货币政策有效性与我国现阶段宏观调控

1、货币政策有效性与我国现阶段宏观调控一、 关于货币政策有效性研究所谓货币政策的有效性，即是指在特定的金融环境和制度条件下，货币当局运用特定的政策工具与政策手段，通过特定的传导机制能够稳定地影响实际产出，从而达到当局预定的政策目标。货币政策的制定、执行以及效果的评价，是一个动态、复杂的过程。货币政策有效性会受到货币政策的“时滞”、社会公众和企业等微观主体的理性预期行为、社会政治团体的利益、金融自由化和金融创新等因素的影响。而中介目标的选择、货币政策的传导机制、货币政策与财政政策的协调以及汇率制度等，也会影响到原本正确的政策发挥效力。目前，针对我国货币政策有效性的研究不仅涉及货币政策有效性的评估，而

2、且还涉及对中介目标的选择、货币政策的传导机制、货币政策与财政政策的协调以及汇率制度等对货币政策执行效果的影响等，研究在不断深入。刘明(2006)分析了货币政策抑制经济过热和经济衰退效果的非对称性及“阀值效应”。邓雄、蒋中其(2006)采用理论和实证相结合的方法，论述了货币政策及其有效性的客观基础和制约因素。卢有红(2006)对我国“适度从紧”的货币政策的执行效果进行了总结。夏斌(2001)认为货币供应量增长率实现值与目标值相差较大，货币供应量不适合作为我国货币政策的中介目标。刘明志(2006)则认为货币供应量增长率变化对通胀变化有着明显影响，在货币流通速度不稳定的现阶段，继续使用货币供应量作为

3、中介目标仍具有一定的合理性，但应逐步向货币市场利率过渡。曾华，赵爽(2006)认为货币政策传导机制的不完善影响了我国货币政策调控的有效性。焦瑾璞、孙天琦、刘向耘(2006)认为货币政策传导机制的地区差别造成了货币政策执行效果的差别，要提高货币政策的有效性，需要着力于加强欠发达地区的金融生态环境建设。卢有红(2004)认为应加强货币政策和财政政策的协调性以调控当时的经济形势。邓子基(2006)认为由于货币政策与财政政策的时滞不同，两者要进行合宜的搭配组合。这些研究让我们对货币政策有效性的影响因素及评价等问题有了多角度的认识，大大丰富了我国货币政策的理论与实践。但是也必须清楚地看到，目前由于货币供

4、应量作为货币政策中介目标还有很多缺点，而我国利率又没有市场化，加之传导机制的不完善和货币政策与财政政策、汇率政策的协调性不够，导致近年来货币政策对经济的调控存在诸多问题，并一直困扰着我国货币政策的执行。因此，随着我国金融改革的不断推进、利率市场化的加快和传导机制的完善，我们需要结合现今实践，对我国货币政策有效性问题给予更深入的研究。二、近年来货币政策在我国宏观调控中的作用自1984年中国人民银行行使中央银行职能、专司货币政策的制定和执行以来，频繁运用了各种货币政策工具调控宏观经济，对经济的平稳运行起到了重要的作用。但在此期间，“过热”与“过冷”却总是交替着，货币政策调控经济的作用显现出较大的局

5、限性。从1996-2002年，为了克服通货紧缩，我国除了实行积极的财政政策外，货币政策实际也是扩张性的。连续8次降息，对经济增长起到了巨大推动作用，我国经济从2003年走出通货紧缩，进入新一轮的高速增长期。然而，仍然没有走出不是“过冷”就是“过热”的困局。2003年经济开始出现趋热苗头，而后不断升温。针对新一轮的宏观经济过热，2003年以来，中国人民银行执行了一系列的紧缩性货币政策，从货币供给和货币需求两方面，实行“双紧”的宏观调控，并且随着经济的不断升温，货币政策的紧缩力度也日益加强。然而，中央银行一系列频繁的紧缩政策，并没有达到预期的效果。2004年央行加息，投资过热情况虽得到控制，但房价

6、不但没有降下来或增速减缓，反而在2005年出现更高速度的增长；2005年央行上调房贷利率，抑制了“炒房团”，而房价却依然疯涨。2006年央行全面紧缩，宏观经济“过热”趋势反而加速：经济运行中的固定资产投资过快，房地产价格和能源价格涨幅过高，信贷投放过多，国际收支“双顺差”，人民币升值压力持续加大等问题更加突出，内外失衡日益严重，终于在2007年经济“过热”全面爆发。从表3可以看出，2006年下半年至2007年上半年，我国宏观经济各主要指标上升很快，经济过热非常明显，价格上涨压力持续加大。尤其在2007年上半年的强紧缩之后，7月和8月CPI却升至5.6和6.5，更是值得警惕。那么，为什么自200

7、3年以来中国人民银行连续实行积极的紧缩性货币政策给经济降温，我国宏观经济过热的势头却反而愈加强劲?本轮的宏观经济过热是如何生成的?货币政策在宏观调控中效率不明显的原因何在?这些问题不能不引起我们深思。三、现阶段我国货币政策调控效率不高的原因分析随着经济和社会转型的深化以及经济开放度的提高，影响我国经济形势的因素日益复杂，对经济调控的难度也越来越大，因而造成了货币政策在本轮宏观经济调控中效果不够理想。具体而言：1.有限理性的微观主体超乐观预期。在宏观经济出现失衡状态下，不同经济主体对宏观经济走势的判断并不一致，对于同一货币政策效果的预期也不一致。政策制定者一般预期货币紧缩会抑制消费和投资，进而平

8、稳经济运行。而微观主体是有限理性的，由于“随大流”的经济人心理规律的存在，可能已经形成了经济会进一步升温的预期，认为价格水平还将持续上涨，因而会扩大消费和投资。尤其在目前，中央银行与市场博弈处于下风地位的情况下，人们的预期普遍超乐观，从而使货币政策正向冲击增强，而负向冲击受到削弱。微观主体消费和投资欲望可能进一步加强，导致经济出现非理性的繁荣状态。所以，货币政策制定者与市场主体对货币政策的非一致性预期，会很大程度上削弱货币政策的有效性。2.地方政府主导下的固定资产投资增长过快。经历了20多年的高速增长，我国经济目前进入了一个新的阶段，经济发展水平达到中等收入发展中国家的水平。按照经济发展规律和

9、许多国家或地区的实践，我国经济很可能进入10-20年的新一轮高速增长期。因此，微观主体对未来宏观经济发展有着良好的心理预期，加上利率较低，投资需求将呈旺盛趋势。同时，中央政府为了刺激需求，逐年扩大财政赤字和国债规模，并实行了一系列减税措施，即我国现阶段财政收入和支出上实行的是双扩张政策。而地方政府为了追求地方经济利益和地方财政收入的最大化，并受到中央政府加快发展导向的激励，扩张地方经济的欲望更加强烈。为了维持地方经济的高增长，必然加快投资和建设的步伐。因此，由地方政府主导，中央、地方政府和企业实际上共同推动了社会固定资产投资的快速增长。2003-2007年上半年，我国连续5年固定资产投资增长率

10、都显著超过22.5%的临界线(如表4所示)。当然，在经济发展过程中固定资产投资的增加是必要的，但增幅应该控制在一个合理的限度内，尤其是在我国经济结构不合理矛盾加剧及面临重大调整的特殊时期，更应如此。改革开放以来，固定资产投资既是促进我国经济增长的重要手段，但往往也是导致通货膨胀的根源。可以说，近年来我国连续的固定资产投资过快增长，引致了经济过度扩张，而且惯性强劲，调控难度增大。3.货币供给失控下的流动性过剩。2002年以来，我国每年新增的外汇占款(如表5)占基础货币投放的比重不断上升，近年已超过100%，成为我国基础货币投放最主要的来源。虽然中国人民银行采取了积极的对冲措施，如2003-200

11、6年分别发行央行票据7266.8亿元、15072亿元、27882亿元和36500亿元，数次提高法定存款准备金率等，但只是回收了部分流动性，每年净投放的基础货币仍有几千亿元。而这些基础货币又通过货币乘数产生了成倍放大的货币供应量，使我国货币供应量增长过快(如表1、2、5所示)。在海外投资渠道不畅通的情况下，大量资金积压在国内市场，引起了流动性过剩，而且投资品种匮乏，导致从房市到股市的交易价格大幅上涨。现阶段，强制结售汇制度以及为了稳定汇率，导致我国货币供给在一定程度上已不可控制，货币政策也因此失去了一定的独立性，调控效果大打折扣。即使改革强制结售汇制度，只要人民币汇率不放开，在短期内也无法解决这

12、个问题，因为在人民币升值压力不断加大的情况下，企业都不会保留过多的外汇资产。4.各项宏观政策相互牵制与冲突。在宏观经济出现过热趋势时，采取措施适度调控有利于减小经济波动。我国固定资产投资资金的主要来源是银行信贷，因此，针对固定资产投资增长过快，主要由中央银行通过提高存款准备金率，减少商业银行可贷资金进行调控。但由于我国利率尚未市场化，央行拔高了货币市场利率水平后却无法带来金融机构贷款利率的上升，也就不能使市场主体的融资成本上升，贷款需求并未因此减弱。因此，我国现阶段针对实体经济层面出现的贷款增速过快、物价水平走高、经济增长过热等问题，中央银行加息更为有效。那么，为什么央行不随时采取加息的措施呢

13、?这是因为货币政策受到了汇率政策的牵制。根据克鲁格曼的“不可能三角”理论，一个国家货币汇率稳定、货币政策独立和资本自由流动三者不可兼容。我国对资本项目实行管制，就是为了维持汇率稳定和货币政策独立。但官方对资本流动采取“宽进严出”的政策，管制措施并不严格，因此，实际上我国资本已处于半自由流动状态。如果提高利率，在人民币升值预期下，势必会吸引大量投机性资本流入。我国已经出现了流动性过剩，外汇储备的大量增加，将会使市场流动性过剩进一步加剧。因此，央行只能退而求其次，采取提高存款准备金的措施。失去了独立性的货币政策，对宏观经济的调控能力被大大削弱。而我国目前财政政策仍然保持扩张态势，一定程度上也抵消了

14、货币政策的作用，加剧了经济过热的趋势。四、宏观调控应采取协调性调控措施现阶段我国宏观经济过热是内部失衡与外部失衡共同作用的结果。近年来，央行选择紧缩性的货币政策进行调控，但由于缺乏其他政策的配合，甚至有些政策还与货币政策的目标相冲突，导致调控收效不理想。基于当前的复杂形势和国际惯例，笔者提出协调性宏观调控的思路，即仍以货币政策调控为主，辅以外贸及汇率政策、财政政策、金融监管政策、区域政策以及产业政策相配合，以此来有效改善微观主体的预期，控制固定资产投资增长过快，削减流动性过剩和增强各项宏观政策的互补和融合程度，从而提高我国货币政策的有效性，稳定宏观经济运行。1.将外贸及汇率政策与货币政策相协调

15、。外部失衡制约了货币政策的自主性。降低外汇储备增长速度，有助于增强货币政策的自主调控能力。对此，应主要从两方面着手：一是控制增量。由于我国外汇储备主要来自贸易顺差、外国直接投资和投机性资本，而贸易顺差占的比例最大。因此，我们一方面应减轻鼓励出口的力度，如降低或取消这些行业的出口退税等；同时适度提高对外国直接投资进入的门槛，注重利用外资的质量，并要加强监控措施，严格控制投机性资本的流入。这样就可以从源头上控制外汇储备的过快增长，也有利于产业结构的调整。二是减少存量。我国目前拥有外汇储备13000余亿美元。一般认为保持7000亿美元的外汇储备较合理，对于富余的近7000亿美元，我们可以引入美元坐市

16、商制度，建立拥有众多参与者的市场化交易机制，改变目前中央银行作为我国外汇市场的惟一买家和卖家地位。此外，稳定人民币的预期，控制人民币升值幅度，促使投机性资本流出，减少流入，也是非常重要的。2.将财政政策与货币政策相协调。近几年来，扩张财政政策与货币政策的紧缩目标相冲突，影响了调控的效果。因此，根据目前宏观经济形势的急剧变化，我国多年来一直所奉行的“积极的财政政策”应彻底“淡出”，全面实行稳健型或适度紧缩的财政政策，这样会有利于增强宏观政策的协调性，稳定经济运行。此外，财政部可以考虑发行特种长期债券，吸收民间人民币，向央行购买外汇注入社保基金，使社保基金可运用外汇资产扩大在海外的投资比例等。这样既能缓解富余外汇过多的压力，又可部分解决历史遗留问题。3.将金融监管政策与货币政策相协调。固定资产投资和货币信贷增速过快是我国经济长期以来的顽疾。实践表明，对此最有效的货币政策手段是带有行政色彩的窗口指导和以升息为主要内容的价格工具。在缓解了外汇储备过多、增长过快的问题而使我国货币政策的自主性得到增强后，适度提高利