上市公司财务治理效率的研究

1、上市公司财务治理效率的研究     摘要：通过对上市公司各不同利益主体的分析，要提高上市公司财务治理效率，首要条件是改变上市公司的融资结构，其次，控制信息不对称对各方利益的影响是应重点关注的问题，而提高公司财务治理效率的保证是充分发挥独立审计在公司财务治理中的重要作用。关键词：公司财务治理；融资结构；信息不对称；独立审计上市公司作为公司制企业的典型组织形式，其根本特点是所有权与经营权的分离，所有权与经营权的分离使公司内部存在着所有者、经营者、以及职工等不同的利益主体，在公司外部存在着债权人、客户、供应商、以及拥有强制权力的政府机构等不同的利益主体。各利益

2、主体是通过一系列的合约联结在一起的，由于未来的不确定性导致合约的不完全性，因此通过一定的制度安排规范公司各利益主体的经济利益，成为上市公司能够有效运行的一个前提基础。所谓公司财务治理，应该是通过财权在利益相关者之间的不同配置，从而调整利益相关者在财务体制中的地位和作用，提高公司治理效率的一系列动态安排。要提高公司财务治理效率，首要条件是改变上市公司的融资结构因为只有这样才能调整利益相关者在财务体制中的地位和作用。其次，控制信息不对称对融资各方利益的影响，是加强公司财务治理应重点关注的问题。而提高公司财务治理效率的途径是充分发挥独立审计在公司财务治理中的重要作用。一、融资结构对公司财务治理的影响

3、1.股权融资对公司财务治理的影响。上市公司以股权的形式对外融资，股票持有者就是企业的所有者，他们拥有企业净资产的索取权和全部资产的控制权。股权融资对公司财务治理的影响是通过股东对公司的控制来实现。股东对公司的控制有两种形式，内部控制和外部控制。内部控制是股东以其所拥有的投票权和表决权，通过投票选举公司董事会，由董事会选择经营管理者，将企业的日常经营决策委托给经营管理者来实现的。如果经营管理者未尽股东的法定义务，或者存在有损于企业价值的行为，股东可以通过董事会更换经营管理者。这实际上是一种股东“用手投票”的监督方式。但内部控制的有效实现取决于三个方面的因素：（1）股权的集中程度。如果股权过于分散

4、，就会造成监控者的缺位。所以，股权集中度越高，内部控制越为有效。（2）股东的性质。银行可以利用向企业贷款和企业在银行开设的帐户，及时了解企业的经营状况，拥有监控上的信息优势和便利条件。因此银行作为大股东将是最有效的监督主体。但是否允许银行持有公司的股票，各国法律有不同的规定。而机构投资者作为大股东，他们虽然不及银行熟悉企业业务，了解企业经营状况，但他们对公司的监控收益远远大于监控成本，因此他们不会象一般投资者那样成为“搭便车”的主体，放弃监控，而是成为公司财务治理中加强股东地位的重要支柱。如果不允许银行持有公司股票，机构投资者又不屡行监控职责，那么对公司的监控很难实施。（3）股东投票权限的大小

5、。虽然股票有投票权，但不同的国家由于制度、法律不同，股票投票权的大小存在较大的差异。比如股东的投票权是只包括董事会的选举权，还是既包括董事会的选举权，又包括企业日常经营的评判权等；企业决定事项所需的投票数通过比例是50%以上，还是需要超过投票数的三分之二，还是简单的多数票原则。当内部控制不能有效发挥作用时，股东最后的控制就是“退出”，用资本市场上的接管来对经营者施加压力。这实际上是一种“用脚投票”的监督方式。当企业发展看好，并对企业作出的决策持认同态度时，股东增加持股份额。否则，卖出股票份额，给经理施加压力。另外，当企业经营不善时，股价下跌并成为资本市场上被接管的对象，成功的接管可以更换公司经

6、理。“外部控制”有效发挥作用的前提是：（1）资本市场相对发达；（2）股权相对分散且流动性强。2.债权融资对公司财务治理的影响。债权融资使公司的资本结构发生了变化，一定程度的负债率能够促使公司的经营管理者，增强责任心，更努力的工作，减少失误，以降低两权分离所产生的代理成本。债权融资对公司财务治理的影响可以从这几个方面分析：（1）适当的负债率会对公司财务治理形成一种担保机制。因为经营管理者的效用依赖于企业的生存，如果企业经营不善，以至于无法清偿债务，企业就可能破产，经营管理者的工作也随之消失。从这个意义上说，公司一定的负债是维护股东权益的一道防护屏障。（2）适当的负债会强制经营管理者提供企业各方面

7、的信息。股东也能根据这些信息，作出是继续经营还是破产清算的决定，从而降低无效经营所带来的代理成本的上升。（3）一定的融资结构对企业控制权的转移会产生影响。在企业正常运营的情况下，即企业在有利可图时，控制权实际上掌握在经营管理者手中；但是，当企业无利可图时，控制权的掌握将转移到股东手中；当企业资不抵债时，控制权的掌握将转移到债权人手中；当企业破产清算时，控制权的掌握将转移到员工手中。事实上，企业的控制权是可以转移的，但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。（4）债券的种类对企业控制权的转移会产生影响。发行债券是企业债权融资的一个主要手段，债券中有可转换债券，当可转换债券转换为股票时，原股东的权

8、利将会被稀释，从而降低原有股东的控制权。3.管理者股权对公司财务治理的影响。公司适当的负债会对公司财务治理形成一种担保机制，而经营管理者持股则可以降低公司管理者和股东之间的利益冲突，从而降低代理成本使企业得以稳定发展。为了降低代理成本，避免公司财务治理严重失误，可用三种方案制衡：（1）增加管理者在企业的持股比例，使管理者与股东的利益相一致。当管理者的持股比例增加时，会使得管理者的利益与企业的长期利益相一致，而降低代理成本；（2）增加股利支付比例以增加外部权益资本筹资机会。在企业盈利稳定的情况下，股利支付的增加，将吸引企业外部投资者直接投资的兴趣，当企业增加其外部权益时，管理者就增加了被外部权益

9、主体如：证券交易所、证券监督机构、新权益持有人监督的机会，这种监督方式促使管理者的行为与股东的利益相一致。（3）适当增加负债以降低企业外部权益资本比例。在企业外部权益资本稳定的情况下，绩优的企业可以采用负债融资的方式，在提高企业财务正杠杆效用的同时，也相对降低了管理者与股东利益的冲突。二、信息不对称对公司财务治理的影响公司各种利益相关者之间的信息是不对称的，其中主要是财务信息，因此财务信息的生成和呈报机制在公司财务治理中起着重要作用。有些利益相关者可以通过自己的行为影响财务信息的生成质量和呈报机制，有些利益相关者只能被动的接受生成的财务信息或借助一定手段检验财务信息的质量。根据对财务信息的影响

10、力，可以把公司财务治理中的利益主体分为两类：第一类是财务信息的生成者，他们是依赖公司内部财务治理来保障其利益的主体；第二类是财务信息的接受者和检验者，他们是依赖公司外部财务治理来保障其利益的主体。这两类利益主体之间的矛盾是公司财务治理中的主要问题之一。1.财务信息的生成者在公司财务治理中的利益分析。财务信息的生成者主要包括行使控制权的大股东和董事会及管理层，这一类利益主体掌握着公司的控制权，对财务信息的生成和呈报起着决定性的影响，在公司财务治理中居于相对主动地位，也具有最强的公司财务治理动机。董事会作为掌握实际财权的常设机构，实际上代表的是大股东的利益。公司的管理层对财务信息的生成和呈报可以直

11、接干预，比如：涉及公司利益的重大事项披露的详细程度和时间、公司会计政策的变更和选择、财务控制制度的设计和执行、内部审计的健全和完善等等。所有这些事项都影响着第二类利益主体对公司财务信息的阅读和利用。相反，第一类利益主体在利益上存在一定程度的一致性，其内部的矛盾和冲突是次要的，他们之间进行合作谋取自身利益或侵犯第二类利益主体的利益是自然的。所以为了保障第二类利益主体的利益和实现有效的公司财务治理，必须健全和完善公司外部财务治理机制。百事通 2.财务信息的接受者、检验者在公司财务治理中的利益分析。财务信息的接受者、检验者主要包括中小股东（主要是公众投资者）、有关政府机构、债权人和其他利益相关者，他

12、们只能接受或质疑公司财务信息，处于相对被动的地位，利益容易受到侵害，因此可以认为第二类利益主体进行公司财务治理的难度大于第一类利益主体。第二类利益主体主要依赖公司的外部财务治理来保障其利益的。公司的外部财务治理可从三个方面进行：（1）社会公众投资者用“脚投票”保障自身的利益。社会公众投资者作为公司的小股东，由于缺乏主动进行公司财务治理的动力，或由于治理成本太高、得不偿失而放弃治理，那么在他们的利益受到侵害时，小股东应该以“脚投票”方式表达自己的意志，保障自身的利益。（2）政府机构运用强制手段及社会经济管理职能保护社会公众投资者的利益。政府机构在公司外部财务治理中起着举足轻重的作用，政府承担着维

13、护社会经济秩序和行使公共权力的责任。政府拥有强制征收各种税收的权利，它可以通过“立法”方式对公司行为进行监督与约束。政府负有行使社会经济管理职能的责任，保证市场机制的健康运行，为社会投资者的合法利益提供制度保障。政府参与公司财务治理的方式有直接参与与间接参与，直接参与：包括对公司进行税务检查、委托市场监督机构进行监督等。间接参与：包括制定各种约束公司财务、会计行为的法律、法规、制度、指南等等。（3）债权人对公司负债的用途实施严密监控以保障自身的利益。公司的债权人在公司的外部财务治理中发挥着重要作用，比如：银行作为公司的主要债权人之一，为了保证自身的利益不受损失或尽量降低风险，应通过对公司签订约

14、束性条款限制贷款的用途，并通过对项目贷款进行事前、事中、和事后的监督对公司行为进行间接干预。三、独立审计在公司财务治理中的重要作用独立审计在公司外部财务治理中起着十分重要的作用，独立审计传递的信息具有权威性，通常被公司利益相关者用来作为评判公司的标准。独立审计工作一般是由社会中介机构来完成的，剖析安然公司案例，我们看到独立审计在公司财务治理中应该有如下作用：1.揭露公司内部财务治理失控的事实。在公司内部财务治理上，安然公司管理层制定的具有极高风险的战略决策没有得到及时有效的调整和风险控制，为公司经营失败留下隐患。安然公司拥有多种交易契约，其标的从“石油衍生商品”、“利率交换契约”、到“宽带服务

15、”等等，安然的金融衍生产品业务非常之多，包括债权银行在内的大部分利益相关者甚至安然公司员工也不清楚这些衍生产品的真实价值，以至于公司资产负债表上只列示130亿美元债务，而其负债总额实际高达400亿美元，实际有270亿美元的债务一直不为外界所知，其中30亿美元是银行借款，70亿美元为公司债券，170亿美元属于衍生产品。同时公司对电子商务隐含的巨大风险也没有有效控制。公司管理层之所以不顾风险，其中一个重要原因是推高股价，从中牟利。据计，安然公司管理层在股价未大幅下跌之前的一年多时间里大量抛售安然股票，赚取利润达11亿美元。2.揭露公司内部第一类利益主体损害第二类利益主体的情况。安然公司的内部财务治

16、理失效，还表现在第一类主体利益的趋同、失去相互制衡的机制，共同维护既得利益而损害第二类主体利益，导致了公司内部财务治理的名存实亡。公司虚报利润和掩盖问题，许多员工已经觉察并向总裁提出了质疑。但安然公司的管理层却一直在向员工鼓吹业绩优良，总裁在公司破产前四个月声言公司的增长是“前所未有的稳定”，还提出让员工以优惠价购买每股36.88美元的股票。在第一类利益主体中，独立董事被认为是起制衡作用的重要因素，常被赋权维护不具有控制权的中小股东的权益，但实际上，独立董事对公司内部情况的了解也是通过公司管理层和独立审计等中介机构提供的相关信息进行职业判断的。他们在公司有限的工作时间内，不可能掌握公司整个内幕

17、，故其制衡作用是有限的；加上他们一般由公司管理层聘任，并从公司支取一定的费用或薪酬，因此独立董事的独立性也受到一定影响。当独立审计失效时，仅仅依靠独立董事制度来保障公司财务治理的有效性是不切实际的。3.揭露公司里发生的舞弊活动。众所周知，美国的会计准则和内部财务控制的研究和应用处于世界领先地位，可以认为法律制度和会计准则对公司外部财务治理的有效性是比较高的。当一个公司内部财务治理失效时，公司外部财务治理就显得极其重要。然而正是在这样的情况下，安然公司在过去5年内虚报利润5.86亿美元，同时隐瞒了巨额债务，其原因固然是由公司内部财务治理失效所致，然而公司的外部财务治理失效也是一个重要的原因。独立

18、审计在公司外部财务治理中起着十分关键的作用，独立审计对公司财务报告所作的评价、对公司舞弊活动所作的探察、以及传递的其他信息都具有权威性，通常被公司利益相关者用来作为评判公司的标准。安然公司自1985年成立始，安达信会计事务所就为其作独立审计及提供内部审计和咨询服务。但是，安达信一直没有发现至少没有公布安然的舞弊行径，更为严重的是2002年1月安达信迫于压力承认其员工已经毁坏了一些包括电子文本、书信和文档等在内的关于安然的重要文件和所有的帐目资料，只留下了最基础的工作文件。安达信完全能够了解安然公司夸大盈利和隐藏债务的事实，却一直不予揭露，反而帮助其隐瞒实情。这主要是因为独立审计并没有真正独立，安达信不仅