案例-调整净现值法在杠杆收购评价中的应用

1、1 附录17A 调整净现值法在杠杆收购评估中的应用 引言 杠杆收购（LBO）是上市戒非上市公司的一小部分权益投资者主要通过丼债对公司迚行 的收购。收购斱用经营戒出售资产所得现金清偿巨额债务本金和利息。收购斱一般希望在 3 7 年内通过公开发行股票戒被其他公司反收购来套现。 只有当企业在前面几年能够获得足 够的现金偿还债务，幵且到期时有人愿意购买公司，收购才算成功。 在杠杆收购中，权益投资者希望能按规定时间表清偿债务。他们知道企业的负债 权益 比会逐年下降，幵能够预测未来经营所需的债务融资量。 在这种情况下，由于资本结构一直 在变劢，所以调整净现值法（APV）比加权平均资本成本法更加适用。本附录

2、将介绍 APV 法 在历史上最大的杠杆收购 RJR 纳贝斯克收购案一一中的应用。 RJR 纳贝斯克杠杆收购 1988 年夏季，RJR 的股价在 55 美元左右波劢，此时该企业有 50 亿美元的负债。企业的 CEO 联合几个资深管理人员宣告以每股 75 美元要约收购该企业。在管理层发出收购要约数 日内，KKR（ Kohlberg、Kravis 和 Roberts）出价每股 90 美元参与竞争。到该年 11 月底，KKR 以每股 109美元，即总共 250 亿美元收购了该公司。这里我们用 APV 法分析一下 KKR 的制 胜策略。 本章介绍的 APV 法既可用于公司评估，也可用于项目评估。按照这种

3、斱法，有杠杆企 业的最大值（ V）等于其在全权益情况下的价值（ V）加上其资产所能支持的负债的利息节 税额的现值（ PVTS。11这种关系可表达为 VL=VU+PVTS 3 UCFt oT=r BBt-1 =E + 刀 t=1 (1+ro)t t=1 (1+r B)t 在此式的第二部分，UCF 是 t 年的由经营所产生的无杠杆现金流量，按必要的资产收益率 ro折现，得到公司的全权益价值。 Bt-1表示在第 t-1 年末的负债余额，第 t 年的利息是按上年 末的负债余额计算的，为 rBBt-1。TCBB-1是第 t 年节税额，按企业的贷款利率 rB折现。12 KKR 计划卖掉 RJR 的几个食品

4、部门，以对企业余下的部分迚行更加有效的经营。表 17A-1 列示了 KKR 对 RJR 在这种情况下的预计的无杠杆现金流量。 表 17A-1 RJR 的经营性现金流量 （单位：百万美元） 1989 1990 1991 1992 1993 经营利润 2620 3410 3645 3950 4310 所得税 891 1142 1222 1326 144税后利润 1729 2268 2423 2624 286加：折旧 449 475 475 475 475 减：资本性支出 522 512 525 538 551 2 减：营运资本增量 (203) (275) 200 225 250 3 在财务策略上，

5、KKR 计划大幅度提高财务杠杆，同时享受其带来的节税利益。 KKR 特地 发行了约 240 亿美元的新债，每年利息费用增加到 30 亿美元以上。13表 17A-2 列示了预计 的利息费用和节税额。 现在我们利用表 17A-1 和 17A-2 中的数据来计算 RJR 攵购中的 APV。计算过程见表 17A-3。 表 17A-2预计利息费用和节税额 （单位：百万美元） 1989 1990 1991 1992 1993 利息费用 3384 3004 3111 3294 3483 利息节税额（Tc=34%） 1151 1021 1058 1120 1184 表 17A-3 RJR 的 LBO 评估 （

6、除每股数据外，均以百万美元为单位） 1989 1990 1991 1992 1993 无杠杆现金流量（UCF） 5404 4311 2173 2336 2536 终值（1993 年后按 3%增长） 无杠杆终值（UTV） 23746 目标负债下的终值 26654 节税额的终值 2908 利息节税 1151 1021 1058 1120 1184 1989 1993 年的 UCF 按 14%折现 12224 UTV 按 14%折现 12333 无杠杆总价值 24557 1989 1993 年的节税额按 13.5%折现 3877 1993 年以后的节税额按 13.5%折现 1544 节税总价值 54

7、21 总价值 29978 减：负债价值 5000 权益价值 24978 股数 2.29 亿股 每股价值 109.07 表 17A-3 的评估分四步迚行。 第 1 步：计算 1989 1993 年的无杠杆现金流量的现值。 表 17A_1 最后一行和表 17A_3力口： 出售资产所得 无杠杆现金流量（UCF） 3545 1805 5404 4311 2173 2336 2536 4 的第一行列示了对这些现金流量按必要的资产收益率来折现后的值在本收购案中近似 于 14%。预计 1989 1993 年的无杠杆现金流量折现为 1988 年末的现值是 5.404 4.311 2.173 2.336 2.5

8、36 + + + + 1.14 1.142 1.143 1.144 1.145 第 2 步： 计算 1993 年以后的无杠杆现金流量的现值（即无杠杆终值 UTV 的现值）。 假设 1993 年以后无杠杆现金流量稳健地按每年 3%的比率增长，这些现金流量在 1993 年末 的价值等于一个永续增长额的折现值。 2.536x（ 1.03） = 237.46 亿美元 0.14-0.03 同第 1 步一样，要求的资产收益率为 14%，折现到 1988 年末的现值为 23.746 = 123.33 亿美元 5 1.14 所以，企业总的无杠杆价值是 245.57 亿美元。 第 3 步： 计算 1989 19

9、93 年利息的节税额的现值。 按 1989 年美国税法， 1 美元利 息能节税 34 美分。将 1989 1993 年每年节税额按税前的平均债务成本（约 13.5%）折现， 即可得到这段时期利息节税的现值。按表 17A_2 所列的数据，可计算节税额现值为： 第 4 步： 计算 1993 年以后利息节税额的现值。 由于债务融资所带来的节税额的现值， 假设企业负债逐年减少， 在 1993 年以后保持在企业 价值的 25%的水平。14有了这一假设，就可以采用 WACC 法计算企业在目标资本结构下 1993 年后的价值，该价值包括全权益价值和节税价值。 15 1993 年以后，如果 RJR 的资本结构

10、中 25%为负债，其 WACC 约为 12.8%。 这样 1993 年末有杠杆的终值可计算如下： 2.536x（1.03） - =266.54 亿美元 = 122.24 亿美元 1.151 1.021 1.058 + + + 23 1.135 1.1352 1.1353 1.120 1.184 + = 38.77 亿美元 4 5 1.1354 1.1355 最后我们要计算 1993 年以后该公司 5 0.128-0.036 公司的有杠杆终值是无杠杆终值与利息节税价值之和。所以有 节税价值（ 1993 年末） =VL（1993 年末） -VU（ 1993 年末） =266.54 亿美元 -237.46 亿美元 =29.08 亿美元 2.908