31章跨国公司财务

1、 American Depository Receipt (ADR): a security issued in the U.S. to represent shares of a foreign stock. 美国存托凭证: 一种代表外国股权的证券,它使得国外股票可以在美国上市. Cross rate: the exchange rate between two foreign currencies, e.g. the exchange rate between £ and ¥. 交叉汇率: 它是指两种货币(通吃都不是美元)之间通过第三种货币(货币媒介)计算出来的汇率。美

2、元是决定交叉汇率的媒介货币。 Eurobonds(欧洲债券): bonds denominated in a particular currency and issued simultaneously in the bond markets of several countries. Eurocurrency: money deposited in a financial center outside the home country. Eurodollars are dollar deposits held outside the U.S.; Euroyen are yen denomina

3、ted deposits held outside Japan. 欧洲货币：它是存放在发行过之外的金融中心里的货币。例如，欧洲美元-最为广泛使用的欧洲货币-就是存放在美国之外的银行里的美元。 Foreign bonds(外国债券): bonds issued in another nations capital market by a foreign borrower. Gilts（金边债券）: British and Irish government securities. LIBOR: the London Interbank Offer Rate is the rate most int

4、ernational banks charge on another for loans of Eurodollars overnight in the London market. 伦敦银行同业拆借利率：指大多是跨国银行在伦敦市场上拆借欧洲美元的隔夜利率。外汇市场与汇率外汇市场世界上的大部分国家都有自己的货币：美元、欧元、人民币、日元。各国之间的贸易涉及不同货币之间的兑换。例如：当美国企业购买外国商品、劳务和金融资产时，必须将美元（通常是以美元计价的银行存款）兑换成外国货币（以外国货币计价的银行存款）。货币和以特定货币计价的银行存款的交易在外汇市场进行。外汇市场进行的交易决定了货币兑换的比率

5、，该比率又决定了购买外国商品和金融资产的成本。什么是汇率外汇交易有两种类型：即期交易（spot trade）涉及现在时点上的外汇交易，即外汇买卖上方就两个营业日内进行交割的汇率达成协议。该汇率被称为即期汇率（spot exchange rate）。我们刚才讨论的都是即期汇率远期交易（forward trade）是外汇买卖双方就未来交割的汇率达成协议，该汇率被称为远期汇率（forward exchange rate）。如果一种货币价值上升，就称为升值（appreciation）。如果一种货币价值下降，值更少的美元，就称为贬值（depreciation）。汇率为什么重要汇率之所重要是因为它会影响本

6、国与外国商品的相对价格。对于美国人而言，法国商品的美元价格取决于两个因素：法国商品的欧元价格和欧元与美元的汇率。 例如：如果一瓶法国红葡萄酒，在法国的价格为1000欧元，汇率为1.19美元/欧元，购买该葡萄酒花费美国人Tom 1190美元。如果Tom将他的购买计划推迟2个月，2个月后欧元升值到1.4美元/欧元。如果这瓶红葡萄酒在法国的价格仍为1000欧元，那么它的美元价格将会从1190美元上升到1400美元。对法国人Sunny来，欧元的升值会使得美国商品在法国的价格变得不再那么昂贵了。结论：如果一国的货币升值（相对于其他货币价值上升），该国商品在国外就会变得更加昂贵，而国外商品在该国就会变得更

7、加便宜（假定两国商品的国内价格保持不变）。相反，如果一国货币贬值，其商品在国外就变得便宜，而国外商品在该国就变得昂贵。外汇市场的参与者：1、 将本国货币兑换成外国货币以支付用国外货币计价的商品货款的进口商。2、 收到外国货币，却想兑换成本国货币的进口商。3、 买卖外币股票和外币债券，并进行投资组合的经理人。4、 执行外汇买卖指令的外汇经纪人。5、 进入外汇市场的交易者。6、 试图利用汇率变动赚取利润的投机者。7、 中央银行交叉汇率和三角套汇 所有的外币都用美元进行标价减少了过多的货币交叉标价。同时，使用美元可以有效减少汇率报价不一致的情况。交叉汇率: 它是指两种货币(通常都不是美元)之间通过第

8、三种货币(货币媒介)计算出来的汇率。例如，假设我们观察到下面瑞士法郎（SF）和欧元（）之间的汇率： $1/1=1.00 $1/SF1=2.00假设交叉汇率为： SF1/1=0.40我们发现： 交叉汇率与直接标价不一致。我们假设两个市场：市场A $1/1=1.00 市场B SF1/1=0.40 $1/SF1=2.00我们现在做这样的交易： 你拿1$，在市场A买1，在市场B卖得2.5 SF，再回到市场A换回1.25$。这么一个过程你赚了0.25$。因为我们看到欧元有两个标价： 在市场A 1=1$，在市场B 1=1.25$你可以通过低买高卖实现盈利上面两个市场市场A $1/1=1.00 市场B SF

9、1/1=0.40 $1/SF1=2.00 相当于 1欧元=2.5瑞士法郎 相当于 1欧元=2瑞士法郎 SF比较便宜 比较贵 SF比较贵 比较便宜 如果你有1 SF你怎么盈利？ 如果你有1你又怎么盈利？因为上面的程序涉及到三种货币之间的交易，该交易程序被称为三角套汇。为了防止上述情况的出现，不难看出 交叉汇率应该为：1/SF2（1欧元=2瑞士法郎） 交易类型即期交易（spot trade）涉及现在时点上的外汇交易，即外汇买卖上方就两个营业日内进行交割的汇率达成协议。该汇率被称为即期汇率（spot exchange rate）。我们刚才讨论的都是即期汇率远期交易（forward trade）是外汇

10、买卖双方就未来交割的汇率达成协议，该汇率被称为远期汇率（forward exchange rate）。为什么远期市场存在？一个原因是远期市场可以使企业和个人在今天锁定未来的汇率，由此可以规避未来汇率变动的风险。举例： 远期交易 假设未来6个月你将收到100万英镑，你同意在远期市场将未来你的英镑换成美元。即期汇率为$1.7516=£1，远期汇率为$1.7555=£1。那么，你将在6个月之后得到多少美元？未来6个月英镑相对于美元升值了还是贬值了？如果6个月后你有100万英镑，你可以得到£100万*$1.7555=177.5万美元。由于在未来购买1英镑需花费更多的美元（

11、1.7555美元对1.7516美元），因此，未来英镑相对于美元升值了。一价定律（law of one price，LOF）购买力平价理论（theory of purchasing power parity，PPP）利率平价理论（interest-rate-parity theorem）无偏远期汇率理论（unbiased forward rate，UFR）未抛补利率平价理论（uncovered interest parity，UPI）国际费雪效应（international Fisher effect，IFE）一价定律一价定律是指一种商品不论从哪国购入，购入成本都是一样的。假定美国的钢材价格10

12、0美元/吨，同质的日本钢材的价格是10000日元/吨。按照一价定律，日元与美元的汇率一定是1美元兑100日元（0.01美元/日元），这样1吨美国钢材在日本卖10000日元（日元钢材的价格），1吨日本钢材在美国卖100美元（美国钢材的价格）。如果汇率是1美元兑200日元，日本钢材在美国的价格就为50美元/吨，是美国钢材价格的一半，而美国钢材在日本是售价是20000日元/吨，是日本钢材价格的两倍。由于美国钢材在两国的售价都比日本钢材贵，而两种钢材又是同质的，美国钢材的需求量会变成零。假定美国钢材的美元价格不变，只有当汇率下跌到100日元/美元，使得美国钢材与日本钢材在两国的售价相同，美国钢材的超额

13、供给才会最终消除。成立的三个假设条件：1、 The transactions cost of trading steelsshipping, insurance, wastage, and so onmust be zero.2、 No barriers to trading steels, such as tariffs or taxes, can exit.3、 Finally, steels in Japan must be identical to steels in America. 购买力平价理论由于消费者是购买多种商品，所以经济学家研究的是购买力平价（PPP）。购买力平价，是指汇

14、率会自动调整，以保证市场一揽子商品的价格不论是从哪个国家购入的，其价格一律相等。两种购买力平价：绝对购买力平价 和 相对购买力平价。1、 绝对购买力平价绝对购买力平价背后的真正含义是：无论在哪里用哪一种货币购买或者销售同一揽子商品，其价格都是相同的。绝对购买力平价意味着你的一美元在全世界各地都将买到相同数量的汉堡。假设条件2、相对购买力平价相对购买力平价并不关心什么决定了汇率的绝对值，而是告诉我们什么决定了汇率的波动。例子：假设目前的英镑兑美元的汇率为1$=0.5£。进一步假设未来一年英国的通货膨胀率为10%。同时美国的同期通货膨胀率为0。一年后英磅美元的汇率为多少。目前，在英国，1

15、美元价值0.5英磅。在10%的通胀率下，英国的价格指数将在一年内上升10%。因此，我能可以得到美元将增值10%。英磅美元汇率将变为1$=0.55(0.5*1.1)£如果美国的通货膨胀率不为零，这时，我们需要考虑两个国家的相对通货膨胀率。例如，如果美国的通货膨胀率为4%。相对于美国，英国的通胀率为10%-4%=6%。因此，我们可以说美元增值了6%，预测的英镑美元的汇率为1$=0.53(0.5*1.06)£结论 一般意义上，相对购买力平价意味着汇率的变动是由两个国家的不同的通货膨胀率决定的。：目前（0时间点）的即期汇率（1美元兑换元其他货币）:未来1时间点的汇率期望值：美国的通

16、货膨胀率：其他国家的通货膨胀率代表物价指数的一揽子商品A现在一年后美国1美元美元外国外币外币得到: 对上述公式做如下处理:整理1: 整理2: 相对购买力预测未来一年的汇率变动可近似得到:相对购买力平价意味着汇率的期望变动等于通货膨胀率的变动。整理公式：一般来讲，相对购买力平价意味着未来某个时间点的汇率的变动为：我们以后提到购买力平价的时候，如没有特别说明，都将指相对购买力平价。例题：假设日元美元的汇率为105日元兑换1美元。日本仔未来3年的通胀率均为2%，同时，美国的通胀率都为6%。在相对购买力平价下，未来3年的日元美元汇率为多少。我们可以先预测美元相对贬值率，相对贬值率为2%-6%=-4%。

17、3年后，汇率将变为： 抛补套利我们下一个需要讨论的问题是即期汇率、远期汇率和利率的联系。定义一些新符号：现在（0时点）的即期汇率: t期的远期汇率: 美国的名义无风险利率：其他国家的名义无风险利率假设我们在市场上观测到美元与瑞士法郎如下信息： (1美元可兑换2瑞士法郎) (1美元可兑换1.90瑞士法郎) （瑞士的无风险利率）期限为一年，为1年后的远期利率。你可以从中看到一个套利机会吗？这里存在一个。如果你有1美元进行一个无风险投资，你的一种做法是将1美元投资于1年期美国国债。期末你的1美元将价值： $1*（1+）=$1.1另一种做法是，你可以再瑞士进行无风险投资。投资步骤如下：1.将1$换成2

18、SF2.同时，在远期市场锁定1年后瑞士兑换美元的汇率。由于远期汇率为SF1.90，1年后你的1每一美元可换成1.90瑞士法郎3.将你手中现在的2SF投资于收益率为的无风险资产。1年后你将得到：SF2*（1+）=SF2.14.将你手中的2.1SF按照已经锁定的SF1.9=$1的汇率转换成美元，你将得到：SF2.1/1.90=$1.1053此项投资的收益率为10.53%，高于美国市场上的10%。由于两项投资都是无风险投资，所以存在一个套利机会。为了利用利率差进行套利，你可以在美国以较低利率借钱投资于利率较高的瑞士，该过程即可实现套利。我们此处的交易就是无汇率风险波动的套利操作。此处的无汇率风险波动

19、的含义就是我们在今天锁定一个未来远期汇率以规避汇率波动。利率平价理论（interest-rate-parity theorem）：现在（0时点）的即期汇率: t期的远期汇率: 美国的名义无风险利率：其他国家的名义无风险利率我们假设不存在明显的无汇率风险波动的套利机会。我们看看下面的投资过程：投资一：将1美元投资于美国无风险资产投资二：将1美元投资于外国的无风险资产由于不存在套利机会，这两个投资的收益应当相等整理过程：近似得到 上式表明:汇率的变动可近似等于两个名义无风险利率之差近似的说: 利率平价理论(IRP)表示两个国家利率之间的差额由两个国家之间的汇率变动来抵消,这样,消除了可能存在的套利

20、机会。再整理得:一般来讲，如果我们将1期换成t期，我们可以得到interest-rate-parity（IRP）的近似形式：例题：假设日元的汇率为 ¥120=$1。如果美国的无风险利率为，日本的无风险利率为，则远期汇率需要为多少才可以保证没有抵补套利机会？由IRP可以得到， = ¥120 = ¥1200.95 = ¥114可以看出日元相对于美元增值了。无偏远期汇率理论（unbiased forward rate，UFR）结论：远期汇率等于未来即期汇率的期望值对于t期来讲，UFR可以表示成：说明：假设日元的远期汇率显著低于未来的即期汇率，例如，1美元=10

21、日元。这就意味着没有人会通过远期汇率将美元兑换成日元，因为吐过利用未来的即期汇率进行美元日元兑换，可以得到更多的日元。这样，远期汇率必然上升到一个可以使更多人接受的水平。再考虑，如果远期汇率高于未来的即期汇率，例如1美元=300日元。这样需要将日元换成美元的人将不会通过远期汇率进行兑换，因为通过未来即期汇率同样的日元可以兑换更多美元。远期汇率必将下降以吸引更多的交易者。正是由于这种原因，平均来讲，远期汇率必须等于实际的未来即期汇率。理论的整合：购买力平价PPP： 利率平价IRP： 无偏远期汇率理论UFR： 我们可以得到： 未抛补利率平价理论（uncovered interest parity，

22、UPI）在我们下边的关于国际资本预算讨论中占有重要地位。UPI在第t期可以表示为 购买力平价PPP： 利率平价IRP： 无偏远期汇率理论UFR： 我们又可以得到：整理得：上述公式表明：美国市场上的收益率和外国市场收益率之间的差额等于这两个国家的通货膨胀率之间的差额。调整后得: 国际费雪效应（international Fisher effect，IFE）国际费雪效应告诉我们：各国的真实利率（实际收益率）应该是相等的。这是一个基本的经济学原理：如果假设中国的实际收益率高于美国的实际收益率，则资金从美国流向中国。这样，中国资产的价格上升，收益率下降。同时，美国的资产价格下降，收益率上升。该循环保证

23、了真实的收益率相等。跨国公司资本预算(理论的应用)我们考虑一家总部设在美国的跨国公司ZQ，该公司正在评估其在法国的一项投资。该投资项目需要200万欧元的投资，在未来3年没面将为公司带来90万欧元的现金流。目前的即期汇率为$1/1=0.5(1欧元价值2美元)。美国的无风险利率为5%，法国的无风险利率为7%。ZQ公司同类美元投资的回报率为10%。ZQ公司应该接受该项目吗？答案取决于项目的NPV。但我们如何计算该项目以美元计算的NPV？两种方法:1、 本币方法：将所有的欧元现金流（包括0时点及未来各时点）转换成美元，然后将该现金流以10%的折现率计算美元的现金流。遇到一个问题：怎么将各期的欧元现金流

24、转换为美元现金流？为了将项目未来现金流折算成美元，我们使用未抛补利率平价说（UIP）来计算项目的现金流的汇率。t时刻的期望汇率为： 为法国的无风险利率。由于=7%，=5%，即期汇率=0.5： 项目现金流的汇率如下表所示：年期望汇率10.5*1.021=0.510020.5*1.022=0.520230.5*1.023=0.5306使用以上给出的未来期望汇率和即期汇率，我们将所有的现金流折算成美元。年欧元现金流（单位：百万欧元）期望汇率美元现金流（单位：百万美元）0-2.0 0.5000-4.00 10.9 0.51001.76 20.9 0.52021.73 30.9 0.53061.70 最

25、后，我们用一般方法计算该项目的NPV：=$30万所以，该项目是盈利的。2、 外币方法：确定欧元投资所需的必要回报率，然后将未来的现金流按照欧元进行折现算出欧元下的NPV。再将欧元NPV折算成美元NPV。遇到一个问题：怎样确定欧元下的必要回报率我们知道美元下的必要回报率为10%。基于国际费雪效应（IFE），我们知道名义利率的差额为： =7%-5%=2%从上述公式，估算出来的欧元现金流的必要回报率近似等于10%加上2%的欧元区的高通胀率的补偿。所以折现率为12%则可以得到 =16万再折算成美元，即期汇率为$1/1=0.5，=32万译者注：实际上，由于我们使用了近似值，两种方法的答案有一点点不同。如

26、果我们使用精确值1.1*（1+0.02）=12.2%，则将得到精确的相同的NPV=30万。（我有看法）。汇率风险汇率风险是指经济主体持有或运用外汇的经营活动中，因汇率变动而蒙受损失的可能性。接来下，我们讨论主要的三种汇率风险：短期外汇交易风险、长期外汇交易风险、换算风险。第一种风险：短期外汇交易风险大多数公司达成了在未来以固定价格买入或者卖出商品的协议。当该项交易涉及两种不同的货币是，就存在了另外一种附加风险。假如，你从意大利进口通心面在美国市场销售。你的一个订货商订购了10000箱，今天你将订单交给了供应商，但是，60天后你才能付款。你的成本为8.4欧元每箱，欧元美元的汇率为1.50(1美元

27、=1.50欧元)。在目前的汇率下，你每箱的美元成本为8.4/1.50=5.6美元，因此你的利润为10000*（6-5.6）=4000。但是，60天之后汇率可能会变动，因此，你的实际利润将取决于汇率如何变动。1、 如果汇率变为1.60，你的成本将变为8.4/1.60=5.25美元，你的利润将为7500美元（成本下降了）。2、 如果汇率变为1.40，你你的成本将变为8.4/1.40=6美元，你的利润将为0美元。我们怎么规避这种汇率风险？最常用的一个方法是通过进入远期汇率市场锁定一个未来的汇率。例如：假设60天的远期汇率为1.58,。如果你进行此项对冲，你将锁定了一个1.58的远期汇率。你的美元计价

28、下的成本将为8.4/1.58=5.32，这样，你的利润将为10000*（6-5.32）=6800美元。如果不对冲会怎样（这里写说明）第二种风险：长期外汇交易风险长期来看，由于不可预测的不同国家相对经济状况的变化，跨国经营的价值也存在波动。例如，假设我们在一个廉价劳动力国家拥有一个劳动密集型组装厂。随着时间的推移，未来的经济状况发生变化，该国的劳动力薪酬上升，劳动力成本低的优势可能就不复存在。这种汇率的变动在实际中是真实存在的。（中国）对冲长期外汇交易风险比对冲短期外汇交易风险更加难以操作。（为什么）那我们怎么规避风险？1、 公司大多采取将公司未来外币现金流入和现金流出进行匹配的策略。例如：宝马公司在美国生产大约160000辆汽车，其中大约10000辆用于出口。生产这些汽车的大部分成本使用美元来支付，当宝马公司将这些车出口到欧洲的时候，将收到欧元。当美元走弱，这些车将为宝马创造更多的利润（为什么）。同时，宝马公司每年大约进口217000辆汽车到美国。这些车大部分在欧洲生产，成本用欧元计算，所以，当美元走弱时，这些车的利润将下降(又是为什么)。汇总在一起，利润的上升刚好弥补了利润的下降。这样，宝马公司进行了一次对冲。（股票、期权）2、同样，企业可以通过在国外贷款来对冲长期外汇