我国融资结构发展过程.

1、一、我国融资结构发展过程 中国上市公司主要由国有企业改制而来。在传统体制下，财政、银行 和国有企业之间是一种“三位一体”的关系，国有企业融资基本上依赖于 财政拨款和银行的指令性、政策性贷款，融资成本很低，形成了国有企业长期 以来比较单一的融资结构和信贷款约束。 据相关资料显示， 截止到 1998 年底， 全国六万多家国有及国有控股工业企业的平均资产负债率达到 64%，流动负债 率更高达96%，短期偿债能力持续恶化。国企所面临的“软预算约束”使得它 们偏好于债权融资，也就是实际上的所谓“吃银行” ，国有企业的这种融资行为 也被称为债权融资偏好。但是我国上市公司的融资结构与国有企业却有大的差异。

2、一方面大部 分上市公司的资产负债率都比较低， 另一方面上市公司的融资偏好仍倾向 于股权融资，甚至有些公司资产负债率接近于零， 举债能力很强且融资成本较 低的情况下，仍然采用配股或增发股票融资。从目前的情况来看，基本上没有 上市公司 在达到配股资格和增发股票条件而放弃其利用股权再融资的机会， 存 在明显的股权融资偏好。 1997年以后 , 证监会推出了一系列规范上市公司融资 行为和市场操作的制度 , 提高了股权融资的门槛 , 股权融资受到一定 的抑制 , 但由于银行的惜贷、 债券市场融资成本高 , 上市公司股权融资 的偏好依然没有改变 , 再融资逐渐由配股向增发和股性很强的可转债 券转变。股权融

3、资偏好 513-27, 616-24 和债券市场欠发达造就 了我国上市公司与啄食理论 7187-221 相悖的融资顺序 : 股权融资 - 银行融资 -债券融资 -留存收益 860-72, 形成了以外部融资主 , 内源 融资为辅的融资结构。一、中国上市公司融资结构现状分析 一、股权分置改革基本完成，股权结构趋向合理 长期以来， 我国上市公司存在着严重的制度缺陷： 股权过于集中， 国 有股一股独占， 一股独大； 国有股权虚置， 经营者成为企业实际所有 者，内部人控制现象严重； 公司治理结构混乱， 经营者集公司决策权、 委托权于一身， 委托代理关系严重失衡。 股权分置作为中国股市最根 本的制度设计，

4、 一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障， 严重地 侵蚀了广大中小股民的合法利益、 长期阻碍了资本市场的健康持续发 展。正是在这样的背景下， 2005 年 4 月 29 日, 中国证监会宣布进行 试点,开始解决我国上市公司股票的流通性分置问题。 2006 年，股权 分置改革获得了实质性进展。到 2006 年底，尚未完成股权分置改革 的上市公司只剩 40 家，占全部 1421 家上市公司的 2.81%，市值比重 只占 2.15%。1 虽然，股权分置改革的重大意义不可能在这么短的时 间内完全显现出来，但是，毋庸置疑，股权分置改革的成功进行，已 经在一定程度上改善了上市公司的股权结构，使其呈现出新的

5、特征。 股权分置改革的顺利进行， 使公司的控股股东的持股数有所下降， 在 一定程度上改变了国有股一股独大的局面。通过对 57 家已进行股权 分置改革的上市公司 2005年7月和 2006年7月两年的公司财务中报 的分析，发现第一大股东的平均持股比例由 48%下降至 40%。2 同时， 非流通股实现上市流通后， 资本的逐利性增强了股权的流动性， 所以， 上市公司的股权结构高度集中的状态有所好转，呈现出了分散的趋 势。二、负债结构不合理，债券比重小 企业融资方式包括内源融资和外源融资， 外源融资包括股权融资和债 务融资，债务融资又包括银行借贷和债券融资， 可谓形式多样。 目前， 我国上市公司债权结

6、构的特点为： 一是以外源融资为主， 与发达国家 企业相比，表现为外源融资比重过高。 1995年至 2004年，对于未分 配利润大于 0 的上市公司， 内源融资平均只有不到 15%,85%以上是外 源融资，而未分配利润小于 0 的上市公司，外源融资更是达 100%。1 二是银行贷款融资在外源融资中处于绝对主导地位， 而直接债权融资 份额偏低，企业债券融资工具选择机会少。 2006 年底，银行贷款在 我国金融资产中的份额占 54%，而债券仅占 22%。 2 三是债权集中度 高，债权融资绝大多数来源于国有商业银行， 商业银行机构作为唯一 的大债权人身份非常突出。 四是负债结构严重失衡， 流动性负债比

7、例 偏高，长期负债很少使用。3三、存在股权融资偏好由于考虑到资本市场中的信息不对称， 美国上市公司筹措资金的顺序 安排往往是先负债后股权， 但我国上市公司却存在对于股权融资的过 度偏好。也许是出于对高资产负债率的心有余悸， 我国企业一旦经过 股份制改造获准上市， 便把股票融资作为公司融资的首选途径， 不但 极力扩大发行额度，而且公司的分配方案也较少采取现金股利形式， 而多以股票股利为主。 上市公司把股票市场作为一块免费的蛋糕， 试 图切得更大的一块。 统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司 债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股之风盛行。 其实，上市公司 本身在获取贷款上比其他中小企业容易得

8、多， 但就目前上市公司自身 而言，却更倾向于权益性融资。 2006 年仅计算初次发行股票融资额 (A+H)就达5500多亿元，而同期发行的企业债券不到1000亿元，历史年份数据也显示我国企业对股权融资的偏好。二、融资结构与公司治理的关系 上市公司融资结构与治理结构。本章首先分析了融资结构与公司 治理结构的内在联系，认为融资结构是现代公司治理结构形成的基 础，三、公司治理的现状由于体制方面的原因 , 我国公司融资方 式却始终没有发挥其应有的治理作用。主要表现在以下几个方面（ 上市公司为例 ）:1. 股权治理方面的国有股一股独大。 股权治理主要通过 内部治理和外部治理两方面起作用。对于内部治理 ,

9、 由于我国上市公 司的股份大部分为国有股 ,外部的流通股比较少 , 而且流通股比较分 散。每个外部的小股东持有的股份数比较少 , 其是否参加投票、参加 表决等,对形成决议的影响不大 ,而且小股东更像机会主义者 , 比较关 注估价的高低而不是公司的事务。所以对于小股东 , 凭借自己持有的 股份,对经营者施加压力的力量是极其有限的。 这样, 公司的股东就无 法有效地实施投票权和争夺代理权。股权决定了其在董事会的权利 , 由于股权治理的失效 , 导致了董事会的内部治理同样失效。 另外, 代表 国家行使控制权的国有资产管理公司并不能获取剩余索取权。 那么公 司经理人员掌握了企业实际控制权 , 并以此侵

10、蚀“外部人”（主要是国 家）的合法权益 ,造成了公司事实上的 “内部人控制”和“所有者缺位” 并存的现象。很显然 , 这样的上市公司是很难实现有效的股权内部治 理机制的 对于外部治理 , 股权的高度集中势必使流通股比例过小和中小股东持 股非常有限 , 资本市场上的股票抛售并不能对公司控制权有本质的影 响, 这使得资本市场上对上市公司经营者有极大压力的退出和接管机 制失效。而且 , 在现阶段我国上市公司股票的价格并不能真实的反应 股票价值 ,而更多的包含了一些投机的因素 , 那么股东就无法通过购买和抛售股票对上市公司形成外部治理。 股权所有者的管理者 政府, 对公司只有控制权而没有剩余索取权 ,

11、 收购并不能给其带来新 的收益, 相反,其原有的收益也可能丢失 ,那么让国有控股公司的股权 控制着转让对国有控股公司的控股权将变得非常困难 , 也就是说 , 国 有上市公司控制权损失的不可补偿性对其兼并收购机制形成很大的 障碍。并且, 由于上市公司的很大部分国有股处于不流通状态 ,那么像 收购和兼 并等外部治理机制很难发挥作用。在目前已经实施的收购和兼并 , 也 更多的是一种政府行为 ,市场行为比较少。所以, 我国上市公司的外部 治理同样失效。2. 债权治理方面的信用约束软化。 在目前, 我国债权融资主要是银行 借款, 下面分析一下在银行借款融资的外部治理方面所存在的问题。 银行对公司的干预措

12、施对公司起着外部监控作用 , 是对公司内部人控 制随意性的一个重要制衡 , 对完善公司控制权安排有着重要的意义但 现阶段, 由于银行的特殊性质 , 我国国有银行的产权改革尚未起步 ,一 方面使银行不能按照市场规律和商业化原则来配置资本 , 另一方面使 银行与上市公司的债权债务关系模糊 , 银行缺乏应有的动力和激励机 制去阻止和避免信贷资金向低效率公司的流入 , 以及去积极监督信贷 资金的使用和强化债权约束。国有上市公司与银行之间的债务 , 从其 起源看 , 含有过多的行政干预或政府意志 , 并不是法律意义上的真正 债务。银行出于自身利益考虑 , 会更关心银行资产的账面价值而非实 际价值。银行既

13、没有内在动力 , 也无外在压力去监督公司借贷资本的 运用。此时国有上市公司面对最大的债权人银行时 , 几乎不需要考虑 放弃部分控制权或部分财产权 , 作为偿债的承诺。这样,国有上市公司 缺乏有效的外部的银行债权治理机制 , 再加上目前我国破产清算制度 欠成熟与实施进展缓慢 , 难以对债务人构成潜在的压力和威胁。规范 的破产制度一直未在实践中实施 , 基本上是一种政府行为。作为国有 上市公司最大债权人的国有银行被排斥在破产清算工作之外 , 对清算 没有表决权 , 导致公司破产往往银行损失最大。银行债权资本仅仅表 现为筹集资金以弥补投资和财务缺口 , 不具备实质性的信用约束 , 没 有起到优化资本结构和通过破产清算对公司形成压力来实施对公司 的治理。3. 融资倾向方面的股权偏好。我国上市公司在融资倾向上偏向于股 权融资。在我国现行的经济条件下 , 股权融资的