夹层融资抵押渠道不足

1、夹层融资抵押渠道不足之下的融资方案由于抵押贷款渠道变窄， 房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展。 作为股本与债务之 间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。在资金渠道缺乏的中国，夹层融资每年的 市场容量可达152-202亿元。2003年9月，高盛下属 GS Mezzanine Parters 川宣布已 筹集 27 亿美元用于夹层 (Mezzanine) 融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。与此同 时，包括德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行以及 Prudential 房地产 投资集团等传统房地产借贷机构也不断涌入这一领域。目前，美国年新增房地产夹层融 资需求约 130-270 亿美元，

2、而在上世纪 90 年代前，这一市场几乎无人问津。夹层融资日趋活跃“夹层”的概念源自华尔街， 原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后 逐渐演变到公司财务中，指介于股权与优先债权之间的投资形式 (如图 1)。之所以称为夹层，简言之，从资金费用角度，夹层融资低于股权融资，如可以采取 债权的固定利率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，其低于优先债权，所 以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。这样在传统股权、债券的二元结构中 增加了一层。在房地产领域，由于传统优先债及次级债都属于抵押贷款，夹层融资常指 不属于抵押贷款的其他次级债或优先股。房地产夹层融资近年在美国蓬勃发展， 最主要的

3、原因是抵押贷款渠道变窄。 20 世纪 90 年代以前， 美国房地产抵押贷款条件宽松， 融资人如果同时采取优先抵押贷款及次级 抵押贷款， 可以通过债权融资获得甚至超过100%项目价值的资金， 所以夹层融资几乎无人问津。 90 年代初， 美国地产市场持续低迷， 发生大量违约事件，抵押贷款投资人因此 提高了贷款门槛， 最直接的做法就是限制贷款额与项目价值的比率 (LTV， loan-to-value ratio) 。更为严重的是，在违约后清偿时，由于优先抵押贷款投资人与次级抵押贷款投 资人都拥有不动产抵押相关权益，两者间发生了大量纠纷，此后，优先抵押贷款投资人 开始限制融资者进行次级抵押贷款融资。与

4、此同时，商业物业抵押贷款债券（CMBS也为夹层融资的发展推波助澜。CMBS勺市场份额由 1990年的 128.3 亿美元增长到 2003年底的 5681.4 亿美元，目前约占商业房 地产债市场的 20%。在此过程中，很多传统抵押贷款投资人如商业银行、保险公司纷纷 转型，由投资人变为通道投资人 （conduit investor） ，他们将贷款打包并转化为证券出 售，以规避大量投资房地产相关领域带来的风险。贷款证券化有非常严格的条件限制， 这就促使这些通道投资人提高贷款标准，抵押贷款渠道因此变窄。债与股之间逐渐增大 的空间，引起了市场对介于两者之间的夹层融资的强烈需求。夹层融资在释放现有物业股本

5、中也体现了相当的灵活性。 90 年代后期，大量商业物 业迅速升值，许多物业贷款额相对于物业价值已经很低， 物业所有者有机会以同样利率 获得更多贷款或以更低利率获得同样数额的贷款， 但由于被原优先抵押贷款的相关条款 套牢，他们无法重新安排资本结构。夹层融资此时提供了一个灵活的退出机制，使得物 业所有者可以退出部分股本，进行再投资，从而间接降低了资金成本。灵活性强，费用偏高在美国，夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式。在夹层债中，投资 人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体 （以下简称 “夹层借款者” ），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，

6、夹 层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人（如图 2）。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权， 从而保证在清偿违约时， 夹层投资人可以优先于 股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在 优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。 夹层投资人的“优先” 体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的 所有合伙人权益夹层投资人的最大风险是借款者破产。 为保障夹层投资人的权益， 有些交易中规定， 夹层投资人可以在借款者董事会中委任一个“独立”董事。 另一个相似的手段包括设立 一些特别的股东，并规定

7、在决定某些问题时这些股东必须投票。近年来，一种称为“远 离破产实体” (bankruptcy remot e entity) 的做法被广泛采用，其核心是合理分离借款 者和夹层借款者，以保证借款者的破产对夹层借款者没有任何影响。夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征， 夹层融资可 以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。比如说，有些夹层投资允许夹 层投资人参与部分分红， 类似于传统的股权投资； 另外一些允许夹层投资人将债权转换 为股权，类似于优先股或是可转换债。这可以从 Rockbridge Capital 的投资案例中得以证实。 2001 年秋，总部位于田纳 西

8、州孟菲斯的 Davidson 酒店集团， 从喜来登集团购得位于芝加哥的万丽 (Renaissance) 酒店，并计划将酒店翻新。 Davidson 从 Rockbridge Capital 获得了 650 万美元夹层融 资，期限 4 年， Rockbridge 在收取 12%利息的同时，参与分享酒店现金收入及再出售利 润。作为投资方的 Rockbridge 看中该项目 20%的年营业额增长， 公司预计此夹层投资的 最终年收益将达 20-25%。在另一项投资中， Rockbridge 则采用了较复杂的结构。 2002 年，总部位于加州的资产管理咨询公司(Asset Management Cons

9、ultants , AMC收购洛杉矶的一栋写字楼，Rockbridge提供235万美元夹层融资，为期 3年，共分两部分，条款 A资金额85万美 元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的优先债数额与实际获得优先债数额之间的 资金差距；条款B资金额150万美元，为AMC原定的夹层融资金额，初始年利率12%逐年递增 1%，参与分享项目现金收入。 Rockbridge 预计此夹层投资年收益约 22%。这两个案例中， Rockbridge 作为一个投资公司， 无意拥有物业， 夹层融资的灵活性 也只体现在资金费用上。 下面案例的投资人是一间房地产投资信托 (REIT) ，可近似认为 是一家上市房地产

10、公司， 因此既有意投资亦有意经营物业，投资条款中体现出可转换债 特征。Mach-Cali Realty（ 纽约证交所标号 CLI） 是位于新泽西的一间房地产投资信托，于 2003 年 12 月投资 1630 万美元至 OneRiver 中心公司， 该公司位于新泽西的写字楼项目 One River 中心当时空置率高达 48%，投资指定用于覆盖增加租赁的相关费用，期限3年。特别条款是， Mach-Cali Realty 可以在 3 年期内将夹层投资转换为项目 62.5%的所 有权，并接管项目租赁及管理。 到今年 2月，得益于经济好转， 该项目空置率已降至 25%。夹层融资也存在劣势，其一是费用高。

11、由于产品非标准化，加之信息透明度低，其 资金费用高于抵押贷款 2-8 个百分点；另一方面，夹层融资法律架构复杂，法律费用也 远高于抵押贷款，因此，在美国通常要求夹层融资额至少为500 万美元。此外，借款者在考虑夹层融资时， 必须征得抵押贷款投资人的同意。抵押贷款人会与夹层投资人协商 并签订协议，以界定两者关系并控制风险。此协议的签署耗时耗力，也是夹层融资的一 大障碍。中国市场容量可达 150 亿元2003 年中国房地产投资总额为 10106 亿元，按照美国商业不动产中约 10-15%使用 夹层融资、融资额为投资总额的 15-20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达 152-202 亿元，极为可观。从市场来看，两方面的原因决定了夹层融资在中国有广阔的发展潜力。首先，夹层 融资作为股本与债务之间的缓冲，使得资本供应与需求效用更为贴近， 资金效率得以提 高。其次，对于中国房地产市场，资金渠道缺乏给夹层融资带来很好发展