产权交易机构可以承载低端OTC业务

1、产权交易机构可以承载低端OTC业务    国务院批准在天津滨海新区建立全国性OTC市场，但这只是股权交易市场的一部分，还有大量的非上市非公众公司也存在着融资需求，产权交易机构应该积极承载这些公司的股权交易业务，即低端OTC业务。公众公司是指通过公开发行方式募集资金而设立的公司，上市公司是指公司股票在上海、深圳证券交易所挂牌交易。证券交易所是上市公众公司股权交易的场所，高端OTC市场是非上市公众公司股权交易的场所。但是数量远多于公众公司的非上市非公众公司也存在融资和股权交易的需求。 一、产权交易机构可以承载低端OTC业务 (一)从产权定义看，非上市非公众公

2、司的股权是产权市场的组成部分 根据西方著名学者阿梅恩?A?艾尔奇安(Armen A Alchian)的定义，产权“是通过社会强制实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的权利”。广义的产权包括物权、债权、股权、知识产权等，广义的产权市场是对上述各种产权进行交易的场所，不仅包括各地的产权交易机构，还包括债券市场、土地市场、上海证券交易市场、深圳证券交易市场等等。由于债券、土地、上市公司股权等特定类型的产权交易对象规模庞大，形成了专业化的交易市场，但对于没有纳入上述特定交易市场的产权交易对象，产权交易机构都可以而且应该积极承载，这其中包括非上市非公众公司的股权交易。 (二)非上市公众公司股权交易市场

3、只是OTC市场的子市场 非上市公众公司股权交易市场不等同于OTC市场。OTC是英文Over-the-counter的缩写，根据美国证券商协会的定义，OTC是指通过做市商的网络进行交易的一类股票，与之对应的是在交易所集中竞价交易的股票。以美国为例，最初OTC市场是一个分散的市场，为了提高市场的效率，先后出现了NQB(即现在的Pink Sheets)、NASDAQ、OTCBB为OTC市场提供报价服务。1975年NASD制定了NASDAQ上市的标准，1997年根据SEC规定NASDAQ允许投资者进行报价，但该市场仍偏重于做市商报价。NASDAQ市场的发展模糊了OTC市场和交易所市场的界限，OTC的概

4、念也逐渐演变成为NASDAQ和纽约等证券交易所之外非上市股票交易市场的泛称。从OTC的概念看，广义的美国OTC市场包括NASDAQ、OTCBB、Pink Sheets等市场，交易对象为非上市公司的股票，这其中也包括非上市非公众公司。因而非上市公众公司股权交易市场只是OTC市场的子市场。 (三)应紧扣市场的需求，建设多层次的OTC市场 美国OTC市场从最初的分散的柜台交易市场，逐渐发展成为NASDAQ、OTCBB、Pink Sheets等多层次市场，是市场适应交易对象的特点不断发展完善形成的。我国处在计划经济向市场经济转型时期，产权的构成更为复杂，不仅有私有产权，还存在大量的国有产权、集体产权等

5、。设定单一标准的方式建立市场，只能是“削足适履”，恐难以适应不同产权形式、不同规模企业的不同要求。此外，我国的法律环境、社会公众投资理念、文化等都有自身的特点，简单照搬国外OTC市场某一子市场的模式来建设我国的OTC市场，则可能“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为枳”，出现水土不服、有场无市的局面。因而应该紧扣我国产权交易对象的自身特点，立足于我国的基本国情，建设多层次的OTC市场，满足不同层次交易对象的需求，同时也为私募融资提供退出渠道，促进中小企业直接融资业务的发展。 (四)产权交易机构具备承载低端OTC业务的技术、业务等条件 从当前产权交易机构的实践看，一些产权交易机构已经开展了非上市公司的股

6、权转让业务，并且在技术、资源上为此项业务的深入开展做好了初步的准备工作：一是部分产权交易机构开办了股权登记、托管业务，这实际上是将股份公司的股权进行证券化和标准化处理，为低端OTC市场股权交易建立了基础。二是产权交易机构办理企业产权、知识产权、股权等产权转让的过程中，积累了大量的企业资源、金融资源和中介服务资源。三是产权交易机构建立了竞价交易和结算系统，为低端OTC市场的建立积累了系统和技术资源。 二、美国OTC市场对我国低端OTC市场建设的启示 美国OTC市场的基本运行方式为做市商模式，不同层次OTC市场具有不同的挂牌交易标准和信息披露要求，这些对于我国低端OTC市场的基本运行模式、挂牌标准

7、、信息披露制度的选择具有借鉴意义。 (一)OTC市场的运行基础为做市商制度 依据运行模式划分，股票市场可以分为拍卖市场和做市商市场。在拍卖市场，交易是集中完成的，投资者以在此之前另一个投资者设定的最低要价指令买入股票，而以在此之前另一个投资者设定的最高出价指令卖出股票。我国的上海证券交易所、深圳证券交易所、代办股份转让系统均属于拍卖市场。在做市商市场，做市商同时报出一支股票的要价和出价，投资者以做市商报出的要价来购买股票，并以做市商报出的出价来卖出股票。由于做市商必须根据自己的报价，随时买入投资者卖出的股票，并在投资者需要买入股票时，卖出自己库存的股票，因而对于公司规模较小的小盘股而言，做市商

8、制度能够为市场提供“流动性”，保障投资者随时都可以买卖股票，降低投资者的股票交易成本，保持市场活跃。 (二)不同层次OTC市场上的挂牌标准、信息披露要求不同 在NASDAQ股票市场，公司需要达到资产规模、营业收入流通市值等方面的上市标准才能上市，并且需要定期披露财务报告、实时披露重大事项等。OTCBB市场对于上柜报价的公司股票没有门槛限制，但需要定期披露财务报告、实时披露重大事项。在粉红OTC市场上，公司挂牌交易不仅没有门槛限制，而且也没有定期披露财务报告的义务。挂牌标准直接设置了公司进入市场的门槛，而信息披露由于会导致挂牌成本显著增加，因而也成为公司进入市场的门槛，挂牌标准和信息披露是导致O

9、TC市场分层的主要因素。1999年1月4日起，OTCBB市场开始要求挂牌公司定期提供财务报告，导致有2000多家公司一次性的转到了粉红OTC市场。 对于我国低端OTC市场的建设而言，非上市非公众公司一般规模较小且财务负担能力较弱，适宜采用做市商制度来增强市场的流动性，降低投资者的交易成本；适宜采用没有挂牌门槛的原则，最大限度地吸引公司进入市场；适宜采用非强制的信息披露要求，降低公司的挂牌成本。 三、产权交易机构如何承接低端OTC业务 (一)明确低端OTC市场的交易对象 据统计，我国企业数量在800万到1000万之间，这些企业包括有限责任公司和股份有限公司两种形式。由于有限责任公司的股权转让需要

10、其他股东的同意，因而自由转让受到一定制约。股份公司具有转让约束少的特点，对其进行股权登记托管，并进行标准化、证券化、电子化处理，可以将股份公司的股权转变成稳定的交易对象，将当前产权交易机构一次性的股权转让交易转变为可连续多次买卖的证券交易。 产权交易机构可以承载的低端OTC业务包括：有限责任公司(均为非上市非公众公司)和非上市非公众股份有限公司的股权交易，而重心应该放在非上市非公众股份公司的股权交易上。 (二)加强非上市非公众公司的股权登记托管工作 中国证券监督管理委员会关于未上市股份公司股票托管问题的意见(证券市场字20015号)规定“未上市公司股份托管问题，成因复杂，涉及面广，清理规范工作

11、应主要由地方政府负责”，这为产权交易机构开展股权登记托管业务提供了制度依据。股权登记托管工作是股权交易的基础，有利于促进股权的标准化、证券化、电子化，可以简化股权转让手续，方便股权交易，降低股权交易成本。 (三)建立以做市商为基础的运行模式 低端OTC市场的服务对象是非上市非公众公司，这些公司规模小、股东少，采用做市商制度可以为市场提供“流动性”，保障投资者随时都可以买进和卖出股权，降低投资者的交易成本，保持市场交投活跃。公司法第四十条规定“证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式”，对于非上市的股权交易方式没有禁止性规定，因而产权交易机构可

12、以积极创新引入以做市商为基础的市场运行模式。 (四)采用灵活的信息披露制度 挂牌企业的信息披露可以增加市场的透明度，降低投资者的交易成本，但是强制性的信息披露要求会导致企业成本增加，形成较高的市场进入门槛，制约低端OTC市场形成规模。因而产权交易机构不应在信息披露方面设置强制性规定，而应采取其他措施鼓励公司自愿披露信息，并做好披露信息的分类、管理和免费查询工作。公司法第一百四十六条以及证券法第六十三条至七十二条对上市公司的信息披露进行了详细规定，但对非上市非公众公司的信息披露没有规定。因而产权交易机构在低端OTC市场的信息披露方面可以积极创新，形成自己的特色。 (五)低端OTC市场不应设定挂牌标准 产权交易机构承载低端OTC业务，如果设定挂牌标准即意味着一部公司不能进入市场。由于我国没有更低一级的股权交易市场，将导致我国股权交易市场的不完整，这部分企业将继续面临融资难、股权转让无场所等问题，势必影响整个社会的资源配置效率，同时也限制了产权交易机构自身的业务拓展。因而产权交易机构应该借鉴美国粉红OTC市场的做法，不设置挂牌交易的标准，最大限度地吸引公司进入市场。 (六)建立完善的治理结构，保持产权交易机构的独立性 我国的产权交易机构大多隶属于地方国有资产管理部门或财政部门，一方面这些部门作为交易的参与方为产权交易机构提供了交易对象；另一方面又管理产权交易机构，这导致产权交易机构缺