大商股份投资价值分析

1、大商股份投资价值分析第4章大商股份基本面分析4.1大商股份发展历史背景大商股份有限公司是一家注册地在大连，从大连商场发展起来的全国性的大型连锁百货公司。其母公司大商集团是中国最大的连锁百货企业，在百货百强榜上的排行居首位。大商股份荣获多个奖章，旗下的多个百货店被商务部评定为金鼎百货。大商股份最初是中日合资企业，之后几经变革，现已经是一家在上交所上市的民营企业。大商股份经过多年的探索，已经发展出几个主要的零售业态：百货连锁、超市连锁、电器连锁。百货连锁根据定位的差异分成以下几种业态：麦凯乐（高端百货）、新玛特（购物中心）、现代综合百货（老字号百货）、千盛百货（时尚百货）、NTS（新城镇购物中心）

2、。不同业态适合不同级别的城市。业态全面覆盖所有的城镇。目前，大商股份经过多年的扩张发展，低成本收购东北三省的许多老企业，构建了东北店网。在东北地区，大商股份是绝对性的行业龙头企业，垄断了整个东北市场。而在东北三省中，大连市的店铺相对较多。在公司成功构建成东北店网后，又积极的构建新的店网-华北店网。4.2大商股份股权结构2009年10月31日，大商股份有限公司的母公司大连大商集团有限公司100%股权被大连市人民政府国有资产监督管理委员会转让给深圳市曼妮芬针织品有限公司、浙江红蜻蜓鞋业股份有限公司及波司登股份有限公司。而后大商股份有限公司的管理层对大连大商集团进行增资，占25%股份。大连大商集团1

3、00%控股大连大商国际有限公司。由此，大商股份有限公司实际从国有企业转变成民营企业。4.3大商股份SWOT分析4.3.1优势1.独特经营模式大商股份主营业务是百货业，旗下却有百货连锁、超市连锁、电器连锁三大主力业态。百货店又可分为；现代高档百货（麦凯乐）、大型综合购物中心（新玛特）、现代综合百货（老字号）、时尚流行百货（千盛）和新城镇购物中心（NTS）。大商股份采取了独特的超市+电器+百货的多业态混合发展模式。在开拓新店铺网络时，先开发超市店、电器店，在形成较繁华商圈之后，再开发百货店。大商股份众多种类的百货店，精准地定位不同层次的客户，更好地进行营销。2.规模优势大商股份1998年开始加快在

4、东北的收购兼并，借助当地政府的支持，很快地形成密集的东北店网，确定了在东北区域的垄断优势。2006年大商股份开始了华北店网的建设，06年进驻河南，至今已经在河南形成强大的竞争力。大商股份形成的巨大密集网络店铺，增强其在上游资源相对较强的话语权，从而降低其销售成本，取得竞争优势。3.优秀管理能力大商股份的管理层较为稳定，有着多年的百货行业经验，管理能力相当优秀。在经过多年的摸索后，大商股份建立了一套完整有效的管理模式，采取精细化的管理。优秀的管理能力对于百货企业是非常重要的。百货业同化严重，管理能力优秀的企业才能够在行业竞争中获胜。大商股份注重人才的培养，与大连职业学院联合办学，为大商股份培养了

5、许多基层领导人员。这为大商股份以后的快速扩张提供了人才保障。4.3.2劣势大商股份在资本市场的融资能力弱。大商股份08年曾经提出定向增发的方案，被证监会否决。大商股份的管理层在资本市场上的经验不足，不善于利用资本市场解决资金问题。公司面临着严重的资金短缺困难，原计划的一些项目因为资金无法到位而停止。虽然可以通过银行等渠道获得资金，但这也增加了公司财务上的风险。如果大商股不能利用资本市场上融资，那么会制约公司长期快速的发展。4.3.3机会1.消费升级过去中国的经济发展主要是依靠投资和出口。十七大提出，要转变发展模式，把消费、投资、出口作为经济发展的动力。这将有利于增加居民收入水平，刺激消费。我国

6、人均GDP达到了3000美元，根据国际经验，将会带来居民收入提高，从而产生消费升级。中国政府对消费行业的支持，将为大商股份的发展提供一个良好的环境。2.行业集中度低百货行业的集中度与发达国家相比，显得非常的低。从发达国家零售业的发展历程来看，中国的百货业必将经历收购兼并的整合过程。竞争力强大的企业收购兼并小企业。大商股份作为百货业的龙头企业，以后发展中必将整合其他企业，从而变得更强大。4.3.4威胁中国百货行业作为传统行业，目前进入的壁垒不高，造成了激烈的竞争环境。特别是中国加入WTO后，竞争更加激烈，不仅要面对国内零售企业的竞争，同时也要面对国际零售巨头的竞争。如何才能在激烈的竞争中取得优势

7、，并保持行业龙头地位，将是公司面临的难题。综合以上各方面，大商股份可以采取以下的一些措施：大商股份应该努力的建立良好的投资者关系，增加与投资者的沟通，增强其在资本市场上的融资能力，从而能顺利的在资本市场上融资。大商股份要抓住消费升级及国家对消费行业的大力支持的机会，运用其优秀的管理能力，复制其独特的经营模式，快速的扩大经营规模。面对国内外企业的竞争，大商股份只能不断扩大其经营规模，巩固行业龙头地位。第5章大商股份财务状况分析5.1 2008-2010年主要财务数据分析5.1.1大商股份基本财务指标从表5.1中可以发现，大商股份的总资产近几年保持稳定。09年长期债务大量增加，08年4月大商股份曾

8、申请非公开发行股票，未获证监会审核通过，公司当时有较大的长期资金需求。营业收入逐年稳定增加，体现了较强的营销能力。09年净利润出现较大亏损，主要原因是销售费用的增加，营业外支出的增加。5.1.2大商股份2008-2010年营运资本需求量计算营运资本需求量=应收款+存货-应付款。从表5.2中可以发现，大商股份2008-2010年平均营运资本需求量约为-31亿，且呈逐年大幅下降趋势。这主要是大商股份大量的占用供应商资金造成的。说明了大商股份较强的品牌价值，以及在供应链上较强的竞争优势，且这种优势在逐渐的变强。5.1.3大商股份2008-2010年同比资产负债表为了对大商股份近三年的资产状况趋势进行

9、分析，根据年报计算整理了如下的表格：5.2大商股份财务比率分析5.2.1盈利能力分析盈利能力是指企业取得利润的能力。一般而言，利润在营业收入中的比例越高，盈利能力越强。经营利润率是指企业的经营利润与销售额的比率。它反映了在不考虑营业外收支的情况下，毛利润扣除销售管理费用之后，企业获得的利润。其计算公式为：经营利润率=经营利润/销售额×100%。企业能很好的控制销售、管理费用，则会获得较好的经营利润率。销售毛利率反映的是公司基本的成本结构。其计算公式：销售毛利率=毛利润/销售额×100%，其中：毛利润等于销售额-产品成本。销售毛利率高的公司获取较大的经营利润的可能性也就高。销

10、售毛利率是公司产品经过市场竞争后的结果，是一个十分可信的指标。总资产收益率是分析公司盈利能力的一个非常有用比率。其计算公式是：总资产收益率=净利润/平均资产总额（平均负债+平均所有者权益）×100%。净资产收益率又称股东权益收益率（ROE），该指标对股东非常重要，因为它表示在公司向其他资本提供者支付报酬后，能提供给股东的利润。其计算公式是：净资产收益率=净利润/净资产×100%。税前利润率是指税前利润和当期销售收入的比率。其计算公式是：税前利润率=税前利润/销售收入×100%。通过对三家上市公司的财务数据进行对比，可以看出：大商股份的经营利润率低于其它公司，公司的

11、费用09大幅增加。大商股份的销售毛利率高于其它公司，有较大的盈利空间。总资产收益率、净资产收益率及税前利润率显著差与其它公司，主要原因是大商股份近几年净利润较低，09出现亏损。大商股份的总营业费用率高于其它公司。大商股份需进一步控制好费用。5.2.2偿债能力分析流动比率是应用最多的流动性指标之一，考查了流动资产与流动负债的关系。其计算公式是：流动比率=流动资产/流动负债。速动比率，是指速动资产与流动负债之间的比率。速度比率剔除了流动资产中变现差且不稳定的项目，更能反映企业的实际短期偿债能力。其计算公式是：速动比率=速动资产/流动负债其中：速动资产（余额法）=流动资产-存货-预付账款。应收账款周

12、转率的计算公式：营业收入/应收账款平均余额。应收账款平均余额通常是用应收账款的期初、期末的平均值计算的。应收账款收款期的计算公式：360/应收账款周转率。该指标反映的是公司应收账款周转速度及管理效率。这些款项收取速度越快，公司越能获得更多的偿还流动债务的资金。39从表5.8中可以看出，大商股份的流动比率、速动比率都高于其它公司，偿债能力相对其它公司强。大商股份的应收账款期好于王府井，较差于银座股份。大商股份的产品销售，大部分是由现金支付的，少部分是由非现金支付。此部分的差异引起各公司的应收账款收款期的不同。5.2.3负债能力分析资产负债率是指企业负债总额与资产总额的比率。它表明了总资产中通过负

13、债筹集的比例。其是衡量企业负债水平及风险程度的重要指标。其计算公式：资产负债率=负债总额/资产总额×100%其中：负债总额是流动负债与长期负债的和。资产总额是流动资产与长期资产的和。该比率是否合理应该从不同的立场来看，债权人希望该比率较低，股东在企业能获利情况下希望比率越高越好。一般认为，该比率达60%较为合理，保守观点认为该比率不超过50%。负债权益比率是指长期负债总额与权益总额的比率。其计算得公司是：负债权益比率=长期负债总额/权益总额×100%。该指标用于衡量企业的财务稳健程度。该比率越低，说明企业的自有资金所占比例越高，风险越小，长期偿债能力越高，债权人的保障程度也

14、越高。长期负债比率是指资产总额中来源于长期负债的比例。其计算的公式是：长期负债比率=长期负债/资产总额×100%。第6章大商股份估值分析42公司的价值评估方法可以分为:绝对估值法和相对估值法两种。绝对估值法是分析上市公司的基本面，并对公司未来的财务数据进行预测的基础上估算公司的内在价值。绝对估值法主要有两种方法：一是现金流贴现定价模型估值法；二是B-S期权定价模型估值法（主要应用于期权定价、权证定价等）。现金流贴现定价模型中使用最多的是DDM模型（Dividend discount model/股利折现模型）和DCF模型（Discount Cash Flow/折现现金流模型）。DCF

15、模型又可分为：1.FCFE(Free Cash Flow to equity/股权自由现金流模型)2.FCFF(Free Cash Flowfor the firm/公司自由现金流模型)。本节采用FCFF(公司自由现金流模型)，并基于以上的预测模型，对大商股份进行价值评估。公司自由现金流是对整个公司估价，而不是对股权估价。麦肯锡资深领导人之一汤姆科普兰于1990年阐述了自由现金流量的概念并给出具体的计算方法。自由现金流量等于企业税后净经营利润加上折旧及摊销等非现金支出减去营业资本增加额。计算公式如下：FCFF=EBIT(1-税率)+折旧及摊销-资本性支出-营运资本增加额EBIT(Earning

16、s Before Interest and Tax)是公司税前及利息开支前的所有营运利润。资本性支出=固定资产的取得-固定资产的出售营运资本增加额=本年净营运资本-上年净营运资本净营运资本=流动资产-流动负债FCFF模型认为公司价值等于公司预期现金流量按公司资本成本进行折现。在使用模型进行估价时，需要几个重要的输入参数：自由现金流量的预测、自由现金流量增长率及增长模型预测、折现率的估算。公司的价值由未来的自由现金流量决定，所以需要从本年度开始预测公司未来的资产负债表，利润表。本文预测未来2010年公司的自由现金流量及增长率。公司资本一般可分为三大类：债务资本、股权资本及混合类型资本（优先股、可

17、转换债券和认股权证等）。资本资产定价模型(CAPM)是最常用的权益资本成本股价模型。本文采用资本资产定价模型计算大商股份的权益性资本成本，其计算公式如下：RsRf×E(Re-Rf)其中：Rs代表股权资本成本Rf代表无风险利率E(Re-Rf)代表风险溢价6.1现金流贴现定价模型估值法6.1.1公司赢利预测1.预测基础中国共产党第十七次全国代表大会确定扩大国内消费需求的战略决策为中国零售业今后的发展创造了一个战略机遇期。预计未来几年百货行业将是一个高速发展的时期。百货行业的集中度将不断的提升。预计大商股份将不断整合收购其它企业，同时开放新的店铺。店网将布局多个不同的省份，华北店网将不断完

18、善。大商股份不断的扩张，规模越来越大，产生的规模效应将能使公司的营业成本降低，具备更强的与同行业企业竞争的优势。以大商股份的销售收入做为基础预测。公司销售收入增长率多年基本保持25%以上甚至30%的速度，2009年因金融危机等原因下降为12.27%。预计2010年、2011年公司销售收入分别以20%、25%速度增长。销售毛利率：预计可以保持17.87%。主营业务成本：预计2010年、2011年公司分别以20%、25%速度增长。主营业务收入税金及附加：按照2009年、2010年的平均税率计算。销售费用：销售费用率都为6%。管理费用：管理费用率都为10%。财务费用：预计公司财务费用比2010年下降

19、10%。大商股份2011年-2012年盈利预测如表6.1：股权资本成本：RsRf×E(Re-Rf)=3.5%0.94×7%=10.08%税后债务资本成本采用银行五年期贷款基准利率7.05%×（1-所得税税率）=7.05%×（1-25%）=5.29%。大商股份2010年负债率为73.17%，负债率偏高，预计2011-2015年资产负债率下降为60%。WACC=股权资本成本×（权益价值企业价值）负债成本×（负债企业价值）=10.08%×40%5.29%×60%=7.2%2.平稳增长阶段仍用高速增长阶段的假设0.94，未

20、来利率可能下调，一年定期存款利率下调为3.25%，无风险利率为3.25%。市场平均风险溢价仍采用7.0%。股权资本成本：RsRf×E(Re-Rf)=3.25%0.94×7%=9.83%预计2016-2020年大商股份资产负债率会下降到50%。银行五年期贷款基准利率下调至6.8%。WACC=股权资本成本×（权益价值企业价值）负债成本×（负债企业价值）=9.83%×50%5.1%×50%=7.47%3.稳定增长阶段预计大商股份资产负债率会进一步下降至40%。预计公司保持2%的EBIT增长率。股权资本成本：RsRf×E(Re-Rf

21、)=3.25%0.94×7%=9.83%WACC=股权资本成本×（权益价值企业价值）负债成本×（负债企业价值）=9.83%×60%5.1%×40%=7.94%6.1.3企业价值计算经过计算得出下表：公司在稳定发展的阶段，考虑到通货膨胀因素，假设公司能以每年2%永续增长率。计算得出FCFF的现值为3798443.30万元公司价值=现值总和-债务市场价值-少数股东权益=4218766.67-171250.75-6787.03=4040728.89万元债务的账面价值与市场价值相差不大，因此采用债务账面价值计算。股价=公司价值/股份总数=4040728

22、.89/293718653=137.57元6.1.4敏感性分析本文对可能对公司投资价值发生重大影响的因素进行了敏感性分析。主要因素：公司的长期EBIT增长率及加权资本成本(WACC)。于0%-2%之间，公司的股价处于89.08-227.65元之间。6.2相对估值法本文前面是使用绝对估值法FCFF模型（公司自由现金流量模型）对大商股份进行估价。FCFF模型考虑了公司的长期发展，对公司进行全面的数据分析，得出公司长期的绝对价值，是一种框架较为严谨的评价模型。FCFF模型需要的信息量多，要预测较长时间的公司发展，模型会因为估算的输入值的微小差异，而使模型输出结果产生巨大差异（可进行敏感性分析补救）。价值评估既是科学也是艺术。价值估值可以应用多种方法，从不同的角度进行分析。绝对估值法估值较为复杂。现实中，经常采用相对估值法进行分析。相对估值法根据某一变量考察可比公司的价值，以确定被评估公司的价值。相对估值法经常使用市盈率、市净率、市销率等指标与同行业公司进行对比，判断公司在行业中的竞争优势与劣势，从而判断公司是否具备相对的投资价值。下面本文采用两种相