国际场外利率期权市场发展的启示

1、国际场外利率期权市场发展的启示         08-09-27 10:01:00     作者：杨金梅    编辑：studa0714摘 要：近年来，场外利率期权市场交易品种越来越丰富，交易量逐年攀升。研究国际场外利率期权市场的现状和运行框架，对于目前我国国内利率期权的研究和发展具有一定的借鉴意义。 关键词：利率期权；场外市场；风险管理国际利率期权的推出虽然只有二十多年的时间，但是发展相当迅速，成为20世纪80年代以来交易最为活跃的金

2、融期权之一。近年来，场外利率期权市场不仅交易品种越来越丰富，交易量也逐年攀升。研究国际场外利率期权市场的现状，对于目前我国国内利率期权的研究具有一定的借鉴意义。一、场外利率期权市场的概况利率期权是一种与利率变化挂钩的期权，到期时以现金或者与利率相关的合约（如利率期货、利率远期或者政府债券）进行结算。最早在场外市场交易的利率期权是1985年推出的利率上限期权，当时银行向市场发行浮动利率票据，需要金融工具来规避利率风险。（一）合约分布场外交易的利率期权种类很多，除了普通香草期权中的货币市场利率期货期权不能在场外交易以外，其他品种的利率期权都可以在场外市场交易（见表1）。其中，交易最活跃的品种主要有

3、利率上限期权（interest rate caps）、利率下限期权(interestfloors)以及利率互换期权(interest swaption)。根据国际清算银行2006年12月的季度统计，场外利率期权交易所涉及的货币主要集中在主要国家的货币上，如欧元、美元、日元和英镑；期限分布则比较均匀，其中期限在1至5年内的利率期权未平仓合约数额占比略为大些，期限在1年以内和5年以上的利率期权未平仓合约数额基本差不多。（二）功能利率期权和其他金融衍生产品一样具有价格发现、投资获利和风险转移的功能，但是由于利率期权的交易原理、杠杆交易程度以及交易损失水平和其他金融衍生产品有所不同，因此，利率期权还具

4、有以下三个方面的作用：1.从利率波动中获利。通过看涨看跌利率期权和其他利率衍生品的组合，交易者可以安排其利率敏感性收益随着利率的波动幅度变化，而不是随着利率的变动方向变化。没有利率期权，这种交易是不可能实现的。典型的例子就是跨期交易（straddle trade）,交易者在购买一个看涨期权的同时出售相同到期日和相同协定价格的看跌期权，无论利率朝哪个方向变动，只要利率变动幅度足够大，购买者都可以获利。2.风险管理。利率期权在风险管理方面的应用主要有两个方面：第一，吸收浮动利率存款、发放固定利率抵押贷款的银行和房屋互助协会，如果吸收存款所支付的浮动利率超过了发放抵押贷款所获得的固定利率，他们将遭受

5、损失，通过购买利率上限期权，银行和房屋互助协会将规避这种风险；第二，可赎回债券的发行人和可回售债券的投资人可以利用利率互换期权，为债券提前赎回所造成的现金流变化进行套期保值。3.增加收益。交易者出售期权所获得的收入可以提高投资收益，降低融资成本。例如，拥有一个债券投资组合的基金管理者可以出售一个债券看涨期权，期权的执行价格设定为基金管理者认为债券不可能上涨到的水平。如果期权到期日债券价格仍然低于执行价格，该期权将不会被执行，基金管理者就获得了期权费，从而提高了债券投资组合的收益。债券发行人可以发行可回售债券，为投资者提供一个提前偿付的期权。由于投资者拥有了期权，可回售债券的发行人可以以较低的利

6、率发行债券，从而降低融资成本。（三）参与机构场外利率期权市场的参与者主要包括利率期权产品的最终客户和交易商。最终客户主要是那些希望通过利率期权合约进行套期保值或者投机的机构，包括发放抵押贷款的银行、对冲基金、发行浮动利率债券的公司等；交易商则是买卖双方的中介，主要是提供期权市场的流动性，包括银行、投资银行、证券公司等。B I S的统计显示，近年来场外利率期权交易越来越主要集中于交易商之间。以美国场外美元利率期权市场为例， 该市场上最大的需求方是发放抵押贷款的机构，如联邦国民抵押贷款协会（Federal National Mortgage Association，Fannie Mae）和联邦住房

7、贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，Freddie Mac），这些机构购买美元利率期权为抵押贷款提前偿还的风险进行套期保值。市场上最主要的提供方是可赎回债券的投资者，这些可赎回债券是由联邦房屋贷款银行系统(Federal Home Loan BankSystem，FHLBS)、银行、保险公司、非金融机构和当地政府发行的。美国场外美元利率期权市场的交易商媒介买卖双方的交易，交易商市场分为两个层次。在第一个层次的交易商市场中，只有五、六家交易商可以直接从可赎回债券发行人和结构化债券投资人手中买到充足的利率期权。在第二个层次的交易商市场中，大约

8、十五家左右的交易商主要通过交易商之间的市场从位于上层的交易商手中购买利率期权。两个层次市场中的交易商都向抵押贷款套保者出售利率期权，包括联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司。（四）风险控制由于场外交易合约双方可以直接商谈，因此场外交易的利率期权可以按照交易者的需求进行定制，促进了新的复杂产品的设计和交易。但是场外合约的灵活性和多样性使得其与交易所交易的标准合约相比，不仅流动性要差一些，而且合约双方涉及的信用风险也要大于交易所交易的合约。为此，场外利率期权市场的交易者采用了各种办法来控制对手方的信用风险，主要包括：（1）只和高信用等级的对手方进行交易，信用评级越高获得的价格越好；（2）和提供终止净额结算（closeout netting）的对手方签订法律协议；（3）同意为高于一定水平的净敞口提供抵押品，但如果对手方是AAA信用等级的机构就不用提供抵押品；（4）在同一类主协议下可以进行净额结算，并引入保证金制度。在美国场外美元利率期权市场上的主要参与者都遵循这样的规则：市场参与者的信用级别都比较高（政府特许机构G S E是AAA级，其所有的交易商对手方都是A级或者以上）；政府特许机构和交易商之间以及交易商之间的场外利率期权交易都签署了主协议和附属协议，这些协议提供交叉产品净额结算和未实现损益的抵押品。二、场外利率期权市场的运行框架在进行场外利率期权交易时，