中国股票市场监管对策研究.

1、2005年9月哈尔滨工业大学学报（社会科学版JOU RNAL O F H IT (SO C I AL SC lEN C ES ED IT I ONVol .7No .5Sep t .,2005文章编号：100921971(200505-0085-06收稿日期:2005-06-09 基金项目：国家软科学课题（2004DG Q3D086作者简介:冯晋（1965-,男，黑龙江木兰人，哈尔滨工业大学管理学院副教授，博 士研究生，从事技术经济与管理研究；刘仕煜（1981-,男，山东淄博人，哈尔滨工业大学管理学院硕士研究生，从事技术经济与管 理研究.中国股票市场监管对策研究冯晋刘仕煜（哈尔滨工业大学，黑龙

2、江哈尔滨150001摘 要:通过对影响中国股票市场的几个重要问题的研究，以有效市场监管理论为指导，结合市场微观结构理论和 利益集团”理论,提出了建立以健全的法律法规为市场提供保障的、利用技术对市场进行及时监测的、完善经济性手段来控制市场系统风险的、充分发挥市场的自我调整能力的一系列监管对策，以期达到规范中国股票市场发展的目的。关键词:股票;股票市场;监管中图分类号：F830.91文献标识码:AResearch on Stra teg i es for Ch i n ese Stock M arket Regul a ti onand Superv isi onFENG J in,L I U S

3、hi -yu(Harbi n I n stitute of Tech nol ogy,Harbin 150001,Ch inaAbstract:Thr ough exa m in ati on of several i m p orta nt p r oblem s in flue ncingthe st ock market in Chin a,the authorp r op oses a series of strategies for regulati on and sup ervisi on,na mely the sett ing up of s ound laws and reg

4、ulati ons that p r ovide the safeguard t o the market,the utilizati on of tech nol ogy that ti m ely monit ors the running of the market,the p erfecti on of the econom ic means t o contr ol the syste m risk of the market,a nd the e mp I oy ment of self -regulati on abil 2ity of the market,etc .Based

5、 on the theory of the effective market regulati on,and by comb ining the theory of m icr o market structure and the theory of "in terest gr oup ",these p r op osals are made in the hope of achiev ing the g oal of sta ndardiz ing the devel opment of Chin ese st ock market .Key words:st ock;

6、st ock market;regulati on and sup ervisi on中国股票市场在经过十多年的高速扩张后其市场的规模、市场的深化程度、在社会主义市场经济体系中的地位以及在推动国民经济成长中的作用等方面都得到了长足的发展（见表1。从微观层面来看，股票市场在为各种类型的企业筹集了大量资金的同时，也为建立现代企业制度奠定了重要的基础；从宏观经济方面看，股票市场为广大居民的闲置资金提供了一个很好的投资渠道为国家经济建设筹集了大量资金1。但是，由于中国的股票市场建立于市场经济体制还未完全确立之时，经济运行仍带有较强的计划经济痕迹，随着股票市场的日渐扩大和开放，一些问题也不断暴露 出来，

7、如价格方面的非稳定性问题、信息方面的交易成本、道德风险问题以及关乎 广大投资者利益的市场风险问题。因此，如何对股票市场进行有效监管显得尤为重 要。表1中国股票市价总值、流通市值与 G DP的比值（1992 2003年项目年份G DP （亿元A、B股市价总值（亿元市价总值/G DP （%B股流通市值（亿元流通市值/G DP （%199226638.101048.13 3.93199334634.403531.0110.20199446759.403690.617.89964.82 2.06199558478.103474.28 5.94937.941.60199667884.609842.381

8、4.502867.03 4.22199774772.4017529.2423.445204.43 6.96199879552.8019505.6424.525745.597.22199982054.0026471.1731.828213.979.872 00089404.0048090.9453.7916087.5217.99200195933.0043522.2045.3714463.1615.0820 02102398.0038329.1237.4312484.5512.192003116694.0042457.7136.3813178.5111.29资料来源：中国证券期货市场简介（200

9、42影响中国股票市场规范发展的几个主要问题（1交易价格问题首先是股票价格波动性大。以上证综指为例（表2,尽管在19922003年这一期间股指总体趋势向上，但中短期波动十分频繁，在平均时间间隔期9.2个月左右出现一次较大循环，且循环的波动幅度较大。暴涨暴跌趋势充分说明短期投机交易严重，而且中国股市日收益率的波动存在着 杠杆效应”即利空 消息比同等程度的利好消息对市场波动性的影响更大一些，这说明我国投资者的投资理念还不强，其投资行为极易受到各种消息的影响。19922003年中国股市波动情况（以上证指数为例年份 19921993199419951996199719981999200020012002

10、2003最咼点1429.011558.951052.94926.411258.691510.181422.981756.182125.722245.441748.891 649.60最低点292.76750.46325.89524.43512.83870.181043.021047.831361.211514.861339.2013 07.40期间振幅%388.12107.73223.1076.65145.4473.5536.4367.6056.1648.2330.5926.17资料来源:上海证券交易所网站（2004再者股票市场市盈率偏高。市盈率是反映股市投机程度的一个重要指标国外成熟股市平均

11、市盈率一般在 20倍左右，而我国股市市盈率平均接近 40倍（表3,说明投资者的行为不理性。表319962003年中国A股市场平均市盈率年份 19961997199819992000200120022003上海32.6538.1459.1437.5934.536.64深圳38.8842.6632.3137.5658.7540.7638.2237.43资料来源:上海、深圳证券交易所网站（2004 还有股票换手率过高。换手率就是周转率是成交股数与流通股数的比率。换手率高低是衡量证券市场长期投资规模大小 的基本指标。在世界成熟的股票市场中，换手率相当低，年换手率为30%左右,且比较 稳定，甚至表现出下

12、降的趋势2，如美国纽约股市换手率在 50%60%之间，东京股市在20%30%之间，韩国、伦敦、中国香港地区、泰国和新加坡股市则呈稳定下降的趋势。我国股市换手率过高 俵4,特别是小盘股和部分ST股,有的甚至达到10倍以上，且起伏很大，充分表明了 我国股市过度投机与非稳定性的特征。19922002年中国A股市场平均换手率(%年份1992199319941995199619971998199920002001200上海一1471.48630.321035.55758.07475.55483.73506.33216.67208.7深 圳351.8464.41638.39268.101295.32813

13、.95396.09399.09493.58190.30194.37资料来源:2003中国证券期货市场统计年鉴68?哈尔滨工业大学学报(社会科学版(2交易信息问题首先是股票交易市场信息失灵。在股票交易市场上，信息的失灵表现为：是大部分股票购买者对上市公司的真实情况的了解程度，比不上某些与发行者有关系的特殊投资者。因此，股票交易对买卖双方来说，是一种条件不对等的交易，大部分 投资者在交易中处于不利地位；二是上市公司的信息直接决定着股票的价格，而在充 满风险的股票市场上，普通投资者为一笔小额的股票交易而搜寻信息的边际成本非 常高,从股票交易中所获得的收益不足以弥补信息成本，结果普通投资者往往成为跟

14、风”的受害者；三是信息的失灵可能使股票市场中存在欺诈，如传播虚假信息和操纵股 市的坐庄”行为,内幕交易行为等，使股票的市场价格背离其内在价值，造成社会财富 的分配不公。可以这样认为，如果不消除股票市场因信息失灵而导致的信用危机 ，投资者对上市公司的信心，对股票市场长期稳定发展的信心就难以恢复。再者股票市场中的交易者缺乏对相关政策的稳定预期。中国股票市场十余年来的发展有着典型的 政策市”特征，一些相应的法规变动较为频繁。例如配股条件问题,1999年3月以前，要求连续三年净资产收益率每年均要达到10%以上,后来又放宽到最近三个完整会计年度的净资产收益率平均在10%以上，指标计算期间内任何一年的净资

15、产收益率均不得低于 6%。而对于实在达不到这一标准的上市公司，管理层又推出增发新股这一措施3。表面上看，这些措施促进了上市公司融资和公司 资产质量的改善，实际上是助长了一些上市公司依赖政府的风气，上市公司融资后管 理并没有相应改进，从而使上市公司从证券市场融入的资金不能得到有效利用，股东 利益继续受到损害。还有股票交易市场存在大量不规范的关联交易。据统计，1997年，深沪两市719家上市公司中有609家披露存在不同程度的关联交易，占上市公司总家数的 84.6%,1998年这一比例为80%。据对2000年对1018家上市公司的统计，发生各类关联交易行为的有949家，占总数的93.2%,其中有21

16、4家在资本经营活动中发生关联交易，占22.7%;产品经营活动中发生关联交易的公司更是多达937家，占98.7%。2001年沪、深两市1000多家上市公司中发生各类关联交易行为的有949家，占到 90%以上，其中，有47%的关联交易是发生在上市公司与其控股股东之间 4。这表明 上市公司关联交易现象十分严重，生产经营的独立性较差。资本市场的最基本功能 是资源的优化配置，即通过上市将社会资源向那些业绩优良、有发展前景的公司集 中，从而提高资源的利用效率。但是非规范关联交易的存在，使那些没有远大发展前 途公司的经营业绩迅速提升，给人造成一种繁荣假象，使资金向这些公司集中并产生劣币驱逐良币”的后果,导致

17、资源利用效率低下，危害股票市场的稳定和发展。此外， 由于关联交易操作而导致股价上涨，容易误导投资者形成一种越投资绩差股越赚钱 的错误理念，从长远看也不利于我国股票市场的健康发展。3中国股票市场的监管对策传统的市场或政府的单向理论偏好及其政策主张，已经不适应现实经济发展的需要。一方面，仅凭凯恩斯式的国家干预，而忽视市场调节的作用，并不能使现代金融经济有效运行，解决不了金融抑制、通货膨胀、金融效率等严峻问题 ；另一方面,仅凭亚当？斯密式的自由市场主张，同样也不能完全解决金融风险、市场操纵、货币稳定等现实冋题。二者都存在着不完全性，使投资人或消费者的利益得不到完全满足，其重要原因就在于现实中普遍存在

18、的市场与政府的双失灵”问题。因此，现代市场经济应该是现代市场机制与现代政府调控的有机结合，二者相互配合、相互弥补、相互纠错是现代经济效率运行的基本保障。也就是说，市场机制必须与政府干预进行有效的双向配合5。政府应具备三方面职能，即效率、公平和稳定。政府提供效率，来纠正市场失灵;促进平等，来保障分配公平；维护稳定，来平抑经济波动。根据以上原则，现代金融的有效监管必须以市场机制为基础，以有效的竞争制度为基本前提。监管的任务只在于保护金融经济的正常运行，创造出一个稳定的竞争环境，其框架模式可表示为：有效金融监管=市场自由竞争+政府有限干预。在这里，金融监管应被视为一个多维的概念，由一整套的市场机制和

19、政府安排所构成。比较理想的制度模式应是市场政府的混合型，即分权与集权、市场竞争与政府调控、私有制与公有制、经济刺激与行政使命等相混合的金融制度结构。第5期冯晋，等:中国股票市场监管对策研究基于上述理论，针对中国股票市场的具体问题，需要监管当局一方面引进发达国家先进的制度安排，另一方面加快监管手段创新的步伐。(1健全法律性手段为股票市场的发展提供有力保障，法一个自由竞争的市场就是一个法制的市场。就经济活动中的权利而言律制度可以被视为一种限制和约束人们权力欲的工具；对市场行为主体而言，如果市 场行为主体的权利过度膨胀，也将损害其他平等主体的权益。因此，建立健全股票管 理法规体系是一国股票市场健康、

20、规范发展的前提和基础。西方发达国家成熟的股票市场的发展一般都经过了问题一反思一立法”这样一条法制规范化道路，而新兴的中国股票市场则没有必要等股市出现大的波动或 挫折再来立法加以规范，可以在借鉴他国经验的基础上，结合我国股票市场的现状以 及对前景的客观分析来完善市场的法律法规，使监管部门在实施监管时有法可依，尽 量避免亡羊补牢的情况出现。首先，法律要有前瞻性和全面性，能够给股票市场发展 留下充分的空间；其次，对于当前不宜实施的法律条款，可由证监会另行制定相关管理 细则。当形势发生变化时，立法部门可对法律条款中有关部分做出补充性解释，而不 必重新修法，以节省立法成本。可以这样认为，健全的法律体系是

21、解决股票市场价格 和信息问题的基础。(2利用技术性手段对股票市场及时监测股票市场微观结构是由技术、规则、信息、市场参与者和金融工具等五个关键的部分所构成的。而流动性、风险(波动性、交易成本和透明性等指标可以充 分反映出市场质量或者效率6。技术性手段是指有关监管机构运用现代电子 技术、经济指标及其他技术对股票市场运行及有关经营机构的行为进行监管。首先 通过技术手段，有关监管机构能够获得股票交易的实时行情、资金流量、各席位的 交投数据及其他反映上述四个指标的有关信息，从而能够及时进行分析，及早发现问 题，防患于未然；其次,通过运用资产负债率、资金变动情况、信托资金状况、自营数量、证券种类和数量及变

22、化、资本投资率及投向、资金流向等有关指标，监管机构可以及时掌握有关股票经营机构的投资、经营、资金变化，从而防止违法违规行为的发生，防范由此引发的风险；最后,通过跟踪调查、抽样调查、统计、经常性检查和 非常规性检查，也可及时发现问题，防范风险。经济性手段是管理部门通(3完善经济性手段控制股票市场系统风险过合理的规则设置，间接影响市场的运行，利用市场本身的力量来达到监管的目的。目前中国在股票二级市场所运用的经济性手段主要是交易印花税制度和涨跌幅限 制。对于交易印花税制度，简单均衡模型显示(Kup iec,1997,税率上调会增加市 场的波动性。从国际上看，许多发达国家出于资本流动性的考虑，大部分停

23、征证券交易印花税只有英国、瑞士、澳大利亚、比利时等国家还征收证券交易印花税，但税率普遍较低。发展中国家和新兴工业化国家大部分征收印花税，其税率水平在0.1%左右，而且是单向征收。中国目前的印花税是双向征收的，一次投资的印花税成本是 0.4%,这远远高于国际水平7。而对于涨跌幅限制，实证研究表明，其在限制股价波动 方面作用是有限的。另外，研究表明涨跌幅限制严重影响了股票市场的价格发现功 能。因为当股价上涨或下跌幅度达到10%时，价格就会被强制停止变化，使得股价不 能充分反映股票市场中的信息流，市场的有效性将大大降低8。因而可以设想取消涨跌幅的强制性停盘限制，而是结合交易印花税制度，在不同幅度内实

24、行不同的税率。股价下跌到一定幅度时对卖方征税，股价上涨到一定幅度时对买方征税。因为，以卖方为征税对象，买方的交易成本相对较低，利于刺激买 入需求;反之，以买方为征税对象，卖方交易成本低，刺激投机，促使股价下跌。单边征 税作为一个负反馈机制的存在，有助于股票价格在一个合理范围内波动，而且市场会 将不同税率下的税收记为交易成本，市场价格的形成只是增加了一个变量，不会延误 市场的价格发现。(4加强信息性手段规范股票市场参与者的交易行为依据0 Is on-Stigler的利益集团”理论，推动信息公开化的建设是解决股票市场存在的信息问题最有效的途径9。是完善对关联交易的控制。为使信息披露能够准确流畅的进

25、行，应建立一套由证监会领导的证交所、CP A审计在内的信息披露监管体系。从组织上确保有关上市公司会计信息披露监管制度的执行，特别是对于关联交易有关信息的控 制。例如关联交易收入的确认问题，有必要对关联交?哈尔滨工业大学学报（社会科学版易收入进行递延处理，即等到关联方将货物或劳务再次销售或提供给非关联方后,才确认为收入。这样处理，即使有关联交易发生，确认的收入也是真实的，从而能有 效杜绝非正常的高利润和不公允的关联交易，同时也加大了上市公司造假的成本。 另外，具有控制关系的关联方，在股权发生变动的一定期限内，实际上仍存在着某种控 制关系，对此种控制关系的时限应予以明确，以防止中报和年报时突击进行

26、股权转让 并利用关联交易操纵利润。同时 对关联交易产生的利润占公司即期利润的比例，以 及关联交易相关项目的收入成本也应披露。是完善交易市场临时报告制度。临时报告是指上市公司按照法律法规在发生重大事项时向投资者和社会公众披露的信息，是上市公司持续信息披露义务 的重要组成部分。其中，较难确定的是披露的标准和审查程序。如果标准过于宽松 ， 则投资者不能获取做出合理投资决策所需要的信息；反之，将使市场充斥过多的噪音， 干扰投资者做出理性决策。所以，应对此标准做出量化规定。在审查程序方面，事前 审查和事后审查各有利弊。前者有利于证券交易所判断信息的重大影响程度，从而选择最佳的信息披露时机、方式并采取合理

27、的措施 ，其缺点是效率低，监管成本高，信 息披露的时滞较长；后者正好相反，具有效率高、监管成本低、披露更为及时等优点, 但不容易在事前控制重大信息披露不规范的风险。我国可借鉴香港联交所的做法 ，即部分事项事前审查、部分事项事后审查。对于在一般性规定范围内的事项，上市公司可直接在指定报刊或网站上披露，而对于必须予以公布的事项，上市公司需向交易所提交公告初稿，由其审查并按其意见修改后在报刊或网站上发布。能够较好地 避免了上述两种模式的弊端。三是加大证券监管机构的监管及处罚力度。在证监会下设置专门调查、惩戒机构，并制定一套切实可行的调查、惩戒程序和措施。一方面证监会要和司法机 构建立全面合作的机制，

28、及时有效地查处市场违规行为，提高违规成本。由于当前违 规者中法人（更多又是有限责任主体占据多数，一旦出现重大违规，投资者应获得的赔 偿实际无法得到足额赔付，而直接操作者常能逃脱惩戒，所以不仅要追究法人责任，还要追究直接责任者的经济乃至刑事责任10。另一方面，证监会要会同财政部及中注 协，以年检等形式对从事证券业务的事务所的执业质量进行抽查和监管，建立诚信档案，并有权对其中违反规定的CP A及其事务所采取惩罚措施。证监会在审查上市公司是否具有配股资格，是否进行ST处理，或是否暂停交易，甚至是否摘牌等时，都应当 充分考虑CP A的独立审计意见，并以此作为进行立案审查、惩戒及处罚的重要依据。（5运用

29、自律性手段推进股票市场的市场化进程一是发挥证券业协会的作用。证券业协会的领导成员应由其会员大会通过民主选举在会员中产生，使证券业协会成为真正意义上的自律组织,而不是政府部门 的附属物，并通过会员大会制定切实可行的协会规章和规则，监督会员遵守国家证券 法规和协会的相关制度，对违法违规行为给予处罚。证券业协会在授权范围内，负责协调和仲裁会员之间的证券交易纠纷，并且对各类市场参与主体（如上市公司、证券经营机构、中介机构等的市场表现进行考核和评分，公布考核结果。对考核好的机构，其业务经营在同等情况下享有优先权，这 样不仅证券市场的自律行为有了比较坚实的基础，而且维护了证券业协会在行业自律中的重要地位。二是加强股票交易所的自律性。我国沪、深两个交易所都属于会员制的自律组织，他们处于市场监管一线，已部分承担证券市场的监管任务，但同时在日常监管 中也存在不少问题。进一步强化股票交