能会随着市场情况有所调整。l RNAV 10.3元，预计10、11年实现净利润70.2亿元、94.8亿元，以目前109.95亿股本计算，折合EPS 0.64元、0.86元。公司经过这一轮的调整，其抗周期能力更强，决策更为理性，安全边际更高，一旦市场波动性加大，万科的优势将会凸显。相对而言，万

4、科的增长，是更具有安全边际的增长。维持前期14元目标价预测，维持增持评级。Table_Finance财务摘要（百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入40,99248,88156,05075,000100,700(+/-)%15%19%15%34%34%经营利润（EBIT）8,0617,80811,74416,09021,100(+/-)%3%-3%50%37%31%净利润4,0335,3307,0159,47512,238(+/-)%-17%32%32%35%29%每股净收益（元）0.370.480.640.861.11每股股利（元）0.220.200.200.20

5、0.20Table_Profit利润率和估值指标2008A2009A2010E2011E2012E经营利润率(%)19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%净资产收益率(%)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%投入资本回报率(%)8.2%7.5%15.9%18.8%19.0%EV/EBITDA10.316.49.36.75.4市盈率17.622.314.811.08.5股息率 (%)3.4%1.9%2.1%2.1%2.1%Table_Invest评级：增持上次评级：增持目标价格：14.00上次预测：14.00当前价格：9.443Table_Market交易数据52周内股价

6、区间（元）总市值（百万元）103,795总股本/流通A股（百万股）10,995/9,656流通B股/H股（百万股）1,315/0流通股比例100%日均成交量（百万股）130日均成交值（百万元）1,401Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）34,943每股净资产3.18市净率3.0净负债率91%Table_EpsEPS（元）2009A2010EQ10.070.11Q20.160.20Q30.040.08Q40.220.26全年0.480.64Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅0%-18%28%相对指数-5%-10%-34%Ta

7、ble_Report相关报告财务杠杆空间大，费用、成本管理卓有成效9月销售数据超预期，四季度推盘量加大大船远航中报期间费用显著下降，开工投资提速短期估值修正，长期看好，目标价提高到12元Table_OtherInfoTable_Industry模型更新时间：股票研究金融房地产Table_Stock万科A（000002）Table_Target评级：增持上次评级：增持目标价格：14.00上次预测：14.00当前价格：9.44Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司是目前中国最大的专业住宅开发企业，中国大陆首批公开上市的企业之一。公司于1988年介入房地产领域，19

8、92年正式确定大众住宅开发为核心业务，目前万科业务已经扩展到18个大中城市，并确定了以珠江三角洲、长江三角洲和环渤海湾区域为中心的三大区域城市群带发展以及其它区域中心城市的发展策略。公司连续六次获得“中国最受尊敬企业”称号，2008年入选华尔街日报（亚洲版）“中国十大最受尊敬企业”，荣获“2008年度深圳百强企业”称号，王石入选“改革开放30年深圳百名杰出企业家”。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围市值（百万）103,795财务预测（单位：百万元）损益表2008A2009A2010E2011E2012E营业总收入40,99248,88156,05

9、075,000100,700营业成本25,00534,51534,75146,12562,434税金及附加4,5343,6036,1668,25011,077销售费用1,8601,5141,7362,3233,118管理费用1,5311,4421,6532,2122,971EBIT8,0617,80811,74416,09021,100公允价值变动收益192000投资收益2099241,2001,3001,400财务费用6575746788461,150营业利润6,3658,68512,26616,54421,350所得税1,6822,1873,0964,1825,402少数股东损益6071,

10、1002,0872,8193,642净利润4,0335,3307,0159,47512,238资产负债表货币资金、交易性金融资产19,97823,00326,95630,38628,637其他流动资产00000长期投资2,8523,9573,9573,9573,957固定资产合计1,4541,9492,4452,9413,436无形及其他资产25113124134144资产合计119,237137,609145,142181,893231,476流动负债64,55468,05871,693101,349140,250非流动负债15,86424,14224,13924,13924,140股东权益

11、31,89237,37642,19149,46759,506投入资本(IC)72,49578,13655,04463,86082,840现金流量表NOPLAT5,9165,8268,76312,00615,744折旧与摊销1060000流动资金增量-8,786-1,001-2,057-4,816-14,834资本支出-210-664-575-573-573自由现金流-2,9734,1616,1326,616338经营现金流-349,2535,4475,752-928投资现金流-2,844-4,191-2,375-2,273-2,173融资现金流5,866-3,029881-491,352现金流

12、净增加额2,9882,0343,9533,430-1,748财务指标成长性收入增长率15.4%19.2%14.7%33.8%34.3%EBIT增长率2.8%-3.1%50.4%37.0%31.1%净利润增长率-16.7%32.1%31.6%35.1%29.2%利润率毛利率39.0%29.4%38.0%38.5%38.0%EBIT率19.7%16.0%21.0%21.5%21.0%净利润率9.8%10.9%12.5%12.6%12.2%收益率净资产收益率(ROE)12.6%14.3%16.6%19.2%20.6%总资产收益率(ROA)3.4%3.9%4.7%5.0%5.1%投入资本回报率(ROI

13、C)8.2%7.5%10.9%11.8%13.0%运营能力存货周转天数1112931960930930应收账款周转天数86666总资产周转周转天数10621028945885839净利润现金含量-0.011.740.780.61-0.08资本支出/收入-1%-1%-1%-1%-1%偿债能力资产负债率67.4%67.0%64.7%66.8%68.4%净负债率40.2%23.9%14.0%9.3%16.7%估值比率PE17.622.314.811.08.5PB2.23.22.52.11.7EV/EBITDA10.316.49.36.75.4P/S1.72.41.91.41.0股息率3.4%1.9%

14、2.1%2.1%2.1%1. 2009年基本EPS为0.48元，符合预期公司销售额09年首次突破600亿，连续两年蝉联全球第一大住宅公司。09 年公司实现销售面积664万平方米，销售收入634亿元。实现营业收入489亿元，净利润53.3亿元，同比分别增长19%及32%。与我们的预测相符，公司09年实现基本EPS 0.48元。期末每股净资产3.4元。拟每10股派0.7元。攻城易，守城难。作为全球第一大住宅开发商，如何在目前的基础上保持稳步前行才是最重要的。在历史的长河中，我们看到了太多巨头的倒下，就像我们已然忘记30年前叱咤香港如今消亡的那些地产巨头。笑到最后的那个才是胜利者，对于第一尤其如此。

15、在暴涨的牛市之后，公司依然清醒地坚持平稳发展之道，资金状况良好、财务安全性高、库存结构健康。09年末，公司持有现金230亿元，较09年初时增加15%；各类短期借款和一年内到期的长期借款86亿元，较09年初下降52%。公司净负债率20%，较08年末降低13个百分点。公司还在09年获得建行500亿元的授信额度。较为谨慎的业绩释放速度，为10年的业绩奠定了良好的基础。公司尚有375 万平米、合同金额382亿元的已销售资源未竣工结算，同比08年底上涨40%；体现到09年末的预售账款上为317亿元，同比上涨33%。由于公司08年底有273亿元已售未结资源，大部分在09年结算，占比09年489亿营业收入的

16、46%，同时这也可以解释公司09年销售均价大幅上升的情况下，毛利率却下降10个百分点仅为29.4%。同时由于09年销售中大部分将于10年结算，将明显提高10年的盈利能力。尚有6.1亿元的存货跌价准备尚未冲回，预计未来冲回的话可贡献EPS 0.04元。公司08年计提的13个项目12.3亿元的跌价准备，于09年冲回50%，合计冲回9个项目共计6.1亿元，折合EPS 0.04元。表1 08年273亿已售未结资源大部分于09年结算，影响了09年的利润率项目2006A2007A2008A2009A主营业务收入增长率69.7%98.3%15.4%19.2%净利润增长率70.2%110.8%-16.7%32

17、.1%经常性净利润增长率56.1%117.1%-17.6%20.3%毛利率36.1%42.0%39.0%29.4%ROE15.4%16.5%12.6%14.3%三项费用率9.1%9.3%9.9%7.2%净利率12.8%13.6%9.8%10.9%存货周转率0.33 0.31 0.29 0.38 数据来源：国泰君安证券研究表2 资金状况良好、财务安全性高项目2006A2007A2008A2009A现金10743.7 17046.5 19978.3 23001.9 每股经营性净现金流-0.69-1.520.000.84预售房款8836.4 21622.8 23945.8 31734.8 银行借款1

18、3258 24956 27040 26131 银行借款/负债40.8%37.7%33.6%28.3%速动比率0.54 0.42 0.38 0.46 资产负债率65.0%66.1%67.4%67.0%真实资产负债率47.3%44.5%47.4%43.9%数据来源：国泰君安证券研究图1 09年销售均价大幅提升，为10年业绩打下坚实基础数据来源：国泰君安证券研究2. 以二三线城市为主导的全国均衡性布局 未来如何布局？以投资回报率为主导的全国性的均衡布局，目前新增储备以城市化进程加速、刚需明显的二三线城市为主，但也没有放弃一线城市。09年公司新增项目储备44个，权益建面743万平米，其中一线城市（京沪

19、广深）占比12%；新增储备权益地价248亿元，占同期销售金额的比例约42%；平均楼面地价约2401元/平方米，较07年下降30%。从整体策略看，公司近年来坚持以珠三角、长三角和环渤海区域为重点的城市经济圈聚焦战略，09年深圳、广州、上海、北京、天津5大核心城市占营业收入和净利润的比重分别达到44%和45%。整体看，公司拿地时间加速早，相对具有较高的安全边际及盈利能力。公司从09年5月开始大幅拿地，全年加仓高峰在09年5月、6月、9月，并且明确表示将避免地王。显示了公司稳健、成熟的发展战略，以及对于行业趋势的优秀把握能力。目前尚有权益项目储备3157万平米，其中未建部分2436万平米，预计可满足

20、未来2-3年左右的开发需要。目前公司在建拟建项目占地面积3652万平米，建筑面积5432万平米，其中尚未竣工部分 3997万平米，权益未竣工面积3157万平米，其中未建部分权益建面2436万平米。表3 公司09年拿地时间较早，平均地价相对较低，具有较高安全边际 （单位：万平米、亿元）拿地时间 项目所在城市 土地幅数占地面积建筑面积权益建面地价总额楼面地价200901 广州柏悦湾 13.8 13.6 13.6 4.5 3345.6 200905 佛山、沈阳、青岛 665.6 188.3 117.7 38.1 2025.4 200906 厦门、福州、佛山、鞍山、重庆、上海 877.7 203.3

21、199.9 47.0 2313.3 200907 中山、武汉、佛山、广州 460.9 117.6 81.4 33.4 2841.4 200908 长沙、天津340.7 88.3 56.5 8.3 935.8 200909 北京、广州、宁波、青岛、杭州、南昌、厦门9120.5 209.0 153.1 92.5 4427.8 200910 长春、沈阳369.4 103.7 54.5 17.9 1723.2 200911 长沙、深圳、广州344.3 64.1 49.2 14.1 2199.8 200912 大连、沈阳、天津、武汉、厦门等89.5 17.1 17.1 8.6 5029.2 2009年

22、1-12 月总计/平均 45492.4 1005.0 742.8 264.5 2401 数据来源：国泰君安证券研究3. 执行力强劲，期间费用率大幅降低在09年主营收入增长19%的背景下，公司销售费用、管理费用分别下降19%和6%，显示了公司强劲的执行能力。09年初，公司提出将管理费用、销售费用占营业收入的比例较08年降低20%的目标。在09年销售规模、结算规模增长的同时，管理费用率仅为3.1%、销售费用率3.0%，管理费用、销售费用合计占营业收入的比例比去年降低26.9%，超额完成了年初制订的目标。对于地产行业未来而言，充分竞争、盈利能力下降将是趋势。公司在目前高盈利的情况下仍深入推动成本优化

23、，显示了前瞻性的战略部署。同样彰显公司卓越前瞻性的部署也包括装修房的大幅铺开，未来随着土地资源的透明度继续上升，依靠获取低廉土地资源获得超额收益的可能性将持续下降，那么作为向工厂化发展的地产业而言，依靠上下游、产品本身的附加值获得超额收益的可能性逐渐显现。对于行业龙头的万科而言，一切都在为未来做准备。图2 公司销售费用率及管理费用率逐年下降数据来源：国泰君安证券研究4. 10年新开工计划增加53% 10年公司新开工面积计划增加53%，竣工面积预计下降6%。公司10 年新开工面积和竣工面积分别约855 万平方米和504万平方米；而09年初制定的开竣工面积分别为403、619万平米，由于销售速度大

24、幅回升，公司在年中调整开竣工计划，并且09年实际完成开竣工面积561、536万平米。若10年竣工能够按计划完成，公司08、09、10年的竣工面积均在500-530万平米之间，而开工面积从与08、09年持平的状态到10年的大幅上升53%。公司表示，年度竣工计划较低，主要因为近年来公司新开工项目中装修房比例持续上升，因此整体竣工时点有所延后。而新开工计划也有可能随着市场情况而做出相应的调整。表4 公司02-09年拿地、开竣工、销售、结转面积对比 （单位：万平米）新增项目个数新增项目规划建面新开工面积当年竣工面积销售面积结算面积已售未结转面积20026 186.00 167.00 118.00 11

25、7.00 112-200313 276.00 177.00 149.00 130.60 136.4-200414 397.00 240.40 157.60 163.80 143.4-200524 651.20 259.30 217.40 231.80 176.965.7200647 1222.30 500.60 327.50 322.80 289.60 119200754 1141.59 776.70 445.30 613.70 393.70 290.9200828 679.50 523.30 529.40 557.00 451.40 346.4200944 1005.00 560.90 53

26、6.40 664.00 605.20 374.5数据来源：国泰君安证券研究5. 10、11年EPS 0.64、0.86元，维持目标价14元，维持增持评级 根据公司项目开发计划和进度，预计10年公司实现主营收入561 亿元，同比增长15%；净利润70.2亿元，同比增长32%。按目前股本计算，折合EPS 0.64元；若按此次增发8%股本摊薄后，总股本118.7亿后计算，折合EPS 0.59元。预计11年公司实现主营收入750亿元，同比增长34%；预计净利润94.8亿元，同比增长35%。按目前股本计算，折合EPS 0.86元；按增发后118.7亿总股本计算，折合EPS 0.80元。根据公司优异的基本

27、面和行业龙头地位，同时公司经过这一轮的调整，其抗周期能力更为增强，公司决策层更为理性，具有更高的安全边际，一旦市场波动性加大，万科的优势将会凸显。相对而言，万科的增长，是更具有安全边际的增长。公司RANV10.3元，由于公司成熟的管理制度、决策层、经营风格等方面具有更高的安全边际，我们维持前期14元目标价预测，维持增持评级。作者简介：Table_AuthorIntroduce孙建平: 经济学硕士，毕业于南开大学金融学系，2004年1月进入国泰君安证券研究所，从事宏观经济、房地产行业研究。荣获2006年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第二名，2007 年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名

28、，2008年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名，2009年“新财富”中国房地产行业最佳分析师第一名。李品科: 工学硕士，毕业于清华大学土木工程系，2008年3月进入国泰君安证券研究所，从事房地产行业研究。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关

29、法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司