W股份公司限制流通股评估案例

1、W股份公司限制流通股评估案例W股份公司限制流通股评估案例一.案例内容(一)一般情况2006年以来.在中国证监会的推动下,中国A股上市公司开展了大范围的股权分置改革.股权分置改革的核心内容是上市公司中的法人股(或称非流通股)股东,通过支付流通股股东对价的方式换取自己非流通股股票在一个限制期限后自由流通的权利.截至2008年底绝大多数上市公司都先后进行了股权分置改革这些完成股权分置改革的上市公司的非流通股在支付对价后分别获得在两年至三年的限制期后可以上市流通的权利.因此,在股权限制期内存在大量的上市公司的限制流通的股权,由于这些股权持有单位的一些经济行为.需要对公司持有的上市公司具有流通限制的股票

2、的市场价值进行评估.(二)项目背景情况A集团公司拥有一家上市公司W股份公司的65,500万法人股,该法人股经过股权分置改革,该股权在2009年8月之前存在流通限制不可流通,在2009年8月之后限制解禁,可以上市流通.该股票的解禁时间距本次评估基准日2008年6月3O日大约相差56周时间.由于A集团的部分股权要进行转让,需要对A集团的全部股权进行评估,在采用资产基础法评估A集团股权价值时.需要对其拥有的w股份公司的65,500万限制流通股截至评估基准日的市场价值进行评估.(三)评估思路和方法本次评估的65,500万限制流通股与流通股相比具有相同的权益,所不同的仅为流通性不同,流通股具有现实流通性

3、,该限制流通股在流通性方面具有56周的限制,因此我们可以通过基准日流通股交易均价经过适当折扣率乏来估算限制流通的股票价格:另一方面,由于证监会的规定,超过全部流通股1%比例的股票交易需要到大宗交易市场上交易该宗股票属于大宗股票.因此我们还需要考虑大宗交易市场与一般市场的交易价格差异形成的折扣率乏.1.56周限制缺少流通折扣率乏对于该宗股票由于存在大约56周的限制期.因此其价值不能直接采用评估基准日流通股交易均价作为3O年,电价0.288元/KWH,电损耗2.8%,发电小时数4500小时.计算后得出每千瓦价值为9960元.前面说到,在对剩余寿命修正时,资金成本率一般为5.8-8%.本文取6.s?

4、4经计算取不同的参数得到的结果为:资金成本修正后价格差异4.80%100691.09%5.8O%10010O.5O%6.8O%9960100.00%7.8O%99l6-0.44%8%9909一O.51%可见,加权资金成本取4.8-8%之间,得出的修正结果最大差异为1.O9%.可见在对水电站进行评估时,水电站造价对其交易价格影响不大,一般来说,最好不要依赖成本法的评估结果.收益法的评估结果是从电站的未来收益评估电站价值比较可靠但收益法有很多主观判断,往往评估师会人为调节评估结果,尤其是未建成电站,收入,成本,费用很多指标的预测人为因素很大.市场法评估.目前较易获得市场交易案例,并且交易案例主要指

5、标一般能够获得,评估师需要根据获得的电站主要指标对交易价格进行价值调整.评估师还将越来越多的根据电站指标帮助企业分析电站合理的价格,为并购企业商业谈判提供必要的技术支持.但市场法评估也要详细合理的分析修正系统的每个指标,确定合理的参数.(作者单位:沃克森(北京)国际资产评估有限公司)评估价值.必须要考虑一个56周限制流通的一个缺少流通性折扣薯.现实可流通股票与存在定期限的限制流通股票相比两者之间差异仅为个可流通的时间限制,该限制导致限制流通股不能马上变现.如果股票交易价格在这个限制期间内下跌.则限制流通的股票就会损失但是如果限制流通股股东在持有限制流通9JI9.票的同时还拥有一个与限制期限长度

6、相同的股票卖出期权或看跌期权(PutOption)并且限制期期满后执行价格的现值与基准日股票交易均价致,则限制流通股股东在限制期满后仍然可以以基准日价格现值相当的价格卖出股票,因此我们可以认为持有限制流通股票加个期权的整体效果与持有现实流通的股票的价值是相当的.或者我们可以理解为限制流通股与现实流通股相比的差异就是一个卖出期权".通过上述分析我们可以通过估算一个时间长度与股权限制期相同并且期满后执行价格的现值与基准日流通股交易均价相同的卖出期权的价值来估算由现实可流通到一定期限限制流通股权之间的价值差异以及缺少流通折扣率毛.我们采用Black-Scholes期权定价模型计算上述卖期权

7、.卖出期权P:P=ev(x)××N(-d2)一SXexN(-d1)式中:X:为期权执行价,也就是限制期满后的可以卖出的价格FV():现值函数.FV(X)即为执行价的截至评估基准日的现值;s:现实股权价格,即基准日交易均价:r:连续复利计算的无风险收益率(采用周复利收益率);q:连续复利计算的股票股息率(采用周复利收益率);T:期权限制时间(采用按周计算):N():标准正态密度函数l20d,d,:BlackScholes模型的两个参数.其中:垒二a×rd2=dJo×,/Y上述d,d计算式中:X:为期权执行价:PV():现值函数PV(×)即为执行价

8、的现值S:现实股权交易均价:r:连续复利计算的无风险收益率(采用周复利收益率):T:期权限制时间(按周计算);:股票对数波动率(按周计算).对于65,500万股限制流通股缺少流通性折扣乏,的估算过程如下:(1)期权执行价格X的确定期权执行价格是指限制期满后股票期望实现的交易价格.按我们的要求我们设定该执行价格为评估基准日W股份公司股票交易均价即588元/股,但5,88元/股应该是截至基准日的价值,对于在限制期满日,也就是56周后的实际交易价格应该为:588×(1+r)=610元/股上市中的r为连续计算的无风险收益率,T=56(周).(2)现实股权价格s的确定现实股权价格s取评估基准日

9、流通股交易均价588元/股.(3)连续复利计算的无风险收益率r由于限制期为56周.高于一年但又不到两年.为了使无风险收益率在期限上与限制期相匹配,我们取基准曰至到期日高于一年但又不超过2年的国债的到期收益率347%.由于我们采用的时间间隔为周,因此需要将年收益率换算为周收益率为:r:(1+3.47%)一1:0.066%(4)连续复利计算的股息率q所谓股息率是指w股份公司的股票在限制期内可能的分红派息率.我们根据W股份公司前4年的分红派息情况预测未来限制期可能的分红派息情况.根据w公司历史数据得到前4年平均年派息率为068%这是年度派息率.换算为连续计算的周派息率为:q=(1+O.68%)1=0

10、.013%这里需要说明的是在估算派息率时仅需要考虑现金分红,不需要考虑红股,送转股的分配形式,这主要是由于现金分红是有现金流出企业因此企业整体资产产生变化.对于红股,送转股的分配形式没有现矗镳金流出企业,企业整体资产没有改变.(5)期权限制时间T估算解除限制日是巨评估基准日大约相距56周.因此取值T=56(周).(6)股票对数波动率.所谓股票波动率.实际是预测w股份公司股票在未来56周限制期内的平均周波动率.采取预测方式是通过估算w公司在基准日前56周股票的平均对数波动率来预测未来的波动率.:STDiLNf旦1illQ一式中:STD:代表标准均方差;LN:自然对数Q:t期末股票交易均价(t一2

11、,?,56).由于单股票波动率存在较大的不确定性,因此为了规避单一股票的波动风险采用行业平均波动率作为w股份公司未来股票波动的预测.选取与w股份公司处于同行业的27家上市公司,该行业为证监会分类中制造业一电子一电子元器件制造业.我们分析估算了该27家上市公司基准目前56周的股票对数波动率,并以其平均值作为预测的股票对数波动率.确定上述参数后,通过Black-Scholes期权定价模型计算上述卖出期权为1513元/股.是评估基准日流通均价5.88元/股的2573%,因此确定一个56周限制流通的一个缺少流通性折扣为2573%0.2.大宗交易折扣率毛.由于本次评估的股票为65.500万股,占全部股票

12、的20%左右超过1%的限制按照证中国证券监督管理委员会公告上市公司解除限售存量股份转让指导意见(200815号)的规定.该股票交易必须采用大宗交易的方式在证交所大宗交易系统上交易.由于大宗交易的市场参与者与一般交易所的参与者相比市场参与者数量明显减少,市场竞争情况减弱,因此对交易价格也会产生减值影响,这种减值影响国际上称为大宗交易折扣(BIockSizeDiscount).由于被评估股票为大宗交易股票,因此需要估算其大宗交易折扣率亏,.为了估算大宗折扣毛.,收集了发生在2008年6月30日之前的82宗大宗股票交易的交易案例,该82宗大宗交易案例的成交价格是当日流通股交易均价的比例数据如下:项目

13、大宗交易价格/流通股交易均价最大值99.86%最小值84.04%中间值97.97%平均值96.43%取平均值9643%为基础计算分析大宗交易与一般流通股交易均价之间的差异得到大宗交易折扣率乏=(1-9643%)=3.47%.(四)65,500万股限制流通股的市场价值估算结论估算65,500万aff.D.$rJ流通股的价值需要以评估基准日流通股交易均价为基础.通过56周限制流通的缺少流通性折扣专和大宗交易折扣率芎,的两次折扣,即为:65.500x5.88x(1-2573%)×(13.47%)=276.I17.76(万元)二,案例特点1本案例的评估对象是一个经过了股权分置改革,目前处于流

14、通限制期的上市公司流通股,评估界目前对此种法人股的评估一般多采用两种途径.其一是按其是完全不可流通的股票以每股净资产的价值来估算其二是按流通股的流通价格来估算其价值.上述两种途径实际上都不能完全反映限制流通股的真实价值.因为上述两种途径不是减少了其"流通性就是增加了其流通性",因此都不能合理的反映其价值.采用期权定价的方式评估则可以弥补上述两种途径评估途径的缺陷,在目前情况下不失为一种合理的可以借鉴的评估方式.2.在本案例中采用估算一个卖出期权或者说是一个看跌期权来估算限制流通股权的缺少流通性折扣是一个将期权定价模型用于评估实务中的个典型应用在这个应用中以下几处可供借鉴:(

15、1)确定期权执行价时采用了终值的概念,也就是股权现价到限制期满时的终值考虑了资金的时间价值.霉_.CDRS药业公司股权评估案例一,案例内容(一)一般情况本案例涉及一家药业企业的评估,分别采用了收益法和市场法进行评估.(二)评估项目背景CDRS药业有限责任公司是一家从事生物药品生产的企业.企业注册资本为人民币832610万元公司千1997年3月12日由卫生部AT研究所经营开发公司(出资60万元,持股比例4444%),SS物资经销公司(出资25万元.18.52%),DDD工程技术开发部(出资26万元1852%),CCC生物技术有限责任公司(出资26万元.1852%)共同投资设立,注册资本135万元

16、.后经多次增资和股东变更,目前被评估公司注册资本为人民币8,326.10万元;其中AT研究所持股比例90%,中国HHH进出IZl总公司持股比例1O%.(三)评估技术分析摘要1.市场法简介本次评估主要采用市场法中的对比公司方式fGuideJineCompanyMethod).首先选择与被评估企业处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司,然后通过交易股价计算对比公司的市场价值.另一方面再选择对比公司的一个或几个收益性和资产类参数,如EBIT,EBITDA或总资产,净资产等作为"分析参数最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系一一称之为比率乘数(Mukiples)

17、,将上述比率乘数应用到被评估企业的相应的分析参数中,从而得到委估对象的市场价值.通过计算对比公司的市场价值和分析参数我们可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数.但上述比率乘数在应用到被评估企业相应分析参数中之前还需要进行必要的调整.以反映对比公司与被评估企业之间的差异.本次评估对对比公司的比率乘数进行如下修正:由于被评估企业与对比公司之间存在经营风险的差异,包括公司特有风险等因此需要进行必要的修正.我们以折现率参数作为被评估企业与对比公司经(21考虑了股权公司在限制期内可能的现金分红股息率.对于一般的ts-2司在限制期可能存在分红派息因此考虑分红,派息的期权定价模型估算期权可能更接近实际.(

18、3)估算股票对数波动率0t,t-有单独采用该公司的股票波动的历史数据,而是采用该公司所在行业的多个股票的历史波动数据.这种处理方式剔除了由于单个股票非正常波动所可能产生的不确定因素.增加了估算股票波动率0的预测可靠性.(4)估算股权公司的分红派息率时将每年的股息换算为连续计算的周派息率.也就是将股权公司的年股息率理解成为按周在一年内连续产生,这种处理方式是期权定价理论所要求的.3本案例在采用期权定价方式估算限制流通股票缺少IJIL-折扣的同时还考虑了所谓大宗交易的折扣率一般而言大宗交易市场由于交易人头的活跃程度不如大盘"市场因此可能会出现一定程度的销售折扣,因此考虑所谓大宗交易折扣率亏的做法可以为以后的评估提供可借鉴之处.三,案例点评1.4,6-期权定价理论应用到资产