我国短期资本流入分析及影响因素的实证检验

1、我国短期资本流入分析及影响因素的实证检验    一、我国短期资本流入的现状分析对国际资本流动的研究离不开对我国国际收支平衡表的分析，国际收支平衡表记录了一个国家经常项目、资本和金融项目、储备资产和净误差与遗漏，全面反映了我国对外的资本交易状况。对国际收支平衡表的综合分析，有助于我们更深入了解我国国际资本流动在过去十多年里的演变特征。1997年以前，我国采用的是国际收支手册第四版，在资本账户下有单独的短期资本往来，1997年以后，则采用的是国际收支手册第五版，可以反映短期资本流动在金融账户下的证券投资和其他投资中偿还期限在一年以下的部分，具体包括证券投资中

2、货币市场工具、其他投资中的短期贸易信贷、短期贷款、货币和存款等。不可否认，短期资本的流入不仅反映在金融账户下一些项目的变动，一些短期资本也变换手段从经常项目下流入国内，可能还占相当比例，但是资本流动的动机是一样的，只不过流动途径不同，因此我们依然可以从BOP的“资本与金融项目”分析短期资本的流动，在大方向考察我国短期资本流动的状况。如表1所示，根据表内反映的短期资本流入规模和资金投向特点，可以将十年来短期资本流动划分为三个阶段。(一)19972000年：人民币贬值预期下的短期资本外流1997年亚洲金融危机中，国际普遍认为人民币将贬值，1997年我国短期资本流量开始迅猛增加。这里可能有国际收支统

3、计口径调整的因素，但主要还是真实短期资本流量的增加。从这一年开始，我国短期资本的流入和流出数额开始急剧增加，短短十年流入规模已扩大17倍。 (二)20012005年：国内经济快速增长下的短期资本成规模流入20012002年短期资本净流出的局面开始扭转，2001年表现为净流入，2002年虽然仍表现为净流出，但流出额已经远远低于1997年和1998年的水平。20032004年短期资本流入激增，其中短期贷款、短期其他资产以及短期贸易信贷等流入规模都超常规增加。值得特别注意的是，2003年、2004年和2005年连续三年短期资本流入的主要来源是外国向我国提供的短期贷款、短期贸易信贷和其他短期

4、负债，在BOP表现为其他投资中的各项短期负债的变化。在资产方面，主要的资本流入是我国金融机构存放境外资金和库存外汇现金的减少上。BOP相关项目变动的背后是进入内地市场的短期资本多数投向了中国主要快速增长的热门行业，有理由相信这些短期资金的巨额流动与中国新一轮经济固定资产投资周期启动以及庞大资金需求有关。(三)2005年至今：人民币持续升值预期下的短期资本流入早在2003年开始，短期资本涌入已经明显地受人民币升值预期的驱动，并且在随后的几年中这些资金开始改变过去固定资产投资走向，转而对房地产市场、债券市场、期货市场和民间拆借市场表示出极大兴趣。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基

5、础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这次汇率改革使得前两年预期人民币升值而进入国内的短期资金获利而出局，这也是2005年短期资金流入净额为负的原因之一。但是在人民币大幅度升值预期已经形成的情况下，短期内人民币小幅升值不仅不会导致资本流入的减少，反而会导致投短期本流入的进一步增加。2006年流入净额由负转正，可能就说明了这一点。二、我国短期资本流入渠道分析短期资本的流动既存在于BOP的“资本与金融项目”下，也可以通过“经常账户”进出。由此可见短期资本流动的途径较多，既有官方允许的正规渠道，也有法律灰色地带的“地下”渠道，更有非法渠道。目前中国市场短期资本流动的主要渠道有以下五条。(

6、一)货币走私中国外汇和海关管理制度规定，居民和非居民旅客出境可携带人民币现金20000元，居民旅客可携带外币现金折合2000美元(2003年9月1日起提高到5000美元)，非居民旅客可携带外币现金折合5000美元；没有银行和外汇管理部门签发的货币携带证件，旅客不得擅自携带超出限量的货币。但货币走私者所携带的货币远远超过上述限额，特别是在毗邻中国边境不发达国家，由于人民币币值坚挺，对人民币旺盛的需求导致货币走私现象比较严重。(二)进出口伪报进出口伪报的方法有3种：第一种是伪报单据。由于外汇、海关等部门衔接存在漏洞，1997年东亚金融危机后，伪造进口单据骗汇的方法曾猖撅一时。第二种方法是制造无真实

7、贸易基础的进出口单据套取资金，即通常所说的“假进口真融资”，就是利用现代国际贸易以单据为依据的特点，以TT项下付款或LC开远期信用证的“合法”形式融资转回国内挪用。第三种方法是伪报价格(转移定价)。转移定价通常被视为一种避税手段，但同样可以用于达到变相资本流动的目的。高报进口、低报出口，结果是资本外流；高报出口，低报进口，结果是资本内流。(三)提前错后提前错后有广义与狭义之分，传统的“提前错后”是狭义的，指在汇率和利率变动预期下，在国际贸易支付中比正常情况下提前或推迟支付、调整债权和债务币种结构以避免汇率和利差损失并从中获利的行为。据海关统计，2002年我国出口总额3255.7亿美元，进口总额

8、2952.2亿美元，货物贸易顺差303.5亿美元；根据国际收支平衡表，出口收入3256.5亿美元，与海关统计出入甚微；进口支出2814.8亿美元，比海关统计少大约137.4亿美元；货物贸易收支顺收441.7亿美元，高出海关统计差约138.2亿美元。根据这些统计差异，我们可以粗略地推断，2002年进出口商家通过狭义的“提前错后”操作至少使上百亿美元资金进入中国套利。在汇率和利率变动预期下，跨国公司提前或推迟直接投资资本金汇入、投资收益汇出，以便避免汇率、利差损失，并从中获利。随着跨国公司的发展，这种行为的影响越来越大，传统的狭义提前错后显然己经不足以涵盖今天的现实，因此，广义的提前错后还包括上述

9、行为。在中国国际收支平衡表中，也就是操纵以下两个项目：资本和金融项目下的“直接投资”、经常项目下收益项目中的“投资收益”。20022003年，中国“投资收益”项目收支呈现收入上升、支出下降的趋势。2002年投资收益支出223.39亿美元，比上年减少53.72亿美元，同比下降16%；投资收益收入68.53亿美元，同比上升66%。(四)借用外债借用外债方式分两种：一种是明确借用，如外资金融机构从国际金融市场拆借用于国内，或者是外资企业借用外债；一种是变相借用外债，如预收货款。在一些发展中国家，由于东道国政府对波动性强的证券组合投资限制严厉，对直接投资则给予多种政策便利，外商直接投资企业往往利用东道

10、国政府给予的国外借贷政策便利套取利差和汇率收益，成为这类国家国际游资流动的主渠道：新兴市场利率高于成熟市场利率或东道国货币存在升值预期时，直接、间接从母国借入资金；反之，则通过偿还母国资金或通过对母公司的应收账款等方式将资金调入母国。在人民币升值预期和套利动机驱动下，中国外债、特别是短期外债余额迅速增长。截至2006年年底，中国外债余额折合3229.88亿美元，比上年年末增长419.43亿美元。其中短期外债余额为1836.28亿美元，较上年同期增加274.85亿美元，增长17.60%。短期外债占外债余额的56.85%。(五)合格外国机构投资者(QFII)截至2008年3月，证监会和外汇局共批准

11、了53家QFII和101.95亿美元的外汇额度，QFII共汇入本金约合人民币751亿元。中国开放QFII正值人民币升值预期兴起，也有部分投资者不是着眼于中国内地股市而是着眼于潜在的人民币汇率升值收益而向QFII投入资金。QFII来源复杂，一部分为主权投资基金，还有一部分为套利资本，套利资本的稳定性较差，在国内证券市场波动较大时QFII的稳定性也会受到影响。(六)侨汇与平行贷款在我国国际收支平衡表中，侨汇属于经常项目收支，列在“经常转移”项目下的“其它部门”科目。早年侨汇主要是为了满足国内亲友的必要生活需求，随着国内生活水平和经济开放度提高，侨汇日益成为海外侨民及其亲友的理财工具，对国内外利差和

12、汇率变动趋势的敏感度上升。1998年我国国际收支平衡表“经常转移”项目下“其它部门”科目收入比上年减少5.16亿美元，就有1997年东亚金融危机的影响。2002年，该项目从上年的89.87亿美元猛增至137.09亿美元，增长53%：2003年上半年79.59亿美元，同比增长32%，很大程度上是国内利率较高和人民币升值预期吸引所致。三、短期资本流动因素的实证分析短期资本流动的影响因素很多，但从根本上可以区分为国内因素和国外因素。国内因素即指那些改善新兴市场风险收益的因素。对于私人投资者而言，关键的是风险回报率的改善。这种改善主要来自于两个方面：一是国内经济结构改革使生产率增长，公共亏损减少，宏观

13、经济较为稳定；二是由于采取了从紧的货币政策，使利率上升，在汇率固定的情况下吸引外资流入。国外因素，通常指工业化国家的经济衰退及因此造成的世界利率的大幅下调，使得新兴市场经济的盈利机会相对更具吸引力，因而使大量资本转向经济发展较为迅速的新兴市场寻找更好的投资机会，有学者称之为“资产替代效应”。另一方面，利率水平的降低也减轻了发展中国家的债务负担，相应的借款条，件也更加有利，导致“信用力效应”增强。(一)国内外对短期资本流动的研究国内外学者的研究表明，影响短期资本流动的主要因素有：l、利差。在有关解释国际资本流动影响因素的理论中，流动理论认为利差是引起国际资本流动的唯一因素；同时，资产组合理论、交

14、易成本理论也都肯定了国内外的利率差是影响国际资本流动的重要因素。2、汇率。对于汇率的变化与我国短期资本流动的关系可以从套利交易的角度来分析。短期投机性资本出于套取汇率差的目的，更多地向货币持续升值或有着很高升值预期的国家流入。3、国内经济的稳定性。短期资本是高度诱发性的流动资本，在被投资国经济稍有变化时，为了自身安全与获利的考虑，短期资本都会快速撤出市场或者利用经济危机(困难)袭击被投资国的金融市场。近十年来国际上的几次大规模经济危机即佐证了这一观点。(二)短期资本流动影响因素的模型与检验1、短期资本流入的量化。通过对短期资本流入渠道分析可以知道，在对短期资本流动存在比较严格的限制情况下，有些

15、资本流动是以非常隐蔽甚至非法的方式进行，它们不能在国际收支平衡表中直接反映出来，但是量化的时候必须加以考虑。目前国际上对隐蔽短期资本流入通常有三种算法：(1)直接测算法。这种方法直接从国际收支平衡表中采集数据，即将“误差与遗漏”(国际收支平衡表中调整借贷方差额的一个平衡项目)直接作隐蔽性资本流出或流入的一个替代变量。(2)间接测算法(世界银行法)。通过国际收支平衡表中对外债务增加、外国直接投资净流入、官方储备增加和经常项目逆差四个项目的剩余部分间接地对隐蔽资本流动进行估计，测算公式：隐蔽性资本流入(出)=外债增加+净外国直接投资流入-经常项目的逆差-储备资产的增加。(3)克莱因法。该方法主要是

16、对间接测算方法的进一步修正，在间接法四项剩余的基础上扣除由银行体系拥有的短期外币资产的增量，测算公式：隐蔽性国际资本流入(出)=外国直接投资净流入+外债收入-储备增加-经常项目逆差-银行体系和货币当局所持有的短期外币资产-旅游和边贸收入-其他资本收入。上述三种方法有各自特点，其中克莱因法波动最大，直接法存在低估的可能，间接法又可能夸大资本流动规模，因此在量化中取上述三种方法测算的结果的平均值。测算完隐蔽短期资本流入后，再加上BOP中“资本与金融账户”下的短期资本流动后的结果就是短期资本流入的量化测算(具体测算结果见表2)。 2、模型变量的说明。(1)短期资本流入CP为上述短期资本流入

17、量化三种方法的平均值；(2)利差R为中国一年期储蓄的真实利率与美国联邦基金利率的比值；(3)本文选取汇率比E(E是人民币实际有效汇率与按照行为均衡汇率法BEER测算出来的人民币失调比率)作为人民币预期汇率变动的实证变量；(4)GDP为我国19911997年GDP的实际增长率。GDP=1+GDP名义增长率(1+通货膨胀率)-1；(5)CPI为我国19911997年通货膨胀率；3、实证检验。(1)首先对五个变量进行平稳性检验，防止出现“伪回归”。检验结果见表3。 从变量的平稳性来看，五个变量原序列不平稳，其一阶差分序列平稳，滞后期为一期。可以继续进行协整关系检验。(2)协整关系检验。从检

18、验结果可以看出，变量CF与其他四个变量之间在5%的显著性水平上至少存在一个或一个以上的协整关，据此可进行因果关系检验。 (3)Granger因果关系检验。协整检验揭示的是变量之间是否存在长期稳定关系，而各变量之间的因果关系则需要通过因果检验方法来验证。现采用Granger检验法对变量之间是否存在因果关系进行检验。由于Gangger检验受随机项滞后期的影响比较大，因此首先根据AIC(Akaike Info Critertion)和SC(Schwarz Cfiteri-on)准则与L.R.统计量确定滞后期。检验结果见表5。 由表5相伴概率可以看出，CF除与E呈单向因果关系(E是CF的Granger原因，CF不是E的Granger原因)，CP与其他变量之间不存在明显的Granger因果关系。 四、结论与建议1、从Granger因果检验可以看出汇率的扭曲程度对短期资本流入的影响最大。而其他变量，特别是利率差对短期资本影响不是很显著，这个结果与多数人认为的利差是决定因素的看法出现背离。这说明汇率的升值预期对短期资本的流动的诱导性更强，那么过分强调利差会导致资本流入显得有些多虑。目前从紧的货币政策下，由于顾忌中美的利差扩大导致短期资本内流而不运用价格手段利率进行调控，