从永乐摩根斯坦利对赌协议看投资银行如何影响我国企业

1、1 13. 案例分析对赌双刃剑对赌双刃剑:从永乐从永乐 - 摩根斯坦利对赌协议摩根斯坦利对赌协议看投资银行如何影响我国企业运行看投资银行如何影响我国企业运行2 2对赌协议对赌协议 (2005)3 3案例背景n摩根斯坦利（“大摩”）在中国投资似乎总有妙手 “点石成金”n在家电连锁行业的老大国美、老二苏宁分别盘踞香港和国内资本市场的情况下n投资老三永乐，并促成永乐成功登陆香港资本市场 4 4案例背景n作为财务投资者，大摩并未到此见好就收n从永乐上市，到其持有的股票锁定期结束前n由其研究部门现身，给予永乐 “增持” 的评级n并调高永乐目标价n成为永乐股价大幅上升的重要推动力量n而在其第一个股票锁定期

2、到期的当天n大摩减持了一半的永乐股份n顺利从二级市场获利退出n另一半股份还在锁定期5 5案例背景n而当永乐难以达到当初双方签订的 “对赌协议”之时n大摩更是像一部庞大而精密的机器积极运转n展开了一系列看似独立实则环环相扣的操作n一方面利用减持永乐的行动n引致其他投资者跟风抛售n使永乐股价走低n市值大幅缩水6 6案例背景n同时，大摩又调高永乐竞争对手国美的评级并增持国美n并公开发表言论支持国美收购永乐n 促成国美收购永乐 7 7本案例的目的 n揭示大摩等国际投行投资我国企业的 “游戏规则”n对大摩等投资者而言，对赌协议无非是要保护自己的投资收益，无可厚非n而对企业来说，对赌协议是把双刃剑n在蒙牛

3、，对赌协议成了激励企业快速扩张的动力n而在永乐，对赌协议却成了一道 “催命符” 8 8本案例的目的n企业当然不能因为对赌协议的 “不对称”而拒绝大摩这样的国际投资者n而是要熟悉其游戏规则n并且客观把握企业自身的经营状况及所处的行业背景n在博弈中最大限度地利用好自己的优势，维护企业利益9 9本案例的目的n作为第一家受外国投资银行对赌协议及操作手法推动而被并购的中国公司n永乐给我国企业界上了生动的一课n它彻底打破了扎根于企业决策者脑海中的观念n“财务投资者不会干涉企业运营和战略”1010本案例的目的n像大摩这样的国际投行n若其投资的是蒙牛这样的企业n外界看到的大摩就是一个财务投资者的形象n否则的话

4、，它完全有能力以一些市场化的手段n比如强大的研究导向n自身投资取向对国际投资者的影响力等n间接调控企业的股价表现n进而影响企业的运行1111对赌双刃剑n对赌赌的是业绩n筹码是股权n其本身并无恶意善意之分n区别在于是更加维护投资方利益， 还是更加有利于企业管理层n共同的目标n努力实现企业盈利最大化n提升企业质量n达成对赌双向激励的最终目的 1212对赌双刃剑n只要永乐的净利润水平能够高于对赌协议匡定的下限，n那无论大摩赌赢赌输n其账面投资回报率都可高达 600 %n如运用杠杆 （ 9 倍） n回报率则更高1313对赌双刃剑n换句话说，对赌的实质是保证大摩的投资收益水平n稳赚不赔n而对于永乐管理层

5、来说，输掉“对赌协议”就要失去对公司的控股权1414对赌协议n2005年1月，大摩投资永乐之时双方签订了对赌协议n永乐在2007年利润后盈利 ，扣除非核心业务n 7.5 亿元 （人民币） n投资人向管理层割让 4697 万股n2%n6.75 - 7.5 亿元n不需进行估值调整n6 - 6.75 亿元n管理层向投资人割让 4697 万股n 6 亿元n则管理层割让的股份达到9395万股n4% 1515对赌协议n大摩 2005年1月初次投资为5000万美元n且上市前行使了 1.18 亿港元的购股权n1 美元 = 7.8 港元n1 美元 = 7.926 元 n1 港元 = 1.016 元n2006年9

6、月22日汇率1616对赌协议n初次投资为 5000 万美元n5000万美元 x 7.8 港元= 3.9 亿港元n如果考虑大摩上市前行使了1.18亿港元的购股权， 总投资为n3.9 亿港元 + 1.18 亿港元 = 5.08 亿港元 1717对赌协议n协议中还指出了另外一种变通的方式，n若大摩达至回报目标n则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份n这个回报目标是，大摩初次投资的 300%n合计约 11.7 亿港元n3.9 亿港元 x 300% = 11.7 亿港元n依此计算，大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约230%n11.7 亿港元 / 5.08 亿港元 = 230% 1818对赌协

7、议n所谓 “对赌协议”n英文名称为“Valuation Adjustment Mechanism”n“估值调整协议”n在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节n因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做 100 % 正确的判断n因此投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整1919对赌协议n分析大摩和永乐签订的 “对赌协议”n其实就是，以永乐2007年的净利润为衡量指标n从高到低设置了3个临界点n6, 6.75, 7.5 亿元 XXX 6亿 6.75亿 7.5亿2020对赌协议n我们来算这样一笔账，分成两种情况：n如果大摩赌赢了，其投资永乐的资本回报有多少？

8、 n如果大摩赌输了，情况又是怎样？n根据一般的投资获利模式n大摩最终通过二级市场减持来实现盈利n则其投资回报取决于其所持有的股票的总市值n计算对赌协议所规定的两种情况出现时大摩所持有股票的总市值n分析大摩的获利情况2121对赌协议n假定大摩在投资永乐以后到2007年对赌协议终止期间n除了因 “对赌协议” 使大摩持有永乐股份发生变化n大摩没有在二级市场增持或抛售永乐股份n每股股价 每股盈利 市盈率n市盈率按照 5 只在港上市的内地经营的零售企业市盈率平均值来算n可近似看作行业平均市盈率5 只在港上市内地经营的只在港上市内地经营的零售企业市盈率表零售企业市盈率表上市公司名称上市公司名称市盈率市盈率

9、 P/E百盛集团（3368.HK）26联华超市（0980.HK）17.8物美商业（8277.HK）34国美电器（0493.HK）21.3永乐电器（0503.HK）16.7平均值23.16222323对赌协议n每股盈利 2007 年永乐净利润/已发行股数n假设 2007 年永乐净利润按照三个临界点（6 亿、6.75 亿、7.5 亿元）分别计算 三个临界点股价表三个临界点股价表净利润净利润（亿元）（亿元）1已发行股数已发行股数（亿股）（亿股）（2005年年12月永乐月永乐资产负债表）资产负债表）2每股盈利每股盈利（元）（元）3=1/2市盈率市盈率4每股股价（元）每股股价（元）5=3x4622.90

10、.262023.166.06816.7522.90.294823.166.82667.522.90.327523.167.58522425252626对赌协议n当大摩赌赢时 （业绩不好）n若净利润 P 6.75 亿元n32.042 亿元 / 1.016 = 31.537 亿港元n31.537 亿港元 / 5.08 亿港元 = 620 %n投资回报率 = 620 % n若净利润 P 6 亿元n31.3326 亿元 / 1.016 = 30.839 亿港元n30.839 亿港元 / 5.08 亿港元 = 607 %n投资回报率 = 607 % 2727对赌协议n当大摩赌输时 （业绩很好）n若净利润

11、 P 7.5 亿元n其投资回报率可达 552 %n28.4771 亿元 / 1.016 = 28.028 亿港元 n28.028 亿港元 / 5.08 亿港元 = 552 % n也就是说无论大摩赌赢还是赌输，其投资回报率都能达到 5 - 6倍n而赌赢比赌输时投资回报至少会高出 50% 2828对赌协议n通过上面粗略的估算可以看出n名为“对赌”，实际上大摩稳赚不赔n而对于永乐管理层来说n“对赌协议” 对其压力要沉重得多n赢了“对赌”，永乐管理层自然可松一口气n输了“对赌”，就要割让总股本的 4% 给大摩n致使管理层控制的股权比例将低于50%2929对赌协议n我们相信永乐管理层在与大摩达成协议时n

12、与蒙牛的牛根生、江苏雨润的祝义才一样n是权衡过赢得 “对赌协议” 的可能性的n但客观上看，永乐能够在2007年达到 “对赌协议” 中净利润要求的希望究竟有多大？n 3030净收益增长目标（亿元）净收益净收益增长率增长率20022003200420052006200742%0.281.462.133.004.236.047%0.281.462.133.134.606.7552%0.281.462.133.234.927.53131“对赌” 成为永乐经营决策的决定性因素 n受行业盈利特点的影响n家电连锁企业的扩张靠外部输血完成n外部资金来自关联企业，或资本市场n国美与苏宁在资金注入方面有着先天的优

13、势n房地产行业的关联公司n在门店扩张的竞争中底气十足3232“对赌” 成为永乐经营决策的决定性因素n这些优势是主业相对单一的永乐所不具备的n在内生资源无法满足快速扩张需求的情况下n为了在2007年业绩达到目标n永乐只有一个选择 - 并购扩张3333“对赌” 成为永乐经营决策的决定性因素n在资本意志的驱动下，永乐 2005 年以后的并购步伐迅猛 n广东东泽n四川成百n厦门思文n把被并购企业的盈利注入到永乐利润表中n以期达到对赌协议的净利润要求 n2004 2005n门店数：92 192 家3434“对赌” 成为永乐经营决策的决定性因素n但事与愿违n急剧的扩张超出了擅长稳健策略的永乐管理层的能力范

14、围n付出的代价n整合与管理成本n自身盈利能力n2004 - 2005n每平米收入: 40,000元 25,000元n以 “小而精” 著称的永乐n转型成了 “大不够大，精不够精” 3535永乐净利润（2002-2005）3636永乐盈利能力危机暗现n永乐与大摩的对赌，无论输赢对大摩而言都是盈利n其投资的真正风险并不来自对赌协议本身n即使永乐2007年净利润只有对赌协议中的下限6亿元n并不会造成大摩收益的实质性减少3737永乐盈利能力危机暗现n但问题是，永乐的经营出现了第三种情况n即永乐的经营业绩可能大幅度低于预期n事实上，永乐 2006 年中报显示n公司 2006 年上半年净利润仅 1500 万

15、元n永乐盈利前景的烦恼n也并不是 2006 年上半年才暴露的3838永乐盈利能力危机暗现n2005 年收取上海市政府税务补贴 n6200万元n导致其实际税率下降n会计政策的应用n2005年收益中存在部分合法的因会计政策而产生的利润 n大摩如何运作半年报利润仅1500万元的永乐？3939大摩“市场化”操作n当永乐可能达不到对赌协议的最低限时n大摩就开始运转其看似市场化的运作手法n比如减持永乐股份n其研究部门也不失时机地在 “恰当的时候” 推出有利于大摩投资利益的研究报告n巧妙调控永乐的二级市场表现n并最终间接操控了永乐的去向 4040大摩“增持减持”游戏手法 n永乐上市后，包括大摩在内的国际投资

16、机构对永乐给予了较高的投资评级n2006年2月n大摩发表研究报告 - “增持” 评级n认为 “市场对于永乐2006年盈利预测过于保守” n调高永乐年度盈利预测 7% n将永乐目标价由3.15元调高至4.20元，幅度达33%n而与之相对应的，永乐股价从发行便开始一路上扬n到永乐与大中合作公告的2006年4月21日n更创出4.30元的年内最高价4141大摩“增持减持”游戏手法 n永乐在2006年4月21日发布公告-并购大中n向外界传递出管理层做大规模提高盈利水平的信号n联系到此时大摩第一批股份的禁售期即将到期n永乐此举可谓意味深长n然而就在此公告后永乐复牌的第一个交易日n即2006年4月24日n大

17、摩突然发布报告n“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降 25%”n同时将永乐评级由 “增持” 降至 “与大市同步”n目标价由 4.20 港元下调至 3.95 港元4242大摩“增持减持”游戏手法 n这份报告发布的时间颇耐人寻味n因为第二天，即4月25日，刚好是大摩与永乐签署的禁售期到期日n而在市场还没有对大摩突然调低永乐评级的消息作出足够的反应时, 永乐当天公告称 n包括大摩及管理层在内的股东配售共计3.7亿股n占已发行总股本的 16 %n配售价格为 3.22 港元n较24日收盘价 3.42 港元折让 6%n这次配售完成后，大摩的持股量由 19.2 %下降至 9.6 %n管理层持股公司

18、的持股量从 54 %下降到 50 %4343大摩“增持减持”游戏手法 n从公开信息中，我们无法判断这些巧合是否是大摩精心安排n然而从结果看，大摩的市场化操作手法棋高一招n巧妙利用和把握了市场机会4444大摩“增持减持”游戏手法 n如果大摩在其股票禁售期到期前发布这一评级报告n到其可配售股票时，永乐股价的表现让大摩在 3.22港元价位套现一半持股的可能性大为降低n若在禁售期到期后先套现再发布报告n二者间隔时间不是足够长的话n无疑会引起市场对其为了自身利益操控市场的质疑n其国际投行的声誉将受到损害n既是投资者又是董事会成员的大摩如此后知后觉.4545大摩“增持减持”游戏手法 n大摩的这两个行动,

19、使得永乐的股价进入了下降通道n4月24日-25日连续两个交易日大幅下挫n25日收盘价为 2.98 港元n直至2006年7月17日公布国美收购永乐消息之前, 当日收盘于2.05 港元n多条利空导致永乐股价在短短3个月内暴跌60%，市值大幅缩水46462006/4/3-2006/11/15 永乐股价4747大摩回报率大幅提升 n在永乐与大中合作因大摩不看好而出现困难时n国美电器适时提出收购永乐n7月17日，永乐停牌并发布公告称，将公告重大事项n18日，国美电器也宣告停牌并公告称，国美向永乐提出收购建议4848大摩回报率大幅提升 n值得一提的是，按照对赌协议n大摩持股另一半的禁售期结束时间是7月25

20、日n从时间上看，国美宣布收购永乐的时间也非常有利于大摩对这部分股份的处置n就在市场仍对永乐与大中合作而议论纷纷时n大摩已经开始增持国美n大摩在国美成功收购永乐前已三次增持股票n据香港联交所消息，大摩增持国美电器120万股4949大摩回报率大幅提升 n大摩通过出售永乐股票套现 6.8 亿港元n3.225 港元 x 2.112 亿股 = 6.8 亿港元 n仅以其配售后仍持有永乐约2.112亿股计算n按照国美收购永乐支付方式算n收购完成后n大摩将获得国美电器 7286 万股n同时得到 3895 万港元现金n按照7月25日国美复牌至9月19日的平均收市价约6.3 港元计算n大摩持有国美股份市值为 4.

21、59 亿港元5050大摩回报率大幅提升 n大摩投资总收益约达n6.8 + 0.3895 + 4.59 = 11.77 亿港元n11.77 亿港元 / 5.08 亿港元 = 232% n投资回报率达232%n与其投资永乐之时的最低预期回报率接近 （230%） 5151回忆 “对赌协议”n协议中还指出了另外一种变通的方式，n若投资者（大摩）达至回报目标n则永乐未达到净利润目标也可免于割让股份n这个回报目标是，大摩初次投资的300%n合计约 11.7 亿港元n3.9 亿港元 x 300% = 11.7 亿港元n依此计算，大摩为自己的投资设定了一个最低回报率底线，即约230%n11.7 亿港元 / 5

22、.08 亿港元 = 230% 5252大摩回报率大幅提升 n我们可以大致估算n如果国美没有并购永乐n按照永乐2006年上半年总利润1550万元n总股本约23亿股n永乐的每股盈利仅为0.013元 （全年）n(=0.0065 x 2 )n再以平均市盈率23.16倍计算n其理论股价仅为0.3港元n( 0.013 港元 x 23.16 倍 = 0.3 港元） 5353大摩回报率大幅提升 n按照大摩首次配售后持有 2.112 亿股计算n大摩持有永乐股份市值只为 0.63 亿港元n（对比：大摩持有国美股份市值为 4.59 亿港元）n则大摩投资总收益为7.4亿港元n（6.8 + 0.63 = 7. 4 亿）n如此一来，大摩在永乐的投资收益将只有145%n国美与永乐的成功并购，避免了因永乐业绩下滑使大摩投资回报大幅下降的可能命运5454大摩回报率大幅提升 n深入分析大摩这些操作的背后n我们发现，像大摩这样的国际投行从投资到产出已形成了一套精密的操作流程，环环相扣n利用国际大行的种种优势，实现自己的最大利益n其