有效市场假说与行为金融学

1、有效市場假說與行爲金融學*東北大學工商管理學院曾華*康薇*摘要:有效市場假說自提出以來,有關它的爭論就從來未停止過,其中近年來迅速發展的行爲金融學更是作爲反對有效市場假說的主要力量,在金融理論界佔有了一席之地。雖然有效市場假說與行爲金融學都試圖徹底打敗對方成爲金融理論界唯一的經典理論,但這似乎都是不現實的。未來金融理論的發展方向必然是有效市場假說與行爲金融學的互相融合,以便形成新的更具實踐性的主流金融學觀點。關鍵詞:有效市場假說行爲金融學有限理性異常現象一般認爲,現代金融理論産生於20世紀50年代,以1952年馬柯維茨(H.Markowitz發表證券投資組合選擇一文爲開端,隨後關於公司財務的M

2、odiglian-Miller理論,Sharpe的資本資産定價理論,Fama 的有效市場理論,Black-Scholes-Merton的期權定價理論和Ross的套利定價理論的創立和發展,構建起了現代金融學的基本框架。這些理論都假定行爲主體是理性經濟人,所用的分析框架爲一般均衡理論或無套利定價理論。其中有效市場假說(Efficient Market Hypothesis,EMH是現代金融理論的基石,其對主流金融理論的主要貢獻一是理性人假設,這是分析的起點;二是套利方程,爲套利行爲的分析提供了最有效的分析方法和思路。正因爲EMH在現代證券理論中的特殊地位,EMH得到了金融學家廣泛的檢驗和討論。隨著

3、對金融市場理論研究、以及實證檢驗的不斷深入,金融市場出現了很多不能被主流金融學所解釋的異常現象,使EMH和主流金融學受到了人們的普遍質疑。而正當主流金融學陷入理論困境的同時,一門以研究、解釋這些異常現象發展起來的新興金融學派行爲金融學派正在崛起,無論主流金融學派是否願意承認,行爲金融學派正受到越來越多的關注和討論,EMH和主流金融學派正面臨史無前例的挑戰。一、有效市場假說與Grossman-Stiglitz悖論有效市場假說是指如果一個市場的證券價格總能夠“充分反映”所有可以得到的信息,則該市場就是“有效的”。價格已經充分反映了所有可以得到的信息,這就是有效市場假說。其邏輯推理簡單地說就是,在由

4、完美理性的投資者構成的完全競爭下的證券市場中,投資者根據最大效用原則,利用已有的私人信息和前期均衡價格所包含的公共信息,進行證券組合的選擇,交易的結果是所形成的新均衡價格就會包括所有的私人信息和公共信息,即證券的均衡價格反映了所有可得的信息。有效市場假說的實證意義在於對證券收益的預測對獲利是完全沒有幫助的,換言之,市場是不可戰勝的,沒有人能夠在證券市場上持續獲利。Grossman(1976,1978,1981,Grossman與Stiglitz(1976,Allen(1981,Radner(1979,Jordan(1982,1992等在不同條件和涵義下論證了完全競爭市場中,價格能夠完全揭示信息

5、的條件。但是,僅考慮“完美理性交易者”的行爲來形成資産價格從而導致“有效市場假說”遇到了不能自圓其說的“困境”“Grossman-Stiglitz 悖論”。概括地說,就是EMH下的完全競爭市場中,所有的交易者都是價格的接受者,他們都知道自己的個人行爲不會影響市場的均衡價格,因而都有“搭便車”的動機,即不會有搜集私人信息的動力,而只想從均衡價格中推測信息。如果全體交易者都不搜集私人信息,價格就無私人信息可彙集和傳遞,這時EMH 存在的必要條件就不具備了,當然EMH也就不成立。所以完全競爭下的EMH和信息搜尋相矛盾,EMH*本課題及文章爲國家自然科學基金資助項目(70371062。*曾華(1957

6、,女,遼寧瀋陽人,東北大學副教授;聯繫地址:遼寧瀋陽東北大學工商管理學院,郵編:110004。*康薇(1980,女,遼寧丹東人,東北大學碩士研究生;電話:024-*;Email:kangkang221。下的市場均衡不是一種穩定的均衡。對於G-S悖論,學術界有兩種解釋思路。一種思路保留完全競爭性條件,通過引入“非理性交易者”來干擾價格系統,即非理性交易者的存在使均衡價格中包含了隨機因素,因而不能完全揭示私人信息,這就使交易者爲了在預期時擁有信息優勢而主動搜集私人信息。這種解釋其實是放棄了有效市場假說。另一種是引入不完全競爭條件下的博弈論,用來解釋即使均衡價格完全揭示了所有信息,交易者也有搜集私人

7、信息的動力。這是因爲假設其他交易者認爲你獲取了私人信息,那麽如果你不獲取私人信息,則你的處境會變得更壞。這時,私人信息的價值在於使交易者相對於其他交易者來說不會處於劣勢。不完全競爭條件下的博弈論實際上延承了有效市場中對於交易者完美理性的假設,並且賦予交易者更高的理性要求,即交易者不但保持了理性預期的特徵,而且要意識到自己的決策會影響到別人。顯然第二種解釋對EMH很有利,通過加強EMH對交易者理性的要求,EMH似乎又找到了強有力的邏輯支撐。但是實際經濟生活中的交易者真如EMH設定的那樣完美理性嗎?這一疑問隨著金融市場中越來越多不能被經典金融理論所解釋的異常現象的出現而加深。二、EMH和金融市場未

8、解之謎EMH作爲主流金融學的基石,受到了廣泛的討論和檢驗,隨著金融市場實證檢驗的不斷深入,金融學家發現了很多不能被現代經典金融理論解釋的異常現象,這些異常現象成爲了現代經典金融學理論上的“未解之謎”。歸納起來未解之謎可分三類:一類是有關股票市場總體的,包括股權溢價之謎和波動率之謎。股權溢價之謎指的是,從金融市場歷史看,股票市場的風險投資總體回報率高出債券市場無風險回報率的部分很難由基於消費的資産定價模型所解釋(Mehra和Prescott,1985。因爲基於消費的資産定價模型認爲股權溢價由跨期的消費邊際替代率和股票收益率的協方差決定。因爲實際的消費增長比較平穩,那麽高的股權溢價隱含了高的風險厭

9、惡水平,而高的風險厭惡水平又意味著高水平的實際利率。這又與實際的利率水平不相符,因此該問題又被稱爲無風險利率之謎。波動率之謎是指,紅利作爲影響股票價格的基本因素,紅利增長率必然要在很大程度上影響價格紅利比,即在假設投資者的期望折現率是常數的條件下,價格紅利比和紅利增長率的波動應相似。但Campbe和Cochrane(1999實證研究卻發現,價格紅利比的波動遠大于紅利增長率的波動。第二類是有關單只股票或投資組合的,稱爲股票橫截面平均收益多樣性之謎。簡單地說,經典金融學認爲股票橫截面平均收益呈現的多樣性應該由風險因子決定。然而,許多研究發現在控制了諸多風險因子之後,股票的橫截面平均收益率仍然呈現多

10、樣性,即某一組股票的平均收益率高於另一組股票的平均收益率。此類異常現象包括規模型溢價、價值型溢價、長期反轉、慣性效應、公開事件的預測效應等。第三類是有關個體投資行爲的,主要包括投資者的極端行爲(Odean,1999,即投資者傾向于購買過去表現最好或是最差的股票;股票投資的傾向效應,即投資者傾向于推遲出售處於虧損狀態的股票同時過早賣掉處於盈利狀態的股票;非理性過度交易傾向(Odean,1999,即在理性預期均衡假設下,理性預期的交易者會認爲對方願意交易的原因是他擁有比自己有優勢的信息,自己處於不利地位,因而不會與之發生交易。然而研究發現,在現實股票市場中,交易量往往非常之大,投資者的交易行爲呈現

11、出“非理性”的過度交易傾向。未解之謎的出現,使EMH的可信度受到了質疑,雖然Fama在1991年曾下過“市場有效性不可檢驗”的論斷,因爲對市場有效性的檢驗,必須借助於資本資産定價模型,這樣的檢驗旨在證明:實現了預期收益,市場便是有效的,否則是無效的。可是這樣的檢驗有一個前提,即資本資産定價模型是絕對正確的,否則,即使得到的實證結果表明市場無效,也不能說明到底是市場無效還是模型本身就是錯誤的。但怎樣證明這樣的模型是絕對正確的呢?於是問題的討論就陷入了循環的悖論:因爲正確,所以有效,因爲有效,所以正確。然而,Fama的論斷並沒能阻止金融學家對EMH的實證檢驗,無論是EMH的支持者或是反對者,都試圖

12、從實證研究中找到徹底結束有關EMH爭論的現實證據。其中比較著名的實證研究是Hawawini 和Keim在1998年利用不同國家、不同時期的金融數據,對不同的資産定價模型進行比較,然而得出的結論卻是自相矛盾,令人沮喪。最終,他們也不得不承認市場有效性是不可檢驗的。三、行爲金融學的崛起:行爲金融學對EMH的挑戰EMH本身所具有的不可檢驗性,使得對EMH的爭論似乎永遠都不會有一個明確的結論,但這並不妨礙新興金融理論的發展,如混沌、行爲金融等學派放棄了經典經濟、金融理論中,關於人類理性、現實世界普遍存在線性關係的基本假設,它們從研究金融市場中的異常現象入手,逐步形成了一套解釋現實世界、現實人類行爲的經

13、濟金融理論。其中,行爲金融學將人類心理學、社會學,尤其是行爲決策的研究成果引入資産定價模型中,很好地解釋了金融市場中存在的異常現象。隨著行爲金融學不斷的發展成熟,人們越來越感受到行爲金融學強大的生命力。(一從完美理性到有限理性以Fama有效率市場假說爲代表的經典金融理論都對投資者作完美理性假設,因而可以將投資者的決策過程抽象成一個理性投資者追求主觀期望效用最大化的過程。但是實際研究表明,投資者的行爲方式與理性假設不符,現實中的投資者往往有五大心理特徵不滿足理性假設:一是過度自信。即人們總是傾向於過高估計自己的能力,從而對新信息的重視程度過低,反應不足;二是避害大於趨利。即投資者首先考慮如何避免

14、損失,其次才是獲取收益。一般投資者賦予“避害”因素的考慮權重是“趨利”因素的兩倍;三是追求時尚與從衆心理。實際金融市場中,人們相互影響從而改變人的偏好,這種作用十分巨大,這對投資決策的形成與改變具有特殊影響。四是減少後悔與推卸責任。爲避免由於投資決策失誤導致收益損失所引發的心理不良反映,投資者將選擇能夠減少後悔心理的投資方式;五是非貝葉斯預測。即人們在決策過程中並不是按照貝葉斯規律不斷修正自己的預測概率,而是對最近發生的事件和最新的經驗給予更多的權重,這導致了人們過分看重近期事件的影響,會有過度反應發生。行爲金融學認爲,由於投資者在投資過程中有以上五種心態和情緒,將使其實際決策過程偏離經典金融

15、理論所描述的最優決策過程,而且這種偏離是系統性的,並不能因統計平均而消除。基於以上觀點,行爲金融理論放棄了經典金融學中有關投資者完美理性的基本假設,而是將其理論框架構建於“有限理性”(bounded rationality基礎之上。在這裏,行爲金融學通過引入社會心理學、認知心理學等學科理論,使有限理性作爲一個最終影響人們實際決策行爲的內生變量出現在資産定價理論模型中,因而行爲金融理論能夠反映不同心理特徵對人們實際決策過程及其結果的影響,系統地反映由於有限的信息處理能力、認知能力等因素所産生的認知偏差及錯誤。近二、三十年的研究表明,行爲金融學關於投資者有限理性的假設,即市場上廣泛存在有限理性甚至

16、非理性的投資者,他們依據自身對於金融市場資産價值的認知而作出決策,他們不僅不會被市場淘汰,其行爲也不會被統計平均所消除,相反地,他們很可能系統地影響著市場價格的形成。(二從預期效用理論到期望理論一直以來,預期效用理論(Expected Utility Theory不僅是微觀經濟領域的重要支柱之一,也是現代金融理論的重要理論基礎,它給出了不確定條件下的理性行爲的簡潔描述。預期效用理論認爲投資者對不同決策的選擇所具有的合理偏好,可以用表示最終財富水平的函數效用函數來描述,同時投資者還要依據不同結果實際發生的概率,對不同決策下的效用進行加權,以追求最大效應原則進行投資決策。因此,預期效用函數中效用是

17、概率的線性函數。然而,現實中卻總是存在系統背離預期效用理論中概率線性效用的異常現象。爲彌補預期效用理論的不足,行爲金融學的Kahneman和Tversky於1979年針對預期效應理論提出並發展了期望理論(Prospect Theory。期望理論中,用價值函數(value function來反映效用,它已不是財富的函數,而是獲利或損失的函數。即以參考點爲界,盈利範圍內的價值函數是凹的,在損失範圍內的價值函數是凸的,而且曲線的斜度在損失範圍內比在盈利範圍內要陡。期望理論說明,投資者在損失的情況下通常是風險偏好的,而在盈利時則往往是風險規避的,且投資者損失時所感受到的痛苦通常又遠大于盈利時所獲得的愉

18、悅。而且在期望理論中,權值函數(weight function代替概率對價值函數進行加權。這裏,權值通過對不同選項之間的比較和多次重復選擇,是概率的函數。期望理論自提出以來,其理論與應用研究都獲得了很大的發展,通過價值函數,許多異常現象都可以用期望理論來做出合理的解釋。例如Benartzi和Thaler(1995曾利用期望理論來解釋股票溢價之謎; Barberis,Huang和Santos(2001也曾利用該理論很好地解釋了股票市場波動率之謎。(三從現代資産組合理論到行爲資産組合理論馬柯維茨的資産組合理論(Modern Portfolio Theory,MPT認爲,投資者的效用是關於投資組合的

19、期望收益率和標準差的函數,整個投資組合中不同資産之間收益和風險的相關性才是至關重要的。而且任何有效資産組合都可以通過債券和股票兩種資産按一定的比例構成。然而在實踐中發現共同基金爲一些投資者採取了較高比例股票的投資組合,而對另一些投資者卻採取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖於資産組合理論。行爲金融學研究了以上的現象,提出了行爲組合理論(Behavioral Portfolio Theory,BPT。行爲組合理論認爲,投資者構築的投資組合具有金字塔型層狀結構特徵,資産組合的每一層都對應著投資者特定的投資目的和風險特性。比如說,一些資金投資於最低層是爲了保值,而一些資金則被投資於更高層次用來獲取

20、更高的收益。(四從資本資産定價模型到行爲資産定價模型在MPT的基礎上,威廉.夏普發展了資本資産定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM,該理論認爲,無論投資者具有怎樣的風險收益偏好,風險資産的市場組合都是與風險資産進行組合投資的最佳選擇,因此,可以用衡量單項風險資産與市場組合之間風險補償變動相關性的係數爲單項資産定價。在資本資産定價模型的基礎上,行爲資産定價模型(Behavioral Asset Pricing Model,BAPM把投資者分爲兩類:信息交易者(information trader和噪聲交易者(noise trader。信息交易者是嚴格按CAP

21、M行事的理性投資者,只關注組合的均值和方差;噪聲交易者則不按CAPM行事,他們會犯各種認知偏差和錯誤,並沒有嚴格的對均值方差的偏好。兩類交易者互相影響,共同決定資産價格。當前者是代表性交易者時,市場表現爲有效率,而當後者成爲代表性交易者時,市場表現爲無效率。在BAPM中,單項資産的預期收益是由其“行爲貝塔”,即正切均方差效應資産組合的貝塔決定的。這裏,均值方差有效組合並不等於CAPM 中的市場組合,因爲現在的證券價格受到噪聲交易者的影響。四、行爲金融學的投資行爲模型(一BSV模型行爲金融學基於投資者的心理因素分析,提出了研究投資者行爲的兩種主要模型,即BSV(Barberis, Shleife

22、r,Vishny,1998和DHS(Daniel,Hirshleifer,Subramanyam,1997模型,它們很好地解釋了金融市場中存在的反應過度、反應不足,以及股票收益率的短期連續性和長期反轉等異常現象。BSV模型認爲雖然收益是隨機變動的,但投資者卻錯誤地認爲收益變化有兩種範式A和B。在范式A下,投資者認爲收益變化是均值回歸的,因此他們並沒有根據收益變化充分調整對股票未來收益狀況的預期,這時市場表現爲投資反應不足,而當後來的實際收益狀況與投資者先前的預期不符時,他們才會重新做出調整,從而導致股價對於收益變化的滯後反應。在范式B下,投資者相信收益變化具有連續性特徵。一旦投資者相信趨勢性的

23、收益範式B,他們就會錯誤地將這一趨勢外推,從而導致股價過度反應。(二DHS模型DHS模型與BSV模型的行爲理論基礎不同,該模型將投資者分爲有信息投資者和無信息投資者兩類。無信息投資者不容易受到判斷偏差的影響。但是股票的價格是由有信息的投資者決定的,而他們卻易於産生兩種判斷偏差過度自信和有偏的自我歸因。過度自信導致有信息的投資者誇大自己對股票價值判斷的個人信號的準確性;有偏的自我歸因則使他們低估關於股票價值的公共信號,特別是當這些公共信號與他們的個人信號相背時。隨著公共信息最終戰勝了行爲偏差,對個人信息的過度反應和對公共信息的反應不足,就會導致股票回報的短期連續性和長期的反轉。(三UTM模型雖然

24、BSV模型和DHS模型都能很好地解釋一些異常現象,但Fama認爲,這兩個模型分別以部分心理學證據作爲投資者行爲假設的基礎,因而不能獨自解釋所有的異常現象。因此,行爲金融學派從市場參與者的相互作用角度又提出了統一理論(Unified Theory Model,UTM模型。統一理論模型把研究重點放在不同作用者的相互作用機制上,將作用者分爲“觀察消息者”(news watchers和“動量交易者”(momentum traders兩類。這兩類作用者都是有限理性的,即每類作用者都僅能以無偏的方式“處理”可得公共信息的某一子集。“觀察消息者”根據他們個人所觀察和獲得的關於未來基本價值的信息來進行預測,且

25、他們完全不依賴當前或過去價格中所隱含的信息;而“動量交易者”則完全依賴於過去的價格變化,即他們的預測是過去歷史價格的單變量函數。同時模型假設,私人信息在“觀察消息者”群體中是逐步擴散的。在上述假設基礎上,該模型認爲,最初由於“觀察消息者”對私人信息反應不足的傾向,使得“動量交易者”力圖通過簡單的套利策略來利用這一點進行獲利,然而在他們這麽做的時候,卻往往不可避免地推動價格走向了另一個極端過度反應。也就是說,正是反應不足現象的存在,爲“動量交易者”提供了進入市場獲利的機會,從而種下了過度反應的種子。行爲金融學還有很多其他基於投資者信念的理論模型,都能很好的解釋金融市場中存在的一些異常現象,如投資

26、者的模糊厭惡可以解釋股權溢價之謎、過度自信理論可以解釋過度交易傾向之謎、固錨理論可以解釋國際股市上的一些謎團等。五、未來金融理論的發展方向儘管行爲金融學較好地解釋了許多市場異常現象,但現代金融理論的支持者仍然對行爲金融學是否比效率市場假說更接近證券市場的實際持有懷疑。對行爲金融學的批評主要集中於兩方面:一是對行爲金融學理論框架的質疑。現代金融理論的支持者認爲行爲金融學模型雖然能夠對金融市場的一些異常現象給出較好的解釋,但對不同問題,行爲金融學不能像現代經典金融理論那樣,從一些最基本的假設出發,在一個統一的框架下對金融市場的定價問題給出一個全面的、令人滿意的解釋,而是設置不同的假設前提;二是對金

27、融市場是否存在異常現象的質疑。效率市場的支持者認爲,由於市場上價格的過度反應和反應不足出現的頻率基本相同,正好說明了價格變化是隨機的,所以關於價格過度反應和反應不足的行爲金融解釋是缺乏根據的。即使市場上存在長期收益的異常現象,這也只不過是由於計量方法所造成的假像,而當模型改變或運用不同統計方法的時候,異常現象會減弱甚至消失,因此金融市場上根本不存在什麽有效市場假說解釋不了的異常現象,因爲異常現象根本不存在。作爲反駁,行爲金融學派指出,現實世界經濟、金融環境本來就極其複雜,簡單的線性關係根本無法反映經濟、金融系統的實際運行規律,因而沒有理由認爲必須用統一、簡單的模型來構建理論框架,而行爲金融學對

28、不同環境下的投資者心理的不同假設,恰恰是符合現實世界的。而主流金融學派認爲,EMH 及其資本資産定價模型就是要從撲朔迷離的市場中確定市場發展的主要因素,過分關注於一些無關緊要的因素只會使研究迷失方向。行爲金融學派則強調,對投資者行爲的研究同樣至關重要。因爲在EMH及其資産定價理論中,所有投資者均被假設爲只關心投資回報和投資組合的協方差,二者的均衡便導出結論。有效市場假說與行爲金融學 現在，行爲金融學就是要改變 EMH 的假設，使其更接近現實，有什麽理由認爲這是不重要的呢？行爲金 融學派認爲必須在邏輯和合理之間做出區分， 在主流金融學派所謂的理性下， 有效市場假說是合乎邏輯的， 但卻不是合理的。 自從行爲金融學出現以來，它和主流金融學派有關市場是否有效的爭論就一直沒有停止過，且有越演 越烈之勢。然而這種試圖證明孰對孰錯的爭論，本身是沒有什麽意義的。首先要明確的是，行爲金融學派 對 EMH 中有關基本假設不符合實際的指責，以及異常現象的存在，並不能成爲徹底推翻 EMH 的根據。 就像在無摩擦狀態下的力學理論一樣， 儘管無摩擦假定顯然是不現實的， 但我們不能因此而簡單的否定