多元化与资本结构关系研究文献综述

1、多元化与资本结构关系研究文献综述袁堂梅,何洲娥(临沂师范学院商学院,山东临沂276000 内容提要:西方学者高度重视企业多元化经营与资本结构关系的研究,已积累了大量文献,而我国学者研究这一问题的很少,且在实证上得出各不相同的结论。本文对国内外的相关研究成果作了梳理,指出我国在这一领域研究存在的不足和展开该领域研究应关注的问题。关键词:多元化;资本结构;相关性中图分类号:F120 文献标识码:A 文章编号: 1003-4161(200802-0127-04多元化指企业经营多元化,它是当今世界许多大中型企业成长的一种战略选择,实践中既有很多因多元化而成功的企业,又有许多因多元化而破产倒闭的例子。有

2、些多元化失败并不是多元化方向的选择失误,也不是多元化经营时期和方式不对,而恰恰是因为企业财务结构不合理、融资速度跟不上等财务上的失误造成的1。西方学者高度重视企业多元化经与资本结构关系的研究,形成了丰富的研究成果,我国学者对这一问题的研究起步较晚,但也有一些涉猎。本文对国内外的相关研究成果作一梳理与综述,以期为我国深入展开这一领域的研究提供参考。1.西方国家有关多元化与资本结构关系的理论在西方经济学界,对多元化经营与资本结构关系问题的研究,始于20世纪70年代,提出了“负债能力”、“内部资本市场”和“代理成本”等多种理论,分别从不同角度对这一问题作出了不同的解释。1. 1 负债能力理论(the

3、 debt capacity theory 负债能力理论不考虑企业的具体经营活动,单纯从公司金融方面考察多元化企业和非多元化企业的区别,认企业多元化的动机是为了提高总体负债能力,从而实现企业绩效的改进。Lewellen (19712从企业负债能力角度考察了联合企业产生的原因,他的基本分析思路是:银行作为债权人会根据每个企业在一定时期内,比如一年,能够实现的现金流期望值确定一个该企业的负债限度,这个负债限度就是企业的负债能力,即企业在该期间可能的最高负债水平。从理论上看,银行可以通过两个途径来规避企业现金流波动风险:首先,银行可以利用资产组合原理,将资金分开,同时发放给现金流波动负相关的两个企业

4、;其次,如果这两个企业本身通过购并结合成为一个企业,提高企业的多元化程度,那么也可以达到同样的效果。通过数理分析,Lewellen指出,假定其他条件不变,在后一种情况下,银行的预期收益更高;同时,对企业来说,由于它们的现金流波动负相关,通过结合也可以提高总体的负债能力,从而提高企业价值。因此,企业多元化可以实现帕累托改进。Li和Li (1996 将Lewellen的理论进一步正规化,对多元化和企业的最优资本结构及其相互作用作了综合分析,提出多元化应该和财务杠杆的提高相结合,才能最大化企业价值。1. 2 内部资本市场理论(InternalCapitalMarkets theory“内部资本市场”

5、理论,又称联合保险效应(Coinsuranceeffect理论,它是从公司金融角度考察多元化企业与非多元化企业的区别,认为多元化能消除企业收益的波动,所产生的现金流更为稳定,可以有效地为企业内部资金不足的部门提供资金,即形成内部资本市场,并能减少单一部门经营所带来的经营风险,产生联合保险效应。在此方面有两种观点:一种观点是,联合保险效应对司负债容量有正向影响。由于内部资本市场较少发生信息不对称,多元化经营可以提高企业的负债水平和偿债能力,多元化与财务杠杆正相关,并增加股东的财富和价值。另一种观点认为:如果内部资本市场有效,多元化公司可以较多地依赖内部资本市场融资,减少外部融资,多元化程度和财务

6、杠杆负相关,并导致过度投资发生和公司价值减损。Alchian(19693最早描述了内部资本市场在资源配置中的效率增强作用,认为企业管理者拥有外部资本市场并不具备的信息和监督优势,更有效率地配置资源,从而增加企业的价值。W illiamson(19704认为多元化可以创造内部资本场,使公司从中受益。Lewellen(19715指出从事多种非完全相关多元化的公司将有更加稳定的现金流,因而会得到更好的外部融资条款。多元化经营产生的联合保险效应对公司负债容量有正向影响。而且由于债权人可以更加准确地对公司资产产生的现金流量做出准确的估计,因此,这会增加公司的负债容量和借款能力,会导致公司采用较高的财务杠

7、杆,较多地享有税蔽的好处。Myers(19776的研究证明,在多元化的大企业中,整个企业的资源分配可以通过内部资本市场分配来获得收益。当外部潜在投资者与公司之间的信息不对称较强时,专业化经营的企业可能会因为无法按照合理的成本筹集到足够的资金而放弃一些有投资价值的项目。Myers与Majluf(19847的研究也证实了这一点,他们认为:当公司管理层和外部潜在投资者之间对于投资项目存在较严重的信息不对称时,企业往往难以合理的成本筹集到足够资金,因而可能会放弃一些净现值为正的投资项目,“而通过多角化经营建立内部资本市场就可以减少信息不对称问题,及时把握高效益的投资机会,提高经营业绩。”Stulz(1

8、9908的研究指出,由于多元化企业创造了一个很大的内部资本市场,它将通过企业内部的资金调度,较有效地解决上述企业投资不足的问题,使多元化经营企业较之于专业化经营企业更不易失去较好的投资机会。从而提高企业的价值。当多元化企业内部的一个产业陷入衰退时,可将其产生的大量闲置资金转移到其他产业上去,这样既避免了企业资源的浪费,又能保证企业其他产业有足够的实力参与市场竞争。Shleiferand Vishny(19909也指出:“由于企业集团在经营环境恶化时可以出售那些流动性较强的产业资产,因而拥有较高的承债能力。”Comment和Jarrell(1995的研究发现在他们使用的样本中,行业多元化公司的财

9、务杠杆率为38% 40%,而平均财务杠杆率为33% 34%。Riahi-Belkaoui、Bannister(1994和Singetal (2003经实证发现,行业多元化公司与专业化公司相比会使用更多的债务资本,有较高的财务杠杆水平。Bergh(1997发现联合保险效应是与非相关多元化相联系的最重要的增加公司价值的来源。非相关多元化经营的公司可以使用更多的债务资本,并从债务的税遁效应方面受益。也有研究得出相反的结论,认为内部资本市场是低率甚至是无效率的。如果内部资本市场有效,多元化公司可以较多地依赖内部资本市场融资,减少外部融资,因此,多元化公司的杠杆比率较低。Stein(199710指出,多

10、元化的企业可以通过给绩效好的部门资金和放弃绩效差的部门来提高整体效率,而这是外部金融市场针对单一企业所无法做到的。多元化公司可以利用内部资本市场为其盈利的项目融资。而这样的项目在外部资本市场上由于代理成本和信息不对称问题的存在可能会得不到资金。多元化公司的低杠杆比率可能在一定程度上反映了内部资本市场力量的强弱。从这个角度来说,多元化程度和杠杆负相关,Matssaka and Nanada(1997and Scharf stein 的研究结果也证明了这一点。Li and Li(1996认为如果行业多元化公司采用低财务杠杆的政策,就可能会导致过度投资的发生,降低企业价值。Scharf stein

11、和Stein (2000 在其双层代理模型(SS模型中,也认为企业集团中存在上述情况,而且分析保留这些低效益业务的一大原因,是经理人为了获得更多的融资。1. 3 代理成本理论(Agency cost theory从代理成本的角度出发,多元化主要来自经理人分散风险和获取私人利益两个方面的动因。Berger and Ofek (199511认为经理们通过多元化来加强壁垒效应。Amihud和Lev(198112指出,多元化是经理们为了降低他们的就业风险而进行的;企业出现经营危机,比如破产,经理人将面对失去工作的风险,并且这种状况将不可避免的损害他的声誉进而影响其未来收入。因此,经理人有足够的激励来选

12、择企业多元化以规避这种风险,并从中获取私人利益:多元化可以增加经理们自身的报酬,当企业存在多余的或者自由现金流量时,经理们往往会倾向于过度投资,通过一些特定投资来侵占股东的利益,而多元化带来的企业内部资本市场会给过度投资提供更便利的条件。由于负债资本要求企业用现金偿付,它将减少经理们用于享受其个人私利的自由现金流,因此如果债权人对公司的监督增加,代理成本减少,相应的负债可以减少公司采取造成公司价值减损的非相关多元化战略,因此导致经理和股东之间的冲突有所缓解,阻止经理们做出损害公司价值的决策。在经理层的工资和奖金不足的情况下,经理的收益主要来自于资源的控制收益和在职消费。经理有动力扩大负债的比例

13、,扩大公司的规模,以便增加资源控制的收益和在职消费。多元化公司在多元化的初期,他们能够使用较高的债务,债务市场把多元化看成是一种规避风险的工具。但当多元化程度不断加大,公司涉足的行业不断增多时,当管理层的壁垒效应增强,管理层就有了更大的选择债务政策的空间,多元化是代理因素所驱使,多元化程度与资本结构之间就呈现负向关系。2.我国有关多元化与资本结构关系的实证研究同西方学术界相比,我国在此方面的研究起步较晚,从20世纪90年代中期才开始对多元化进行研究,其中涉及多元化经营与资本结构关系的研究更晚,且方法较单一,成果较少,主要用实证的方法研究了多元化与资本结构的关系,且得出的结论各不相同,甚至相反。

14、主要研究结论如下:2. 1 资本结构与多元化程度正相关雷良海、许永国13运用方差分析、相关分析和回归分析三种计量分析方法,通过对符合条件的44家深沪上市集团公司的研究发现,非相关多元化经营程度越高,负债水平越高,而偿债能力越低,多元化程度高的企业呈现出明显的被动负债特征。雷良海、杜小娟(2003以19982000年沪深两市232家上市公司为样本,指出:适度多元化可以提高企业的市场绩效;多元化程度的上升降低了公司赢利水平的波动:多元化程度越高,公司的资产负债率越高,财务风险越大,长期偿债能力越弱。常勇、程宏伟14从企业多元化经营战略角度来剖析股权融资偏好,研究发现:多元化程度与资产负债率、短期负

15、债率显著正相关;与长期负债率负相关但不显著;企业多元化程度越低负债率越低企业经济绩效越好;企业有动力降低负债率采用股权融资。研究还发现企业多元化战略已经构成融资决策的有效约束,股权融资偏好是上市公司的理性选择。洪道麟、熊德华、刘力的研究表明,对于国有控股企业,多元化会造成其财务杠杆的显著提高;对于非国有控股企业,这种影响并不显著。2. 2 杠杆水平与多元化负相关王佳茜在2003年采用2001年沪市上市公司进行多元化经营的样本公司数据,对多元化战略与资本结构的关系进行了实证检验,发现债务融资随经营相关性降低而递减,股权融资则与经营相关性成倒U型关系;在一定范围内,杠杆水平与经营相关性负相关,她认

16、为,中国上市公司多元化经营和资本结构的关系从某种程度上显现了中国资本市场的特殊性。林孔团、李建建、吴剑锋15的研究表明,在我国目前的股票市场结构下,大部分上市公司的资本结构与多元化经营之间存在着显著的负相关关系,即公司负债规模与多元化经营程度之间负相关。2. 3 杠杆水平与多元化之间呈倒“U型”的非线性关系邵军、邵兵2005年的研究表明,非相关多角化经营程度越高,负债水平越高,偿债能力越低,行业多元化与杠杆正相关。而且行业多元化公司的多元化程度与杠杆之间呈现显著的倒“U型”的非线性关系。邵军、陈树良16使用基于面板数据的模型利用20012003年我国上市公司的数据对上市公司多元化战略及其对资本

17、结构的影响进行了实证检验,结果表明:在我国代理成本是影响多元化公司资本结构的重要因素。多元化程度与资本结构之间是倒“U型”的非线性关系。此外,姜付秀、陆正飞17从资本成本角度研究了公司多元化的这一问题。从期权定价理论和内部资本市场效率理论所暗含的资本成本与多元化之间的关系入手,以20012004年我国上市公司为例,对多元化与公司权益资本成本及总资本成本之间的关系进行了实证检验。结果表明:多元化公司由于可以通过内部资本市场实现资本在公司内部的最优配置,使各业务单元较好地实现财务协同效应;同时,内部资本市场的存在使多元化公司的有成本资本的使用率极大地降低,即多元化公司较专业化公司获得了更多的不需要

18、支付成本的资本,充分地提高了公司现有资本的使用效率,从而降低了公司的总资本成本。因此,多元化经营模式的选择是可以为公司创造更大价值的;最后,负债的使用可以降低公司的总资本成本,这意味着我国上市公司总体而言还具有一定的增加负债融资的空间。3.我国研究存在的不足根据涉猎的文献,我国对多元化与资本结构关系的研究,归纳起来主要存在以下问题: (1研究方法单一。目前,国内学者在这方面的研究只有稀少的实证研究,使用的研究方法主要集中于简单的方差分析、相关分析和回归分析技术的应用,对于涉及多因素的、更为严谨的回归技术的应用则很少触及,同时,对于学科之间的方法、模型的交叉应用也很少涉及。对于研究结论均没有进一

19、步的定性思考,没有原因分析和理论解释。(2研究深度不够。国外研究多元化问题进行定量分析时,一般都采用标准产业分类SIC分类数据来衡量公司经营的多元化程度。在中国虽有中华人民共和国国家统计局于1984年制定并于1994年修订的国民经济行业分类与代码(国家标准GB/T4754-94,有关中介机构、信息披露等方面的法规条例也出台不少,但执法不严。目前我国除了上市公司以外,难于找到一般企业的分行业资料,而我国上市公司年限短,目前对于大多数上市公司,其对外披露的关于分行业、分产品的信息很缺乏,而且标准也很不一致,披露也很不充分,因此各位学者只能在上市公司范围内使用自己搜集整理的带有主观性的数据资料进行分

20、析。由于企业多元化数据所限,这一领域研究分析的深度和广度难以扩展。(3研究范围狭窄。国内学者以上市公的年报作为研究数据的主要来源。由于上市公司是企业的一个特殊群体,将其作为研究对象,必然有一定的缺陷,从而产生一定的局限性。另一方面,在经济转型的过渡时期,制度的变迁必定对企业产生深刻的影响,自然对多元化经营企业的资本结构也会产生相应的影响,而现有的研究对制度环境与资本结构的关系及其影响的关注极少。4.我国在该领域研究的空间由于我国的经济与制度环境与西方国家有很大差别,在我国独特的市场条件下,上市公司偏好股权融资,债务融资不足,其资本结构与其他企业相比存在一定差异,西方很多成熟的研究成果在我国并不

21、适用。目前我国正处于经济转轨时期,在管理规则、法律制度、市场成熟度等方面都存在较大的缺陷,这些环境因素的不完善将会对多元化经营企业的资本结构决策产生重大的影响。但随着我国资本市场的不断成熟,国外的研究成果无疑为研究我国多元化经营企业的资本结构问题提供了一定的理论基础与研究方法。因此,在坚持理论的扩展与实证的推进相结合、国内的个性探索与国际的共性研究相结合两项原则的基础上,针对我国上市公司的实际情况进行该领域研究的空间广阔,可研究的问题主要包括: (1多元化和资本结构之间的关系不仅仅是简单的线性关系。多元化通过投资、管理等因素对资本结构产生影响,同样资本结构也会从利益相关者的期望、投资者信心等因

22、素对企业的多元化战略产生影响,构建一个更为完善的多元化与资本结构互动关系模型,能够更清晰地了解多元化和绩效之间的作用机理以及具体的作用过程。(2与国外发达国家相比,我国金融体系以及资本市场尚不健全,债权人的法律保护程度偏低,正在经历一个逐步健全的实践过程,随着我国资本市场体系的逐步完善,多元化经营企业的资本结构呈现的变动规律。(3国际比较研究揭示国别差异的具体表征,并深入洞察转轨经济国家的制度背景,解构其对多元化企业财务杠杆决策的影响机制及其影响程度。(4在企业竞相采用多元化经营战略的热潮中,应采取什么样的措施优化多元化公司的资本结构,提高企业价值。总之,随着我国资本市场的不断推进,上市公司信

23、息披露机制将不断完善,企业年报中关于分行业、分产品经营情况的披露会更充分,借鉴国外理论与研究方法,结合我国特定的经济与制度环境,从而能够更深层次地研究我国企业多元化经营资本结构的关系问题,这对于企业实施多元化策略将会具有更重要的意义。参考文献:1罗伯特·C·希金斯.财务管理分析M.沈艺峰译.北京:北京大学出版社, 2003.2 Lewellen(1971. A pure financial rationale for the conglomeratemerger, journal of finance, 26.3Armen A Alchian. 1969.“Corporat

24、e Management and PropertyRights.“In Economic. Policy and the Regulation of Corporate Securities.HenryManne, ed. Washington. DC: American Enterprise Institute. Pp. 337-360.4 Oliver. EW illiamson. (1975. Markets and hierarchies: Analysisand Anti-trust Implications. New York: FreePress.5 Lewellen(1971.

25、 A pure financial rationale for the conglomeratemerger, journal of finance, 26, 521537.6Myers, S. C., 1977, The determinantsofcorporate borrowing, Jour-nal ofFinancialEconomics, 5, pp: 1471757Myers, S. C. &MajlufN. 1984, Corporate financing and investmentdecisionswhen firmshave information that investorsdo nothave, JournalofFi- nancialEconomics, 13: 1872218StulzR.M., 1990, Managerialdiscretion and optimal financing poli-cies, Journal ofFinancialEconomics, 26, pp: 327 9Shleifer,A.,Vishny, R., 1990a.managerial entrenchment, the caseofm