企业并购协同效应的研究与发展

1、会计研究200316企业并购协同效应的研究与发展张秋生周琳(北方交通大学100044 【摘要】本文对国内外协同效应理论研究进行了综述, 指出并购协同研究的发展思路, 作机理, 应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应, , 实证检验若干影响协同效应实现的关键因素。【关键词】企业并购协同效应计量综述一、国外研究状况20世纪90年代以来, , 、直接投资相提并论的经济活动。协同效应作为, 但相关文献并没有形成完整的企业并购的协同效应理论, 、协同机会的识别、协同效应对股东财富的影响以及协同效应。1. 协同效应概念的界定。美国学者, H 伊戈尔安索夫(H Igor Ansoff , 于20世纪6

2、0年代第一个提出了协同的理念, “协同被认为是公司与被收购企业之间匹配关系的理想状态。以往的商业文章经常把协同表述为2+2=5, 其含义是指一个公司通过收购另外一家公司, 使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。”安索夫对协同的解释比较强调其经济学含义, 亦即取得有形和无形利益的潜在机会, 以及这种潜在机会与公司能力之间的紧密联系。他认为协同模式的有效性部分地源于规模经济带来的好处, 也包括其他一些被他称为“经理的协同”的比较抽象的好处。日本的战略专家伊丹广之则把安索夫的协同概念分解成了“互补效应”和“协同效应”两部分, 其中互补效应是指通过提高实体资产或金融资产的使用效率来节约成本或

3、增加销售的方式(Andrew Campbell , 2000 。伊丹承认互补效应和协同效应经常同时发生, 但他认为互补效应不是协同的真正来源, 只有当公司开始使用它独特的资源无形资产(既可能是商标、顾客认知度或是技术专长, 也可能是一种可以激发员工强烈认同感的企业文化 时才有可能产生真正的协同效应, 并且由于这种协同效应很难被对手复制, 因而可以给公司带来更为持久的竞争优势。马克L 赛罗沃(Mark L Sirower , 1997 认为“协同效应”必须放到竞争环境中去考虑, 它应该是合并后公司整体效益的增长超过市场对目标公司及收购公司作为独立企业已有预期之和的部分。企业并购至少要满足下面两点

4、中的一点, 才算获得了协同效应, 取得了并购收益:(1 收购者必须能够进一步限制当前及潜在的竞争对手在投入市场、生产过程或产出市场上对收购公司及目标公司的竞争威胁; (2 收购者必须能够开拓新的市场或侵占其竞争对手的市场而令竞争对手无法做出回应。无论是广义的还是狭义的协同概念都对管理理念产生了重大影响, 在此基础上许多管理文章开始把获取协同效应作为并购发生的一个重要动因, 并对协同效应进行了不同的分类。柴特基(Chatterjee , 1986 将并购协同效应分为合谋的、经营的和财务的协同效应三类。卢巴金(Lubatkin , 1987 将协同效应分为技术的、货币的和多角化的协同效应三类。鲁梅

5、尔特(Rumelt , 1974 将协同效应分为财务的和经营的两类。此外, 在J 弗雷德威斯通(J Fred Weston 所著的接管、重组与公司治理一书中把管理协同效应也列为与经营协同效应、财务协同效应并列的一类协同效应, 并认为它是混合兼并的一个重要动机。2. 协同机会的识别。为了寻找协同机会, 咨询顾问和学者们研究出了许多分析框架。迈克波特(Porter , M. E. , 本文得到国家社会科学基金“国有企业兼并对国有经济战略性调整影响的实证分析”课题(01BJ Y009 和教育部优秀青年教师资助计划项目“企业并购协同效应的计量:模型与方法”的资助。44会计研究2003161985 对于

6、不同企业间基于业务行为和技能的共享所形成的相互关系提出了一个分析框架, 并利用价值链分析法对每项业波特首先阐释了有形关联, 或者说是业务行为共享是如何产生竞争优势的, 务行为如何影响企业的整体战略进行了研究。并对与此相关的成本进行了分析。在对无形关联或是技能共享进行讨论时, 波特认为确实存在关键的技巧和技能在企业间传播的事例, 但人们很难准确地把握那些可以普遍适用于不同企业的技巧或技能并确定共享可以带来什么样的竞争优势, 因此实际上几乎不存在可以对企业的竞争优势产生实质影响的无形关联。波特的贡献在于, 他提出了一种可以识别协同机会的方法, 从而对潜在的效益做出更好地判断。C. K. 普拉哈拉德

7、和伊夫. L. 多兹(Prahalad C. K. , Doz Y. L. 使用一种整合反应方格的方法对跨国公司下属企业之间各种各样的相互依存关系进行了讨论(Andrew Campbell , 2000 。这些企业可能共用某种技术, 也可能通过全球化的生产制造或通过对产品配送及市场营销的统一协调来实现规模效益。这些联接关系错综复杂, 最大的挑战就是确认哪些是关键性联接, 而他们认为这一任务是价值链分析所无法完成的。他们还强调在对经济效益进行详细分析时不应忽视组织成本和管理成本, 虽然这些成本很难量化, 但它们对于相互关联的净收益却有着非常实质性的影响。克里斯托. J. 克拉克和基瑞尔布伦南(C

8、larke Christopher J. , Brennan K ieron 把公司划分为四类组合, 即产品组合、资源组合、客户组合和技术组合, 然后根据一些具体的指标并利用矩阵方法对每个组合分别进行分析。通过比较分析的结果, 再进一步对四类组合间潜在的协同机会进行识别。在评价收购项目方面, 他们认为被收购企业与母公司应至少在三个组合领域内有产生协同的可能, 才能使公司有机会挖掘现有优势的潜力来。总之, 识别协同机会是一件非常复杂并富有挑战性的工作, 认识。, 3. 协同效应对并购双方股东财富的影响。自20世纪80双方股东财富的影响。这些研究得出了一个相似的结论, 不同的仅是收益的多少而已(J

9、ensen M. C. , R. S. , ; y Netter , 1988; Bradley , M. , Anand Desai , E. Han K im , 1988; Schwert , 1996 , 主要有正收益(Jensen M. C. , R. S. (Jarrell , Brickley and Netter , 1988 以及负收益(Agrawal , Jaffe , Mandelk 2er , 1992; Loderer , 1992 三种结论。特别重要的一点是, 总的事件收益是正的还是负的, 即并购后协同效应是否得以实现, 。布瑞德雷、迪塞和基姆(Bradley ,

10、M. , Anand Desai , E. Han K im , 1988 对19631984年间资料的研究中, 计算了总财富的变化额, 他们发现目标企业和收购企业的合并结果在每个时期都为正, 其中也包括收购者超额财富收益为负的1980年代, 并且收购产生的协同作用收益在几十年中是相对稳定的, 位于7%8%的区间。博科维茨和纳拉亚耐恩(Berkovitch , Narayanan , 1993 也得出了类似的结论:总收益大部分为正, 而且在兼并和接管活动中协同效应似乎成了主要的推动因素, 并购活动倾向于创造价值。另一方面, 弗雷德里克谢勒1987年曾对过去百年间公司兼并做过详尽的考察, 他的最

11、终结论是:将近70%的合并“没有收效, 或者赔本”, 只有近1/3的合并达到预期效果(李时椿, 2001 。马克L 赛罗沃以19791990年间发生的重大并购实例为依据, 在7个不同时段运用了四种不同的模式衡量了股东的收益, 其研究揭示足有65%的重大性战略并购是失败的。他们认为, 并购方过于乐观地估计了并购所能带来的协同效应而在交易价格中支付了过高的溢价, 而实施并购后预期的协同效应无法实现是并购失败的主要原因。约翰韦尔斯(John Wells 利用PIMS 数据库对协同效应进行了研究, 他把公司的实际业绩与假定其所属企业各自独立而可能产生的期望业绩进行比较, 采用了各种各样的方法检验了业务

12、行为共享、知识技能共享以及企业形象共享可能带来的影响。结果表明协同效应的取得在一定程度上取决于共享的内容, 协同的效果可能是正面的, 也可能是负面的(Andrew Campbell , 2000 。迄今为止, 西方学者对协同效应的实证研究仍无一个较为广泛接受性的研究结论。不同的研究结果在很大程度上与学者们运用的研究方法、样本选择、测量区间和业绩评价的基准不同有关。4. 协同效应的评估。H 伊戈尔安索夫认为从理论上讲, 所有协同效应都可以用四种变量来描述:增加了的销售收入、降低了的运营成本、压缩了的投资需求以及各自的变化速度, 然而在实践中却无法对它们进行定量分析或把它们的效果综合起来, 特别是

13、当公司准备进入一个它从未接触过的行业时更是如此。因而安索夫在其著作公司战略中展示了一种定性评价协同效应的理论框架。他把协同效应按照日常管理、研究开发、市场营销以及生产运营(包括生产制造、原材料采购、存货管理、资源调度和仓储保管 等职能领域进行分类, 对每一类分别考察三种对称的协同效应:向新领域渗透可能给母公司带来的利益; 母公司对新公司做出的贡献; 合并可能给双方带来的新的扩张机遇, 并对此进行定性的评价, 波特把价值链中的各项业务行为分为两类, 即主体业务行为(导入型后勤、运营、输出型后勤、市场营销和销售、服务 和辅助业务行为(企业的基础设施、人力资源管理、技术开发、采购 。他认为, 与泛泛

14、的职能领域划分方式(如研究开发、生产制造、市场营销 相比, 价值链可以使人们对企业的各种业务行为和竞争优势的来源有更好地把握。45会计研究200316把这些评价汇总可以形成对一个项目的最终评价。尼顿(Niden C M , 1993 则通过实证的方法对成功完成的并购提出过如下计算协同效应相对值的线性模型:SYN ER GY =0+1W K +2HOST +3CASH +4MIX +5MUL T +6TNDOFR 。式中i (i =0, 1,. . . . . . , 6 为系数, W K , HOST , CASH , MIX , MUL T 和TNDOFR 都是名义变量, 即其取值非0即1。

15、各变量依次分别代表并购中是否出现白衣骑士、敌意收购、100%现金支付、一揽子金融工具支付、多个竞争者和标购, 若是则取值为“1”, 否则为“0”。他得出的结论是, 对所有样本, 当不考虑多个竞争者和标购两因子时, 前四个变量是显著正相关的(显著性水平白衣骑士为5%, 其余为1% , 当加进多个竞争者因子后, 白衣骑士和多个竞争者因子都不显著, 当再加进标购因子时, 白衣骑士、敌意收购和多个竞争者都不显著, 而标购因子却显著正相关(1% ; 对仅有后续出价的样本, 只有标购因子是显著正相关(5% , 最后对所有类型的样本, 常数因子的影响都不显著。然而实际应用该实证模型, 还要对如何确定因子系数

16、进行大量研究。二、国内的研究状况我国经济学界对企业并购的研究始于20世纪90年代。十余年来, 针对我国企业并购的发展, 学者们对我国并购的发展动因、特征、作用、政府行为及国有资产流失等诸多问题进行了热烈的探讨, 但对于“协同效应”这一企业并购核心问题的研究为数不多, 尚停留在对西方理论的引进和应用阶段, 主要研究成果如下:许明波(1997 对并购中的财务协同效应的表现形式(合理避税效应、价值低估效应 进行了简要的论述; 陆玉明(1999 则强调分析了不同类型兼并中的潜在的经营协同效应; 刘文纲 影响, 认为在企业并购中依托品牌、专利技术、, 并极大提高并购绩效; 王长征(2002 、转移与扩散

17、效应和互补效应四种类型, 。( 研究1997年上市公司的并购活动后得出, 并购公告前10天至公告日后, 但统计检验结果与0没有显著差异。余光和杨荣(2000 , 目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益, 。他们的共同点是所选取的样本缺乏全面性, 并且实证检验的“窗口期”较短, 。更多学者认为反常收益法的运用严重依赖有效市场的理论假设, 而中国这一市场的有效性本身仍存在着争议, 因而对公司的财务数据进行分析以考察并购后整体业绩是否提高, 协同效应是否得以实现更为合适。檀向球(1998 对沪市1997年的198个重组案例进行研究, 建立了包括主业利润率、净资产收益率、资产负债率、主业鲜明

18、率等9个指标的绩效综合评价体系, 结论是进行兼并扩张的企业绩效下降。冯根福、吴林江(2001 则采用会计数据分析和检验了19941998年间上市公司的并购绩效, 其分析结果表明上市公司绩效从整体上看有一个先升后降的过程; 不同的并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致。方芳、闫晓彤(2002 从2000年所发生的115起收购兼并案例中选取80家公司作为研究的对象也得出了类似的结论, 横向并购的绩效明显优于纵向以及混合并购。夏新平、宋光耀(1999 认为并购企业决策者可以利用收集到的己方和被并购方的过去、目前和预测兼并后将来的各类数据, 按并购活动可能增加的现金流量进行分析、归纳和计算, 从而得到

19、协同效应的估计值。这一内部计算模型为协同效应的量化提供了思路, 然而对模型中的关键参数的确定及人为假设可能导致的重大误差如何处理皆未提及, 难以为协同效应的准确计量提供依据。张秋生、王东(2001 提出一种分部加总的模型以预测并购中的协同效应, 其基本思路是将各企业并购可能产生的经营、财务、管理协同效应等所表现的各主要方面作为计量依据和预测思路, 在详细的定性分析基础之上, 分别定量预测每一种协同效应的数值和作用年份, 并按照其作用年限折现后加总。然而该模型对于如何将“质量型协同效应”转化为“有形协同效应”加以定量分析, 从而使预测结果更为准确、可靠尚需进一步探讨。三、协同效应理论研究总结与展

20、望了解和评估协同效应对于每一个欲通过并购战略成长的公司来说是不可避免的一项工作, 因为它既是判断并购可行性的基础, 也是制定交易价格的依据, 从一定程度上说, 甚至决定着并购的成败。由前面对协同效应研究的综述, 我们可以发现经济学界对此的研究大多偏重于协同效应的定性分析和实证检验, 然而对协同效应预测和评估由于所涉及的不确定因素多、难度大, 至今仍是一项十分困难的工作, 虽然在理论上已有若干评估该模型将协同效应分为两大类, 即有形协同效应和质量型协同效应, 其中前者是指那些比较容易用货币计量和评估具体价值的协同效应; 后者是指那些具有不确定性或战略性、全局性, 或影响不易短期内显现, 从而不可

21、能被精确计量的协同效应。46会计研究200316模型基本建立, 但从上述模型的讨论中, 我们可以明显地感到其中的不足。鉴于此, 我们认为, 协同效应理论进一步的研究方向有:1. 从并购的动机出发, 深入研究协同效应的微观运作机理, 找出现有的不同分类的内在联系, 提供一个战略决策分析的切入点, 丰富并购中协同效应理论解释;2. 应用价值评估的理论与方法量化并购中的协同效应, 对现有模型中主要参数及其预测方法进一步完善以指导并购决策将是一个新的研究领域;3. 结合我国企业并购的实际情况, 分析并购中影响协同效应实现的关键因素, 应用多元统计分析及人工智能算法等对协同效应进行仿真和数值计算。主要参

22、考文献Andrew Campbell 等著, 任通海等译. 2000. 战略协同. 第1版. 北京:机械工业出版社, 97103陈信元, 张田余. 1999. 资产重组的市场反应1997年沪市资产重组实证分析. 经济研究, 9:4755程兆谦. 2001. 购并中价值创造的三个基本问题. 经济管理, 18:310方芳、闫晓彤. 2002. 中国上市公司并购绩效与思考. , 8冯根福、吴林江. 2001. 我国上市公司并购绩效的实证研究. , 1:54J 弗雷德威斯通等著, 李秉祥等译. 2000. 接管、第1版. :, 95100李时椿. 2001. , :刘文纲. 1999. . , 6:7

23、478陆玉明. 1999. , 2:4345迈克. . 第1版. 北京:华夏出版社, 2535檀向球. . 中国证券报, 1998年9月28日王长征. 2002. 基于企业能力论的一个综合性理论分析框架. 第1版. 湖北:武汉大学出版社,265270夏新平、宋光耀. 1999. 企业并购中协同效应的计算. 华中理工大学学报, 3:3436许明波. 1997. 试论企业兼并的财务协同效应. 四川会计, 7:1011余光, 杨荣. 2000. 企业购并股价效应的理论分析和实证分析. 当代财经, 7:7074张秋生, 王冬. 2001. 企业兼并与收购. 第1版. 北京:北方交通大学出版社, 289

24、298Agrawal Anup , Jeffrey F. Jaffe , and G ershon N. Mandelker. 1992. The Post -Mer gers Performance of Acquiring Firms :A Re -examination of an Anomaly. Journal of Finance , , 9:16051621Berkovitch , Elazar , and M. P. Narayanan. 1993. Motives for Takeovers :An Em pirical Investigation. Journal of F

25、inancial and Quantitative Analysis , Sep. :347362Bradley , M. , Anand Desai , and E. Han K im. 1988. S ynergistic G ains from Corporate Acquisitions and their Division Be 2tween the Stockholders of Target and Acquiring Firms. Journal of Financial Economics , 21:340Chatterjee , S. . 1986. Types of Synergy and Economic Value :The Im pact of Acquisitions on Mergering and Rival Firms. Strategic Management Journal , 7:119139Jarrell , G. A. , J. A. Brickley , and J. M. Netter. 1988. The Market f