企业并购的风险及防范

1、企业并购的风险及防范企业并购风险主要使能否取得预期效益， 其深层原因在于经济周 期的变化、 市场环境的变化、 政策和体制的变化和对企业并购认识的 深度等因素。因此必须高度重视并购风险，做到防患于未然。从并购 的实践上看，企业的并购并不总以成功地创造股东财富与社会价值， 其中大部分收购企业总终还要把被收购企业再以低价卖出去。 本文是 对企业并购的风险及其防范措施的探讨。一、企业并购的动因及价值（一）企业并购的动因 企业的兼并和收购最目的是谋求竞争优势， 实现股东利益最大化， 往细里说主要有以下三方面：一是为了扩大生产，抢占市场份额。二 是取得廉价的原料和劳动力，进行低成本竞争。三是通过收购转产，

2、 跨入新的行业。然而，并购有时也与以上目无关的。如某些企业管理 者力主兼并，可能仅仅为做到最大；所以会盲目追求企业扩张，展现 其天才和技能，以满足他们自身的动机； 有的是为了保住自己的地位， 防止其被其他企业收购而先发制人，率先收购其他企业。（二）企业并购的价值企业并购的初衷都是好的， 并且一旦并购成功的话， 势必会给企 业带来丰厚的收益。1、整合资源，扩大生产经营规模。在市场经济制度下，市场不 仅是企业集团生存的命脉， 更是无尽的财富源泉。 因此如何加强企业 自身的竞争能力以期攫取更大的市场份额， 就成了企业集团永久的主题和经营管理的基本着眼点。 不通过并购而是“雪球”式的靠自我积 累自我发

3、展，在今天的历史环境下，根本无法长成“巨人型企业”。 例如：中国移动（香港）用 800多亿元兼并 8 省市移动网络，他将各 省市的移动集于一身， 收购后与企业集团原有资源进行“整合”无论 是原材料资源，还是人力资源、技术资源等。众人拾柴火焰高，为了 共同的企业目标和自身的职业愿景， 领导与员工共同融入到同一的组 织中，集思广益，求同存异，致力于完成任何复杂和挑战性的工作。2、降低资金成本，改善财务结构，提升企业价值。 首先，企业内部现金流入更为充足，企业兼并发生后 ，资金来 源更为多样化。 被兼并企业可以从收购企业得到闲置的资金， 投向具 有良好回报的项目； 而良好的投资回报又可以为企业带来更

4、多的资金 收益。这种良性循环可以增加企业内部资金的创造机能， 使现金流人 更为充足。其次，企业内部资金流向更有效益的投资机会。 混合兼并使得企 业经营所涉及的行业不断增加， 经营多样化为企业提供了丰富的投资 选择方案。 企业从中选取最为有利的项目。 同时兼并后的企业相当于 拥有一个小型资本市场， 把原本属于外部资本市场的资金供给职能内 部化了，使企业内部资金流向更有效益的投资机会， 而且多样化的投 资必然减少投资组合风险。再次，企业资本扩大，破产风险相对降低，偿债能力和取得外部 借款的能力提高。企业兼并扩大了自有资本的数量，自有资本越大， 由于企业破产而给债权人带来损失的风险就越小。 合并后企

5、业内部的债务负担能力会从一个企业转移到另一个企业。 另外那些信用等级较 低的被兼并企业，通过兼并，使其信用等级提高到收购企业的水平， 为外部融资减少了障碍。 无论是偿债能力的相对提高， 破产风险的降 低，还是信用等级的整体性提高，都可美化企业的外部形象，从而能 更容易地从资本市场上取得资金。二、企业并购的风险企业并购是一项复杂的工程， 涉及到多方的利益， 如果进行得当 就能够为公司带来巨大的好处， 增强企业核心竞争力。 但是并购本身 也是一把锋利的双刃剑， 具有极大的风险， 并购不当会给企业造成意 想不到的损失。下面我简要从几个方面论述并购过程中的风险。（一）财务风险1、对价值的预测风险在确定

6、要并购的企业后， 并购双方最关心的问题莫过于以持续经 营的观点合理地估算目标企业的价值并作为成交的底价， 这是并购成 功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和 时间的预测。 对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确， 这 就产生了并购公司的估价风险， 风险的大小取决于并购企业所用信息 的质量，而信息的质量又取决于下列因素： 目标企业是上市公司还是 非上市公司；并购企业是善意收购还是恶意收购；准备并购的时间； 目标企业审计距离并购时间的长短等。 也就是说， 目标企业价值的评 估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。 在定价中可能接受高于 目标企业价值的收购价格， 导致并购

7、企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不 能带来预期赢利而陷入财务困境。2、并购的融资风险 并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金， 保证并购 的顺利进行，如何利用企业内部和外部的资金渠道在短期内筹集到所 需的资金是关系到并购活动能否成功的关键。 并购对资金的需要决定 了企业必须综合考虑各种融资渠道。 如果企业进行并购只是暂时持有， 待适当改造后重新出售， 这就需要投入相当数量的短期资金才能达到 目的。这时可以选择资本成本相对较低的短期借款方式， 但还本付息 的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是 为了长期持有目标公

8、司， 就要根据目标企业的资本结构及其持续经营 的资金需用， 来确定收购资金的具体筹集方式。 并购企业应针对目标 企业负债偿还期限的长短， 维持正常的营运资金， 使投资回收期与借 款种类相配合， 合理安排资本结构。 比如用短期融资来维持目标公司 正常营运的流动性资金需用， 用长期负债和股东权益来筹集购买该企 业所需要的其他资金投入，在并购企业不会出现融资危机的前提下， 尽量降低资本成本，力求资本结构的合理性。（二）经营风险 经营风险大体分为外部风险和内部风险。第一，外在风险。一方 面是在市场经济环境中， 企业都面临着巨大的竞争压力， 许多企业都 在抢夺同一片市场， 为自己争取更多的顾客群。 为了

9、获得更多的顾客 和销售收入， 竞争对手经常调整自己的竞争策略。 使外部环境发生预 期变化。另一方面，政府政策变化对企业经营的影响。在社会发展的 不同时期，政府政策都不尽相同，有时甚至发生巨大变化。不同行业 的企业，同行业中处于不同发展阶段的企业， 政策变动对其影响是不 同的。第二，内部风险。作为买方，企业所购买的应当是一个能够运 营的目标公司的整体业务， 而不仅仅是简单的资产总和， 要做到这一 点，企业集团必须做到拥有强大的经营管理能力作为支持，否则，将 可能跌入经营不善的陷阱。 包括不能像管理原来的企业那样管理新的 并购后企业； 没有足够的现金开展随后的计划， 因为总有意想不到的 开销，如被

10、购企业的种种或有负债等； 不了解你将进入的市场中的竞 争对手，尤其是外资并购时不仅仅是要了解中国对手， 还要了解已经 或将要进入该市场的外国对手，你没有想到，你就吃亏了。（三）审计风险1、审计前的风险 企业并购前主要是并购意向的形成，寻找目标企业 . 进行初步调 查，商讨并购决策等。此阶段主要存在以下审计风险。首先与并购环境相关的审计风险： 与并购环境相关的审计风险主 要指外部环境和内部环境引发的审计风险。 外部环境主要是指企业进 行生产经营所处的宏观环境 . 包括经济环境、政治环境、法律环境、 政策环境、行业环境等；其次与价值评估相关的审计风险：与价值评 估相关的审计风险主要指对目标企业、

11、主并企业的经济实力、 发展战 略的评估、 企业并购的收益与成本评估及其相关的审计风险。 若目标 企业与主并企业的战略方向吻合程度不高，则相应的审计风险加大；并购过程必然带来相应的并购收益和并购成本是并购决策最基本的 财务依据。2、审计中的风险审计人员的职责是协助企业管理人员认识和评估并购风险。 以努 力消除和化解这些风险， 确保企业并购活动的顺利进行和企业并购目 标的圆满实现。为了节省现金， 很多企业采用换股方式进行合并。 在企业采用换 股合并的情况下， 正确确定换股比例是决定企业合并能否成功的关键 一环。正确确定换股比例应合理选择目标企业， 综合考虑合并双方的 账面价值、市场价值、发展机会、

12、未来成长性、可能存在的风险以及 合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方企业的实际价值。3、审计后的风险企业并购实施后， 进行有效的整合对于实现并购目的是至关重要 的。因此，企业并购后的审计应该围绕企业内部新旧业务串联运行的 组织情况、 与原有客户关系的处理情况、 企业内部组织结构的设置情 况、等方面进行。 并购整合阶段就是要让协同效应发挥出来，包括生 产协同、经营协同、财务协同、人才协同、技术协同及管理协同等各 个方面。（四）信息不对称风险 足量和准确的信息是决定企业是否进行并购以及采用何种方式 并购的依据。然而，由于“信息不对称”现象的存在，在有效市场条 件下，投资者依据这些信息进行并

13、购决策，择优避劣。然而，公司财务报表和股价等信息又有着明显的局限性。 公司财务报表和股价不可 能与企业基本情况及变化完全一致。就股价而言，第一，作为虚拟资 本的股价波动有其复杂的原因， 比如受投资者心理的波动而波动， 使 股价往往不完全反映该公司的内在价值； 第二，股价与公司经营业绩 完全一致的情况， 只有在有效市场下才能出现， 但现实是两者永远只 能趋近而不能一致。就财务报表而言，第一，报表因定时编制而具有 阶段和滞后性的特点， 比如资产负债表反映过去某一时刻公司的财务 状况。第二，报表均按一般公认会计原则编制，但这些原则并不能保 证财务信息完全反映企业基本情况。第三，信息披露不充分。在经济

14、 发达的国家， 对上市公司的信息披露有具体要求， 需体现出“充分揭 示”。然而，“充分揭示”并不意味着完全揭示，换句话，公司仍可 在制度、原则允许的范围内隐藏不必公开的商业秘密。可见，“信息 不对称”的现象影响着并购行为， 成为并购经营者必须严加关注和防 范的一种风险。（五）企业文化风险 企业并购预示着公司及其管理人员和普通员工业务发展和职业 生涯的大变化，在这一过程中，个人价值观、行为与外来文化极易发 生冲突。很多研究表明， 并购整合的最大障碍来自于一体化中不同公 司文化的冲突。1、文化冲突 一个人的文化是在多年的生活、工作、教育影响 下形成的， 处于不同文化背景的各方管理人员、 员工由于不

15、同的价值 观念、思维方式、 习惯风俗等的差异，对企业经营的一些基本问题往往会有不同的态度和反应。跨国并购的企业由于受各国语言、文字、 价值观等文化差异的影响， 企业中处在不同“文化边际域”的人们不 可避免地会在行为和观念上产生冲突。 如果优势企业中的经理坚持自 己的文化价值优越感， 在行为上以“自我参照标准”为准则来对待与 自己不同文化价值观的员工， 必然会遭到抵制， 进一步扩大文化冲突， 从而给企业的经营埋下危机。2、员工的态度 两个或两个以上公司合并后， 必然涉及到高层领 导者的调整、组织结构的改变、规章制度和操作规程的重新审核、工 作人员重新定岗以及富余人员的去留， 这些都会引起管理者和

16、员工思 想、情绪的波动，对并购态度表现不一。研究表明，不管表面是多么 公平、圆满的合并，一方企业总认为自己是“输家”，另一方企业则 认为自己是“赢家”。 在并购中自认为“输家”的管理者利益一旦受 损，他会利用其对组织与员工的影响力， 增加并购以后经营中的阻力。 如果员工对待并购反应冷漠， 并感觉受到不公平的待遇， 就会表现出 对抗和不屑，这些会加大并购成本，给并购带来阻碍和困难。三、当前我国企业并购中存在的问题 我国企业并购市场在日趋活跃、 初具规模的同时， 存在着不容忽 视的问题，其中主要有：（一）政府不适当的行政干预 政府意图往往占有主导地位，存 在着违背市场规律的硬性撮合行政指定等过度干

17、预现象， 使企业并购 难以形成竞争选择、 自主“进退”的市场化机制， 也影响了并购市场 的发育。（二）相关的法制不健全 使并购在程序和合法性上都存在问题， 这也是造成隐性并购、 幕后并购及不合理的关联交易发生的直接原因。（三）缺乏有足够专业水平的并购中介组织 我们目前尽管有为 数不少的与并购相关的中介组织， 但由于我国企业并购起步晚， 并购 的实践不足，在需要规范的同时，一些相关的政策限制还需逐渐放宽， 所以，从总体上看我国的中介组织还没有真正承担起从撮合媒介、 投 资策划到融资服务的并购顾问业务。（四）产权交易市场不完善 一是市场发育滞后， 产权流动性低。 特别是上市公司以外的大量非证券化产

18、权缺乏便利、 合法的交易场所， 已有的各类交易中心时开时闭， 交易规模难以扩展， 也使并购者缺乏 “变现”、“退出”的渠道；二是市场监管不规范，规则不统一、不 健全，尚不能完全达到“公开、公正、公平”的要求，往往导致国有 资产的流失和股东权益的受损。四、风险的防范措施（一）企业并购文化整合1、企业文化分析 在收集目标文化信息时，既要收集体现在有 形“物体”和行为上的信息： 即企业各种标志、 工作环境、规章制度、 文件中使用正式术语、 计划工作程序、会议文件以及人们见面的礼节、 员工日常行为等； 又要在此基础上， 通过外在显性文化去挖掘隐藏其 背后的组织哲学、价值观、 组织风气、不成文的行为准则

19、等这些隐性 文化。形成一种主体文化。 估量对方企业的文化是否能与本企业的文 化相容共存， 然后进行文化分析。 具体体策略有建立以优势文化为主导的企业文化， 替代对方的原文化， 自觉将两种不同的文化融合起来 形成一种新的文化，保留对方企业的优势文化。2、对待对方管理者 在并购前后，企业会有较大震动和动荡， 要想实现文化统一，高层管理者（特别是原企业的）的支持是必不可 少的。此时，如果不能很好安排企业的高层、中层管理者，那么这些 处于公司中心的人可能有不利于公司稳定的行为发生， 如优秀员工离 职。这些都会加剧员工抵触情绪和工作效率的降低， 甚至高层领导者 的辞职，他的辞职会带动相关重要部门人员的辞

20、职， 损失是不可估量 的，同时他们会带走共识的重要信息， 这些信息将会成新公司的隐患， 如果合理给与职位， 何时的时间给与满意的待遇， 会从心里上安抚老 员工，为新公司的发展贡献他们的热量， 特别是中高曾领导着的安置 问题是新公司日程的重要大事情，也是公司经营成败的重要砝码。“领导思想融合O 1”会使企业的兼并达到最大收益，减少企业内部 摩擦，相应减少了自身的抵触，就会降低更多的成本。3、文化整合 制订有效的文化整合计划。当对目标企业文化做 了详尽分析后，就应着手研究如何把两个不同的企业文化结合起来， 从而成功克服并购双方的文化与非文化冲突。 必须制定有效的文化整 合规划；使双方员工一起开始工

21、作； 公司要为整合的团队提供足够的 资源和支持，尊重对方的业务行为； 通过文化分析找出双方文化差异， 取其精华。4、过渡政策 许多在并购方面十分成功的公司往往运用标准化 的评估技术， 对目标企业进行全面评价， 并在成交后的很长一段时间内处理它与目标公司在管理与业务做法上的差异， 建立由优势公司和 目标公司关键人物组成的协调小组， 利用小组协调双方企业功能和文 化之间的冲突，逐步推行其经营理念、 管理方式，最终实现并购统一。（二）财务风险的防范1、调查并得出准确的财务信息 信息不对称性是影响目标公司 定价风险的重要因素， 主并企业应充分重视并购前的尽职调查， 对目 标公司进行详尽的审查和评价，

22、获取有关目标公司的更多信息。 对目 标公司的财务状况调查是并购前调查的重中之重。 首先，对股本规模 及股本结构的调查。 对于股本规模较大的公司， 尽量采用场外协议收 购的方式进行，调查是否有几大股东属于一个权利系统实际控制公司 的情况。其次， 对目标公司股票市场价格的分析，股票价格直接影响 收购成本， 如果目标公司的股价被高估， 还会影响收购公司日后的收 益。再次，也是最重要的是财务状况的分析，目标公司的财务状况直 接影响了收购公司收购后的后续经营成果。 收购方要十分谨慎的分析 目标公司的财务状况， 识别其财务报表时要注意其利润表是否增报了 收入，低报了费用，主并企业可以聘请经验丰富、信誉高的

23、中介机构 根据企业的并购战略进行全面策划， 对目标企业的产业环境、 财务状 况和经营能力进行全面分析， 从而对目标企业未来收益能力作出合理 的预期，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值， 以降低 对其定价的风险。2、合适的价值评估方法 审慎评估目标企业的价值，采用不同 的价值评估方法， 对同一目标企业进行评估， 可能会得到不同的并购 价格。因此，并购公司可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存 在以及掌握的资料信息是否充分真实等因素决定对目标公司的评估 方法，合理评估企业价值。此外，主并企业也可综合运用定价模型， 如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限， 将 现金流量法

24、确立的企业价值作为并购价格的上限， 然后再根据双方的 价格商讨情况，在该区间内确定协商价格作为并购价格。3、安排融资方式首先，测算企业可利用自有资金的数量和时间。虽然利用企业的留存收益融资是并购融资的首选策略 （依据资 本成本和风险最小化原则） ，但留存收益的使用要受数量和时间的限 制，因此，准确预测企业可以利用的自有资金的数量和时间，对于合 理使用自有资金，优化企业并购融资结构至关重要。其次，推算企业 偿债的能力和负债融资的风险临界规模。 合理负债融资要求企业将负 债规模控制在企业偿债能力内。 准确测算企业的偿债能力， 并根据偿 债能力确定融资的风险临界规模， 对于合理负债融资和避免财务风险

25、 具有重要作用。4、选择安全的支付方式 从全球来看，目前混合支付方式越来 越受到重视， 我国随着并购法规和并购操作程序的进一步完善， 并购 企业应当立足于长远目标， 结合自身的财务状况， 将支付方式设计为 现金、债务、股权等方式的不同组合。如果主并企业发展前景良好， 对并购后的有效整合有较大的信心， 有更大的赢利预期， 可以采用以 债务为主的混合支付方式。另外，更深入地发展混合支付方式，学习 采用公司债券，可转换债券和认股权证等多种证券进行组合支付也是降低并购中财务风险的重要手段。由于目前我国企业的并购支付方式 多采用现金支付，所以应当充分重视因现金支付过多而出现的资金流 动性风险。（三）信息

26、风险的防范为规避信息错误的风险，信息的收集和分析是十分必要的，在这 方面的费用千万不要吝啬。好的专家会有好的调查报告，会有好的意 见和建议。同时，为信息错误的补救埋好伏笔也是必须的，在并购合 同中的“保证条款”因此而十分重要。 保证条款是买卖双方从律上界 定被购企业资产的最主要内容，也是卖方违约时买方权利的最主要保 障，目的是买卖双方都明确地知晓交易的标的为何物，即其在法律上所定义的财务、经营和资产范围，以减少今后的纠纷、误解和矛盾。 保证条款的主要内容应包括但不限于：公司的合法性，相关法律文件的有效性，法律主体 成立性，对公司股权所有的真实性和合法性， 股权未经设置等其他担 保；公司对其账册

27、上注明的有形和无形资产的合法拥有的权利范围及 其限制（条件）的已反映，保证公司的重大合同的权利和义务的反映， 对公司或有负债的说明，法律状态的维持（不转让或新设合同权利）； 最低损害数额，合理的保证期限（如知识产权的有效期和税务违法的 追诉期，政府的批准期限等。（四）经营风险的防范企业集团并购前不仅要对自身的经营能力进行审慎的考量，还要对目标企业的经营做深刻的调研，不了解中国国情或地情的经营者是 不可能获得并购成功的。 对于外资并购， 要找当地的“中国通”会对 并购者有所帮助。听从专家的意见，在重要岗位设置你的管理人才， 建立有效制度，进行管理重组，精简机构，增强科研实力以符合知识 经济的要求。 如果不是现金宽裕， 在并购方法的选择上注意采用现金 流量少的方式。聘请有关专家对市场进行专项调研和提供管理咨询， 并针对竞业方面做出适当的法律安排。1、被并方授权新设公司择期收购被并方的股份等，并使被并方 股东在形式上主动放弃对兼并方的禁止同业竞争的请求。2、实施收购后，被并方在一定年限内在一定市场范围内不得从 事相同品牌、相同产品的生产、销售。3、被并方企业的高级管理人员不得兼任或辞职后一定年限内担 任其同业公司的高级职员。4、被并方原从事技术和市场的人员，通过劳动合同或其他形式 明确限定若