经营者报酬员工持股与上市公司绩效分析

1、经营者报酬员工持股与上市公司绩效分析张小宁quot内容提要中国企业高级管理人员的激励问题是人们关注的焦点员工持股的激励效果也被人们所关注本文根据沪市上市公司的有关数据考察了企业绩效与经营者报酬和员工持股的相互影响关系国内一些研究认为经营者报酬和员工持股与企业绩效没有正相关关系然而本文通过数据分析认为持股与不持股的均值差异可以说明经营者持股与员工持股对企业绩效有正的影响分析也表明经营者报酬和员工持股量与企业绩效之间并不存在线性相关关系关键词报酬与激励股权激励员工持股经营者持股quot张小宁中国社会科学院工业经济研究所北京市阜外月坛北街amp号院内电话-.amp本文得到国家社会科学基金项目/国有企

2、业经营管理者的收入分配激励和约束机制研究01批准号234amp5的资助企业是物质资本与人力资本的合作现代企业制度强调和重视激励在合作组织中的作用特别是对经营者的激励6古典企业强调和重视权威命令和服从在合作组织中的作用在古典企业逐步转化为现代企业以后比较完善的激励机制基本形成企业员工和高层管理人员的报酬问题虽然只是企业激励与约束机制的一部分但却是其核心部分国外有大量相关理论研究如产权理论代理理论以及amp世纪-年代以来微观经济基础理论的新发展77委托代理理论旨在从经济学角度研究企业经营管理者的收入分配问题6工资理论如边际工资理论均衡工资或市场工资理论集体谈判工资理论效率工资理论分享经济理论等侧重

3、于企业劳资收入分配关系的研究6从管理学角度以及与管理实践结合的激励报酬问题研究也很丰富如资本工人理论民主公司制理论合作制理论期权与报酬设计研究等长期以来中国国有企业经营管理者不是一个独立的阶层也没有相应的报酬激励制度他们的收入更多的是与级别相联系中共中央十五届四中全会提出了要8建立和健全国有企业经营管理者的激励和约束机制9并指出要探索8经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩9的收入分配制度与此相适应国内学者进行了大量的关于国有企业经营管理者收入分配的研究多数集中于经营者年薪制的探讨以及对按生产要素分配的定性分析尽管对上市公司进行定量分析的研究论文很多但专门就企业激励问题进行数量分析的研究文献则不多

4、见/内部员工持股计划与企业绩效01王晋斌李振仲:5对企业内部员工持股进行了数量分析该论文认为在中国上市公司中员工持股仅是一项福利与企业绩效没有正相关关系针对经营管理者报酬和持股情况的研究文献稍多一些如/经营管理层激励与上市公司经营绩效01魏刚amp5该论文认为从数量统计分析的角度看中国上市公司的高级管理人员的报酬水平和持股数量与公司的经营绩效不存在显著的正相关关系我们的疑问是不存在正相关关系是不是就意味着没有正的促进和影响作用本ltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltlt

5、ltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltltlt文通过数量分析特别是均值差异分析试图探讨激励quot股权与报酬对企业绩效的影响一数据搜集与处理quot一数据搜集我们的分析数据主要有二个来源amp一是amp-./01/2网站上的上市公司3444年年报5二是63447年上市公司速查手册8前者是沪市上市公司公布年报的指定网站后者是6中国证券报8信息数据中心和6中国证券报8新证广告公司编写的3444年年报摘要二者都具有相当的可靠性分析中用了两个样本集合集合一主要选自沪市的上市公司根据63447年上市公司速查手册8沪市的上市公司quot9股共有:lt个因为部分公司

6、的年报无法下载或下载后不能打开只得到:lt3家公司的年报抽样率为gt样本集合一主要用于分析经营者的报酬情况与企业绩效的相互关系样本集合二主要用于分析员工持股由于在上市公司中目前仍然实行员工持股的公司不多因此我们将沪市和深市中所有的员工持股公司作为样本共约744个同样由于年报下载不畅的原因集合二共收取了7个样本quot二数据处理样本集合一的数据项由净资产收益率每股收益员工持股量董事长持股量总经理持股量董事长年度报酬和总经理年度报酬等构成5集合二的数据项由总股本净资产收益率每股收益员工持股总量员工持股比例人均员工持股量和员工人数等构成如果企业没有实行员工持股员工持股总量就是零员工持股比例是用员工持

7、股总量除以总股本得到的人均员工持股量是用员工持股总量除以企业员工人数得到的净资产收益率由年末净利润除以年末股东权益获得如果年末股东权益为负值我们用gt表示公司的净资产收益率一般来说董事长与总经理持股量在公司年报中给予了准确的披露但只有部分企业在年报中对高级管理人员的年度报酬给予了准确的信息披露相当多的企业只是给予若干报酬区间在这种情况下我们以高级管理人员报酬区间的最高限作为总经理和董事长的年度报酬的估计值准确披露董事长和总经理持股量的公司有:7家占全部样本的:gt5没有准确披露的有3家主要是由于年报在介绍高级管理人员情况时只有名单而没有介绍相应的职务因而不能确定谁是董事长或总经理尽管一般是把董

8、事长排在前面但总经理并不一定都是排在第二董事长和总经理的年度报酬在年报中给予准确披露的公司有77家占全部样本的3:gt5年度报酬没有被准确披露的有7家完全没有披露年度报酬信息的有A家两者合计占全部样本的B:gt二数据分析在相当多的样本中董事长并不持有公司股份董事长应该是股东的代表如果董事长不持有公司的股份就很难作为股东的代表董事长不持有公司股份的样本为3lt个占全部样本的:3C:Bgt零持股的总经理也为数不少有3Blt家公司总经理不持有公司股份占全部样本的7gt让高级管理人员持有公司股份是为了同化利益关系在最近几年期权激励和股票期权一度成为热点但仍然只有一半的公司总经理持有本公司的股份董事长和

9、总经理都不持有公司股份的企业为33家占全部样本的Agt很多董事长不仅不持有公司股份而且也不在公司领取报酬我们将之称为零股零酬的董事长这种情形的样本数为7lt3个占全部样本的3ABBgt如果包含持有公司股份但没有报酬的董事长即零报酬的董事长样本一共有3个占全部样本的gt董事长在公司不取报酬也就意味着不必负任何责任在欧美和日本尽管多数企业的董事长都在公司中没有固定的薪酬但却有一定比例的利润提成董事长持有公司股份的样本有3lt3个占全部样本的B:gt所持股份最少的为lt44股最多的为lt万股平均为7B万股5总经理持有公司3经营者报酬DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD

10、DDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDDD员工持股与上市公司绩效分析股份的样本有quot个所持股份最少的为ampamp股最多的为万股平均为万股董事长获取年度报酬的公司有家占全部样本的quot-其中quot家给予了准确披露年度报酬平均值为.万元人民币/而在个样本中这一平均值为.万元两者比较接近说明我们的估计数据是可信的董事长的年度报酬最少的不到万元最多的达ampamp万元只有极个别的总经理0.人1不在公司领取报酬总经理的年度报酬平均为.万元人民币最高的为ampamp万元最低的不到万元0一1董事长持股与否对企业绩效的影响分析董事长持有公司股份的有效样本数量为个董事长不持股的样本为

11、个另有个样本不详有效样本总数为.个其中有个23公司和43公司的样本56样本均值统计在董事长持有公司股份的样本中净资产收益率均值为ampquot-0含23和43个样本1或.quot-0不含23和43quot个样本1/在董事长不持有公司股份的样本中净资产收益率均值为quot-0含23和43个样本1或quot-0不含23和43quot个样本1通过表可以看出零持股董事长样本的收益率平均值小于董事长持股样本的收益率平均值表董事长持股与非持股的净资产收益率均值比较含23和43不含23和43样本数0个1收益率均值0-1样本数0个1收益率均值0-1董事长持股ampquotquot.quot董事长不持股quot

12、quotquot资料来源78ampamp年上市公司速查手册90ampamp1/各上市公司ampampamp年年报在董事长持股的情况下每股收益的平均值为amp元0含23和431或amp元0不含23和431/在董事长零持股情况下每股收益的平均值为amp.元0含23和43的样本1或amp元0不含23和431从表可以看出董事长不持股样本的每股收益平均值也低于董事长持股样本的每股收益平均值表董事长持股与非持股的每股收益均值比较含23和43不含23和43样本数0个1每股收益均值0元1样本数0个1每股收益均值0元1董事长持股amp.amp董事长不持股amp.ampamp资料来源78ampamp年上市公司速查

13、手册90ampamp1/各上市公司ampampamp年年报均值差异的统计检验统计学原理认为抽样样本集合的均值差异不一定就代表总体样本集合的差异也就是说尽管上述分析样本在沪市上市公司的抽样率达到了amp-以上可以认为上述均值差异就是沪市上市公司的情况但不能认为这种差异是沪深两市的情况或是非上市股份公司的一般情况如果将上述结论进一步延伸必须通过统计上的假设与检验考虑到上市公司是中国企业中的较优秀者其间尚有一些业绩不佳的23和43企业因而我们不必对不含23和43样本的均值差异做检验它们仅仅是上市公司中的一个特殊部分集合的情况表是对董事长持股与不持股两类情况的统计检验统计分析检验表明对于净资产收益率而

14、言由于:方差齐性检验的2lt概率仅为amp6所以不能认为董事长持股与不持股两组样本的净资产收益率的方差齐性应接受两个样本集的方差非齐性假设及其分析结果进一步我们做均值相等假定即董事长持股与不持股的净资产收益率的均值差异不能扩大到一般情形统计检验证明这一假定是不能拒绝的因为:均值相等的3检验的显著性概率为ampquot远大于ampamp即董事长持股与不持股的净资产收益率的均值差异只是沪市上市公司的情况gtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtg

15、tgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgt张小宁523是指由于公司绩效不好在股市中被暂停交易的公司/而43是指由于公司绩效长期不佳被确定将退出股市的公司表董事长持股与非持股的企业绩效均值统计检验quot绩效指标等方差假设方差齐性检验均值相等的检验统计量amp概率统计量amp概率-quotamp./012差异的345可置信区间低端高端净资产收益率净资产收益率设两个样本集的方差齐性设两个样本集的方差非齐性67689983:834883lt:lt369:978:7687每股收益每股收益设两个样本集的方差齐性设两个样本集的方差非齐性77888639:88988888888888:868

16、3868:3说明quot本分析含和gt样本amp概率是检验的方差齐性显著性水平概率2amp怕?quotamp./01是均值相等的检验显著性水平概率资料来源A886年上市公司速查手册B8861各上市公司888年年报对于每股收益而言C由于D方差齐性检验E的amp概率为886C远小于884C所以同样不能认为董事长持股与不持股两组样本的每股收益的方差齐性C应选择D设两个样本集的方差非齐性E的分析结论我们再做均值相等假定C即董事长持股与不持股的每股收益的均值差异没有一般性统计检验证明这一假定可以拒绝因为相应的检验显著性概率为888C远小于884即从统计意义上看C董事长持股与不持股的每股收益的均值差异C可

17、以认为是沪深两市公司的一般情况C甚至可能是其他非上市股份公司的一般情况根据表6和表的数据我们认为C经营者持股或不持股对企业绩效是有影响的C即经营者持股对提升企业绩效有促进作用C是一种有效的激励手段二1董事长持股量与企业绩效的相关分析董事长持股情况包括持股比例和持股数量C考虑到中国上市公司中董事长的持股比例非常小C因而不进行持股比例与企业绩效的分析C只进行持股数量与企业绩效的分析董事长持有公司股份的样本数量为7个对净资产收益率和董事长持股数量两个数据做回归分析C得到回归数学式为净资产收益率888F888864董事长持股量G6361净资产收益率与董事长持股数量的相关系数H为8846CH的平方为88

18、相应的分布情况见图6C竖轴是净资产收益率C横轴是董事长持股量图6净资产收益率与董事长持股数量分布对每股收益和董事长持股数量两个数据做回归分析C得到回归数学式为每股收益888F88888863:董事长持股量G861每股收益与董事长持股数量的相关系数H为863CH的平方为8863相应的散布图如下C竖轴是每股收益C横轴是董事长持股数量图每股收益与董事长持股量分布9经营者报酬IJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJJ员工持股与上市公司绩效分析从相关系数quotamp和图amp可以看出董事长持股数量与净资产收益率没有

19、相关性从相关系数quotamp和图可以看出董事长持股数量与每股收益也没有相关性分析二与分析一是否矛盾呢前一分析结果是经营者持股对提升企业业绩有促进作用而后一分析结果是经营者持股数量与企业绩效没有线性相关性其实两者并不矛盾这只是说明-.amp/企业绩效是多种因素的综合结果0./持股与不持股是质的区别而持股多少则是量的区别当然是质的影响更为重要.三/总经理报酬与企业绩效的相关分析总样本为1剔除amp1个零报酬经理及报酬不详的样本有效样本为21个用净资产收益率和每股收益这两个数据作为企业绩效的标志对净资产收益率和总经理报酬做回归分析得到回归数学式为-净资产收益率quot13总经理年薪4533./净资

20、产收益率与总经理报酬的相关系数为1的平方为相应的散布图如下图净资产收益率与总经理年度报酬分布对每股收益和总经理报酬做回归分析得到回归数学式为-每股收益quot1amp总经理年薪4amp1amp.2/每股收益与总经理报酬的相关系数为5的平方为2amp相应的分布情况见图2从图和图2可以看出三点-.amp/多数企业的总经理年薪在万元以下与前面的分析相同平均年度报酬为6万元0./在企业净资产收益率或每股收益为负的情况下总经理的年薪不会大幅度下降仍然在amp万元以下最高的达万元散布区域大体上为一垂直形区域0./在收益率为正的情况下总经理的薪酬数量与企业绩效无线性相关散布区域大体上为一饼形区域图2每股收益

21、与总经理年度报酬分布总经理的年度报酬与企业绩效之间不存在线性相关性并不能说明总经理的报酬可有可无实际上总经理的报酬应该与总经理的能力相一致或者说与其市场价值相一致否则就不可能调动其积极性但总经理的能力并不能与企业业绩直接划等号因为企业业绩与多种因素有关所以总经理报酬与企业业绩不一定线性相关而且我们认为总经理的年度报酬与企业绩效不存在线性相关同董事长持股数量与企业绩效不存在线性相关的性质是一样的都表明企业绩效与多种因素有关.四/员工持股与否对企业绩效的影响分析评价一家企业实行员工持股的程度有两个指标一个指标是员工整体的持股量或持股比例另一个指标是员工个人的持股量或人均持股量我们更看重后者因为如果

22、一个员工只持有千股左右而且资本报酬平均化规律在发生作用那么即使员工持股比例再高每人的股份收益也不会很大很难设想由此能调动员工个人的积极性0如果一个员工的持股量达到amp万股或万股左右甚至更高那么员工股份的收益就相对可观由此调动员工的积极性才有可能amp5员工持股企业与非员工持股企业的绩效比较尽管有人认为在中国的上市公司中多数企业实行过员工持股因此在上市公司中进行员7777777777777777777777777777777777777777777777777777777777777777张小宁工持股企业与非员工持股企业的绩效比较没有意义王晋斌quot李振仲amp但本文还是试图进行这种比较因为

23、过去曾经实行过员工持股与现在还在实行员工持股是企业发展的不同阶段而且员工的积极性具有明显的短期性不可能因为企业实行过员工持股员工就会长期保持持股时的那种积极性表和表是沪市上市公司的员工持股样本与非持股样本的收益率比较表员工持股与非员工持股的净资产收益率均值比较含和-不含和-样本数个收益率均值.样本数个收益率均值.员工持股/0amp1amp0amp非员工持股2amp1031ampamp0资料来源45322年上市公司速查手册63227各上市公司3222年年报表员工持股与非员工持股的每股收益均值比较含和-不含和-样本数个每股收益均值元样本数个每股收益均值元员工持股2038/1203amp8非员工持股

24、2amp20321amp20318资料来源45322年上市公司速查手册63227各上市公司3222年年报从表和表可以看出员工持股与不持股对企业绩效有明显影响在有和-企业的样本集合中员工持股样本的企业绩效远高于非员工持股样本企业绩效7在不含和-企业的样本集合中持股样本的绩效也高出非持股样本2932.3:交叉均值差异分析前面进行了两组区域性的均值差异分析一是董事长持股与非持股两个区域7二是员工持股与非持股两个区域现在考虑它们的交叉情况即分析董事长持股与员工持股两个影响因素是相互补充还是相互矛盾这里我们剔除了3个和-样本和个董事长持股情况不详的样本因而有效样本数为11个在董事长零持股的条件下没有实行

25、员工持股的样本共3/3个净资产收益率的平均值为8:amp.实行了员工持股的样本共个净资产收益率的平均值为amp0amp.7董事长持股但没有实行员工持股的样本共3amp个净资产收益率的平均值为amp:21.7董事长持股又实行了员工持股的样本共1个净资产收益率的平均值为amp:ampamp.表/员工持股与董事长持股的企业绩效交叉比较董事长零持股董事长持股样本数个收益率均值.样本数个收益率均值.员工持股amp0amp1amp0ampamp非员工持股3/380amp3ampamp021资料来源45322年上市公司速查手册63227各上市公司3222年年报表/中的amp0amp.和amp0ampamp.

26、两个收益率均值差异不大因而不能说明董事长持股与员工持股有冲突从表/可见董事长持股与员工持股是可以相互补充的甚至可以说在一定程度上员工持股能够弥补董事长不持股的不足五员工持股数量与企业绩效的相关分析沪深两市的员工持股企业的样本共计个它们的净资产收益率的均值为amp013.下面我们分析在这个样本中净资产收益率与员工持股数量的线性相关关系:员工持股与净资产收益率的相关分析我们设净资产收益率为从变量员工股比例和人均持股量为主变量样本总数为个深市18个和沪市的个进行多元回归分析得到回归数学式如下4净资产收益率32222022228人均持股量9202amp员工股比例lt0121相关系数为203的平方为2028上式表明企业的净资产收益率与职工的人均持股量和员工持股比例都没有强相关性3:人均持股量分段与净资产收益率的相关/经营者报酬quotgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgtgt员工持股与上市公