韶钢松山(000717)对价的支付高于均衡对价率

1、 韶钢松山（000717）：对价的支付高于均衡对价率行 业：钢铁行业研究员：陈军电 话232电 邮：chenjun报告时间：2005年07月12日投资评级：观望 当前价格：5.65元上证指数：1046.16（05年07月12日）基本数据项目主要数据总股本(万股)83820流通A股(万股)37020总资产(万元)1101006.5净资产收益率(%)18.91股息率(元)4.38主要财务指标(亿元)项目/年度2004A2005E2006E主营业务收入103.29131.31139.5主营业务利润12.0812.7513.63净利润9.486.696.71每股收益(元)1

2、.130.800.80每股净资产(元)5.986.787.58市盈率(倍)57.067.06市净率(倍)0.940.830.75资料来源：聚源信息系统要点： 根据我们的计算，公司的均衡对价为10送0.6股，远低于公司支付的10送3股的对价。公司支付的对价之所以超过理论上的合理对价率，主要是由于先前宝钢10送2.4股左右的对价影响所致。此外，集团还承诺，将投入2亿元增持流通股，此举对公司股价上涨有一定的刺激作用。总体上看，公司支付的支付方案应属于偏好类型。由于公司建筑钢材比例较大，约占总产量的67%，产品价格受宏观调控影响较大。从而拖累了公司产品的整体盈利能力。这从产品销售毛利率从2004年一季

3、度的18.5%逐步下降到05年一季度的10.6%上可见一斑。公司今年将增产35万吨左右的线材和40万吨的中厚板。公司05年钢材产量将达到370万吨左右，同比约增长20%。但因钢市低迷，预计新增产能对利润贡献较为有限。公司因第四轧钢厂改造等而购买的国产设备，可抵免企业所得税共3.21亿元，其中04年抵免2.72亿元，尚余的4903万元，已在今年一季度冲减，影响05年每股收益0.058元。预计公司从06年将不再享受因购买国产设备而冲减所得税的优惠。尽管公司给出的偏好的对价方案，但考虑到公司由于因成本上升以及所得税抵扣大幅减少等原因导致业绩有下滑的预期，因此，我们仍然维持“观望”的投资评级。一、对价

4、的支付高于均衡对价率我们假定，股权分置改革方案通过的必要条件是股权分置前后两类股东利益至少不受损失，也就是说非流通股股东向流通股股东支付对价并不会改变公司在支付对价的“时刻”前后的内在价值。设公司非流通股股本为N1；流通股股本为N2；为对价率即非流通股股东支付给流通股股东的股数与流通股股数的比值；B为改革前非流通股场外交易的市场价格（一般而言，非流通股场外交易的市场价格为公司的每股净资产，由于公司股价已破每股净资产，所以我们取公司每股净资产的0.8倍作为非流通股场外交易的市场价格，详见表2）；P0为改革前流通股的交易价格，我们取公司7月11日的收盘价5.69元为P0；P为改革后市场交易的均衡价

5、格（以公司05年动态市盈率6.5倍计算，均衡价格为5.2元）。即有：N1B+ N2 P0=P*（N1-N2）+ P*（ N2 +N2）根据计算，在0.0250.094之间，均衡对价率约为0.06，即10送0.6股，远低于公司支付的10送3股的对价。公司支付的对价之所以超过理论上的合理对价率，主要是由于先前宝钢10送2.4股左右的对价影响所致。此外，集团还承诺，在股东大会通过后的两个月，公司股价低于每股净资产，将投入2亿元增持流通股，并在6个月内不出售，此举有助于维持公司股价的稳定，并对股价上涨有一定的刺激作用，但公司股价最终能否超过每股净资产，我们认为可能性较小。总体上看，公司支付的支付方案应

6、属于偏好类型。表1：公司股权分置前后的持股数变化比较表（单位：万股）股权分置前股权分置前管理层激励持股数比例（%）持股数比例（%）持股数比例（%）韶钢集团7488055.8357110.442.5850404.837.58社会公众股5923244.1777001.657.4277001.657.42管理层持股6705.65总计134112100134112100134112100资料来源：华泰证券研究所、公司公告表2：韶钢松山非流通股场外交易价格的测算 （单位：倍）宝钢股份韶钢松山05P/E6.56.5P/B1.210.83非流通股场外交易价格与每股净资产的比例10.85注：（1）由于宝钢方案

7、已被市场接受，所以我们测算韶钢的B时以宝钢为基准；（2）宝钢05年动态市盈率为6.5倍（根据7月11日收盘价4.88元/股计算），宝钢因龙头地位，其估值较其他钢铁公司享有一定的溢价。所以我们认为韶钢预期市盈率应在6倍左右。（3）根据以上推算，韶钢的市净率为0.83倍，我们按每股净资产6.24元的0.85倍计算韶钢非流通股场外的交易价格。二、建筑钢材产品比例较大，影响公司的盈利能力。目前，公司主营收入中有将近64%左右是来自线螺等建筑钢材的销售，由于受宏观调控的影响，此类品种钢材，市场价格波动较大，盈利能力较弱。由于公司建筑钢材比例较大，从而拖累了公司产品的整体盈利能力。这从产品销售毛利率从20

8、04年一季度的18.5%逐步下降到05年一季度的10.6%上可见一斑。由于国内钢材供需的不匹配，随着国内钢材价格中枢的逐步下移，公司产品的毛利率还将进一步下滑。资料来源：公司公告三、新项目投产对公司业绩增长贡献有限公司新建项目主要有两个：一是50万吨的高速线材已于今年1月份投产，预计今年线材产量将增产35万吨左右；二是可转债项目100万吨的炉卷轧机在今年3月份已试车，预计今年将增产40万吨左右的中厚板。总体看，公司今年钢材产量将达到370万吨左右，同比约增长20%。但考虑到今后国内钢市低迷的走势，预计新增产能对公司收入增长贡献较为有限。四、所得税抵扣影响较大公司因第四轧钢厂加热炉及公辅系统改造

9、等技改项目而购买的国产设备，可抵免企业所得税共计3.21亿元，其中04年抵免2.72亿元，折合每股收益0.325元，其对04年净利润的贡献率达33%。如果不考虑所得税抵扣的因素，公司04年的每股收益仅有0.806元，较03年下降了31%。而所得税抵扣款中尚余的4903万元，已冲减了今年一季度公司所得税费用，影响每股收益0.058元。由于目前技术改造项目基本完成，预计公司从06年将不再享受因购买国产设备而冲减所得税的优惠。五、我们仍然维持对公司“观望”的投资评级虽然公司今年将增产20%左右，但由于原料涨价而导致的成本上升，下半年钢材价格继续下滑以及因所得税抵扣大幅减少等原因，我们预测公司今年业绩

10、将较04年有所下降。尽管公司给出的偏好的对价方案，但考虑到公司业绩有下滑的预期，因此，我们仍然维持中长期“观望”的投资评级。表3：公司业绩预测表（单位：万元）指标名称2002 末期2003 末期2004 末期2005年E2006年E主营业务收入443083.3716086.43103287713130681395000主营业务成本374086.33559619.84907017.7211796301252140主营业务税金及附加2590.423967.945020.4759196524主营业务利润66406.55152498.64120838.77127519136336其他业务利润737.6

11、81747.811342.0415002400营业费用2352.891829.132633.7934274250管理费用10441.6912931.912859.272047723813财务费用2050.253046.935875.3965216992营业利润52299.4136438.5100812.3698594103681营业外收入111.6413.29288.92300350营业外支出955.342550.613.1850100利润总额51455.7133901.18101098.0998844103931所得税16547.7235728.376272.53192236808净利润34907.9898172.8194825.596692267123总股本(万股)4472083820838208382083820每