并购对赌后遗症——慎重选择对赌

1、1前言从并购对赌产生后遗症的那些案例， 帮助大家了解对赌于企业的重要性， 慎重选择对赌。对赌概念收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确 定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。对赌协议实际上就是期权的一种形式。 一般由投资机构与目标公司或其大股东签署， 通 常对业绩目标进行约定。术语是“估值调整机制”。法律性质是附生效条件的合同条款， 目的主要是为了保证投资机构与被投资方之前能够实现充分 的博弈并实现利益均衡。对赌协议风险不切实际的业绩目标第一重风险： 忽略了详细衡量和投资人要求

2、的差距， 以及内部或者外部当经济大环境的 不可控变数带来的负面影响。第二重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。第三重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。并购对赌后遗症”慎重选择对赌2风险规避1.签订前，认清对赌协议。注意推敲对方的风险规避条款。2.签订对赌协议应注意的细节的把握。3.签订后，重视应该如何实现双赢。并购对赌“后遗症”部分案例 五公司业绩承诺不达标据上证报不完全统计，目前两市披露年报的300多家公司中，有29家公司发布了并购 标的在2015年度的业绩实现情况公告，其中有兴发集团、拓维信息和华伍股份等3家公司 的并购标的最终未能实现业绩承诺，另有深华新和蓝色光标通过其他方

3、式披露并购标的2015年度未能实现业绩承诺。兴发集团对赌失败因收购标的公司2015年度业绩未能达到承诺，兴发集团昨日披露将以1元的价格回购 交易对方持有的1774万股公司股份，同时携券商和评估公司集体向投资者说明致歉。在目前已披露年报的上市公司中，兴发集团的并购标的业绩实现情况最糟糕。据公告，2014年，公司以12.12亿元的对价收购了湖北泰盛化工51%的股权，原股东承诺泰盛化工2014年至2016年扣非后净利润分别不低于2.66亿元、2.76亿元和2.73亿元，事实上，泰 盛化工2014年实现净利润2.6亿元，实现了97.58%的业绩承诺，2015年扣非后净利润仅为1.244亿元，实现率仅有

4、45%。由于业绩实现率不到50%，兴发集团的这起并购也让相关中 介机构相当难堪，需陪同公司董事会一起进行情况说明和致歉。两公司（拓维、深华新）急修业绩对赌条款据拓维信息年报，公司2014年度收购的火溶信息2015年度实现净利润6657万元，扣 非后净利润为6415.56万元，完成当初业绩承诺的82.25%。另一家公司华伍股份的并购标 的金贸物流2015年度实现了承诺净利润的60%，不过原股东方提出修改补偿条款，一是将 每年一度3的业绩考核调整为对三年合计净利润的考核， 同时提出在净利润中， 对因获得政府 补助而形成的非经常性损益不进行扣除。深华新公司日前披露， 其收购的八达园林原股东方提议，

5、拟将补偿期限从2015年至2017年调整至2016年至2019年，相应降低了年度盈利的规模，如2016年净利润从此前承诺的2.31亿元调整到1.68亿元，2017年净利润从此前承诺的3.3亿元下调至2.43亿元，但对2018年和2019年净利润分别作出3亿元的承诺。该补偿条款的调整也引起深交所的关注，在回 复交易所询问时， 深华新披露八达园林2015年度实现净利润9263万元，扣非后净利润8997万元，约为此前承诺的1.66亿元的54%。签订前，认清对赌协议1、赌协议签署的可能因素对于融资方来说， 上市冲动， 或者糟遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。 而 投资方签署对赌协议的原因则是来

6、自于对自己投资的保护。2、对赌协议该不该签?首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。 对赌协议的签署需在基本面出发， 将慎重摆 在第一位。考虑企业与出资方对风险的评估水平是否不对称； 要认真分析企业的条件和需求； 企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金， 在不得已的情况下才选择对赌协议方式融 资。3、正确认识对赌协议的利弊对融资方：利：能够较为简便地获得大额资金， 解决资金短缺问题， 以达到低成本融资和快速扩张 的目的。 而无须出让企业控股权， 只要在协议规定范围内达到对赌条件， 其资金利用成本相 对较低。4弊：一旦经营环境发生变化， 原先约定的业绩目标不能达到， 企业将不得不通过割让大 额

7、股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。对投资方：利：控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。弊：相对要支出更多的资金。签订对赌协议应注意的细节核心条款包括：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平;二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。对赌标的不宜太 细。合同细节也要特别注意。比如设立“保底条款”。配合投资人做好尽职调查。 企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权， 把握好自己 的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。签订后，尽量实现双赢，双方灵活协调处理危机：对